並購市場亂象叢生 退出之路如走鋼絲

股權投資界有句俗話“會投的是徒弟，會退的是司機”。退出是整個投資閉環中的最後一環，也是最關鍵一環。退出時機、退出通道的選擇等將直接影響投資的成敗。

中國基金業協會會長洪磊在9月份公布過一個數據：截至2018年二季度末，私募基金累計投資於未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達9.09萬個，為實體經濟形成股權資本金5.13兆元；其中，投向境內未上市未掛牌企業股權項目存續規模達4.11兆元，較2017年末增長20.8%。

這意味著有4.11兆資金沒有上市變現，如此巨大的資本金面臨退出壓力。

“目前來講，上市和大股東並購仍是退出的最佳途徑。一般情況下，獨立IPO回報率約為5倍，換股上市約為2倍，被大股東並購可能50%都不到。”12月6日，基石資本董事長張維對《華夏時報》記者稱。

IPO上市退出不盡人意

今年，資本通過IPO上市退出並不盡人意。“今年前11個月，在境內外上市的中國企業共203家。其中，由於今年A股IPO審核嚴格，A股IPO數量出現大幅度下滑。今年前11個月僅有100家，而去年最高峰是438家。”12月5日，清科集團創始人、董事長倪正東在“第十八屆中國股權投資年度論壇”上稱。

同時，大量境外上市中企慘遭“破發潮”，尤其是赴港上市的新股破發近八成。據Wind數據顯示，截至10月31日收盤，2018年港股新上市的176家公司有140家收盤價（後複權）低於發行價，破發比例鋼彈79.54%。其中不乏備受期待的51信用卡、小米、平安好醫生、匯付天下等。

從上月數據看，情況更加嚴重。據投中12月發布的中國企業IPO市場數據報告顯示，2018年11月，全球中企IPO數量繼續小幅下跌，環比降幅為36%，募資規模自6月份以來出現連續4個月的增長後突變為持續2個月的負增長。

在退出回報上，清科數據顯示，今年前11月VC/PE支持企業境外上市的账面回報是9.52倍，境內上市回報是2.59倍。可見境外的回報比境內要高出很多。

那今年投資機構到底賺多少錢？據倪正東在會上透露，以上市後第20個交易日的價格來算，目前IPO退出回報金額排在第一位的機構超過800億，第二位超過500億，第三名超350億，IPO退出金額超過100億的共12家。

那通過IPO退出的頭部機構都有誰？根據企名片數據統計，截至2018年11月24日，IPO戰績靠前的機構分別是IDG資本17家、紅杉資本中國14家、騰訊產業共贏基金11家、高瓴資本10家、順為資本9家、晨興資本6家。去年表現亮眼的本土創投機構深創投、達晨創投，今年項目IPO數量均有所減少。雙幣管理比較均衡的機構，這兩年的IPO數量變化情況並不大。據悉，不少人民幣基金管理人已經開始動身募集美元基金。

從這些數據可以一窺中國創投行業的最新格局。頭部機構不僅在退出上佔據絕對優勢。在今年募資額減半的情況下，有數據顯示，今年整個早期機構的募資額趕不上紅杉或者高瓴的一支基金。可以說，中國的股權投資一九格局已成定局。

未來退出靠並購？

在並購方面，中國證監會在過去兩個月內密集發布8條新規，涉及到上市公司並購的資訊披露、定價、定增等方面。比如，鼓勵中概股參與A股並購重組，新增10個行業可以享受快速審核通道，放鬆並購重組融資用途，鼓勵私募股權基金參與上市公司並購重組等。可以說，證監會非常鼓勵各方面的並購。

TPG集團中國管理合夥人孫強認為，上市和並購是退出的最佳通道，但無論選擇哪種退出管道，投資者都要考慮兩方面的問題：搭建合理的交易結構，以保證充分的靈活性；企業不可過早站隊，要給退出留出更多的機會和選擇。

某業內人士稱，“企業過早站隊要考慮到後期融資及發展問題。比如，摩拜與ofo兩家之前在市場上佔有95%的市場份額，並且兩家企業的用戶已高度重合，市場份額不相上下。對於投資者來說，只有摩拜和ofo合並重組才能實現利益最大化。比如兩家的一個共同投資人王剛曾提議摩拜和ofo應該合並，並且讓摩拜專注於國際市場，而ofo專注於國內市場。但摩拜與ofo的投資人分別代表了騰訊系與阿里系，導致兩方不可能合並。最後，摩拜被美團全資收購，ofo拒絕被滴滴要約收購，要死撐到底，面臨資金流斷裂問題。最終，整個共享單車行業也變得一地雞毛。

分享投資的管理合夥人黃反之在第十二屆中國投資年會產業峰會稱，通過分析美國並購市場數據發現，未來通過並購退出是一個好機會。他稱，“2010年之前美國的資本方通過IPO方式退出的比例很高，但2010年以後IPO退出的比例逐年降低。近幾年，美國的VC通過IPO退出的比例隻佔到了10%左右，80%以上都是通過並購重組退出；美國的PE通過IPO退出的比例隻佔5%-6%左右， 10%左右通過並購退出，還有40%通過二次轉讓退去。所以，美國市場的經驗為我們未來的退出之路指明了一個方向。”

但國內的A股並購市場卻是一片亂象。張維對《華夏時報》記者稱，“最近幾年，A股盛行盲目並購、包裝式重組，短短幾年形成鋼彈1.4兆元的商譽，商譽減值導致上市公司業績暴跌。高商譽源於收購時的高估值，而高估值則是由高利潤承諾、高對賭形成。企業自身並不懂行業，有幾百家標的對賭承諾沒完成，還有很多對賭完成後業績就變臉。所以，回歸主業，加強整合能力才是根本。”

張維稱，基石擬定了7條選股標準：行業和巨集觀經濟相關度不大、市值為20億以上、當前PE低於歷史平均PE超過20%、商譽佔淨資產比低於20%、近3年淨利潤複合增速大於15%、資產負債率小於70%、2018年預測ROE大於15%。以此標準來衡量，目前大約僅有5%、182家上市公司符合上述標準。

“對於VC投資人來講，更希望早點通過並購退出，但企業家的成熟度、股東意見統一性、跨國公司和頭部企業數量有限等因素都成為其中的難點。”近日，君聯資本董事總經理兼總裁在CVCA的VC/PE高峰論壇上對記者稱。

當然，近期國內並購市場也出現了一些新動向。近日，德勤合夥人陳紀正稱，近期不少歐美企業來中國購買新三板公司，他們期待通過資產收購和股權收購控股優秀的中國企業，這或許為退出提供了新的機會；此外，港股生物科技版塊新政也為專注投資藥品研發的投資人提供了退出管道。

責任編輯：孟俊蓮 主編：冉學東