每經記者：任飛 每經編輯：肖芮冬
創投市場在2019上半年有了“新潮流”——IPO的造富神話似乎已經不再成為PE/VC的必經之路，而主動出擊參與並購成了機構退出策略的最大亮點。
或許這能讓很多LP不再因為合約到期時再次承受基金展期之痛，但留給GP的股權處置難題亦要時刻討取承接方歡心。誰是誰的諾曼底登陸？誰又是誰的敦刻爾克？2019年中的十字路口，創投依舊在探索前行。
上半年並購退出較為主流
在4月22日瑞幸咖啡發出首份招股書的前一個星期，缺金少人的ofo又傳出兩家主體運營公司被法院凍結股權的消息。同是瘋狂補貼下的搶客生意，瑞幸咖啡上市一解彼時面臨的融資困境，估值飆至40億美元之上，而後者卻從昔日風口重重摔落。
跟瑞幸咖啡一樣，2019上半年，在“互聯網+”領域突圍的資本不在少數，亦為境外上市的主流。《每日經濟新聞》記者注意到，美股市場和港股市場備受偏愛，包括瑞幸咖啡在內，美股上市的雲集、新氧、如涵以及港股上市的兌吧，都在網紅經濟、流量經濟、社交餐飲及互動廣告等領域站上資本高峰，且都以行銷模式創新標榜自身，可如今卻無一例外地上演股價破發後的低調填坑。
Wind數據顯示，2019上半年，19家中資企業在美股上市，30家中資股在港股上市。值得關注的是，其中首募金額規模靠前的也都是上述“明星企業”。比如，瑞幸咖啡以5.61億美元募集規模位列在美上市企業榜首，但幾經市場校驗後，資本也漸漸明白，沒有確切的盈利模式，光靠“燒錢”撐起來的概念沒有生命力。
反觀A股市場，上半年的資本退出演繹出了別樣風景——不再鑽IPO的牛角尖，而是探索並購退出。Wind數據顯示，在機構擬退出方式上，2019上半年，國內有PE參與的上市案例共計34起，而並購案例多達78起，再次是股權轉讓方式74起。可見，通過參與並購退出已成為上半年較主流的方式。數據顯示，並購退出金額在今年一季度共有1365.51億元，二季度共有104.92億元，相關數據均高於股權轉讓和IPO方式。
“A股上市目前還是以盈利作為硬性門檻的，因此部分缺乏實業根基的風口經濟，不足以在資本市場嶄露頭角。”有券商分析師告訴記者，直接進行IPO是個傳統的打法，特別對國內投資機構來說，跟隨創業板火起來的PE/VC界從一開始就把IPO當做退出主流。但藍海過後，不少私募基金手握大批存量項目無法消化，給投資者和管理方都帶來巨大壓力。“許多私募股權基金的項目企業都是多手準備，一邊準備IPO，一邊又忙著尋找資產重組和並購渠道。但上市的壓力已經倒逼多數投資人開始調整策略，偏向後者。”
不過在退出回報上，並購及股權轉讓仍不及IPO“痛快”。Wind數據顯示，以創投基金退出的盈利狀況來看，投資機構在前兩季度的平均账面投資回報倍數分別是10.21倍和6.61倍，半年平均回報在8.41倍左右。而以A股IPO實現退出的則大為不同，如福建冶控投資、國改投資領投的福蓉科技在5月23日上市，其账面投資回報達到8.57倍；中信建投資本、毅達投資領投的威爾藥業在1月30日上市，其账面投資回報達到37.79倍。
有PE人士表示，目前項目能翻10倍以上的概率已經很低，很多並購項目翻兩倍就賣了。“跟整體風險偏好有關，大部分基金都是‘5+2’投資結構。如果本身有資金需求，勢必會加速其落袋為安的步伐。”可見，以並購實現退出的案例增多也受經營壓力的倒逼，但在投資人眼中，並購退出反而是利好投、融雙方的事情。
“相比於單獨上市，並購退出對投資機構和初創公司的投後管理要求則更高。”前述PE人士提到，IPO許可畢竟是單個公司用账本成績單換來的，而並購除了業績有戲，還需要同擬參與並購的上市公司主營業務進行深度綁定。對創業公司來說，也是經營產業鏈的深度開拓，有益於公司長期穩定。
科創板為退出創造機遇
雖然並購作為PE/VC的退出方式在2019上半年備受熱捧，但由於存在商譽風險，一度有投資機構對並購投資按下暫停鍵。特別是涉及並購退出時，上市公司或要求“分期付款”進行股權漸進式收購的做法，令不少機構體驗欠佳。
“並購的項目股權往往是提前要求被鎖定的。”香頌資本執行董事沈萌對《每日經濟新聞》記者說道，這種“抽屜協議”其實是大股東對並入資產謹慎的一種體現，因為賺錢是最重要的。
不難看出，項目參與並購依然繞不過盈利這一硬性要求，但時下推行的科創板並試點注冊製的設立被投資界視為資本退出的全新通道。
中基協此前公布的數據顯示，截至2019年5月底，在科創板股票發行上市審核系統提交上市申請的113家科技創新企業中，得到私募股權投資的企業數量達到92家，佔比達81.4%。值得注意的是，其中有3家企業私募股權基金已完全退出。
記者還注意到，目前科創板注冊生效的6家企業中，平均注冊時長在79天（含節假日）。對比此前IPO排隊上市動輒一年以上的時間成本，科創板試點注冊製的效果已經顯現，至少在前置審核階段，完成整個注冊流程耗時僅兩個半月。
顯然，退出效率提高了。有市場人士分析認為，這與現階段機構看重短期的投資風格較為貼切。據中基協統計，截至2019年5月底，在投私募基金平均投資期限為930天（約2.5年），平均投資期限在兩年以內（含）的基金產品共352隻，佔比45.6%；持有期在2~4年（含）的基金產品319隻，佔比41.3%，長期投資比例相對較低。
中信證券認為，未來隨著科創板及注冊製的落地，有望倒逼A股存量市場的改革，從而推進上市公司通過產業整合，完成一級市場優質項目的資金退出。申萬宏源證券表示，注冊製推行後，或在短期提升優質項目的估值，長期則利於一級市場的培育。“現有新三板掛牌的頭部公司，有機會轉向科創板，在短期內可能吸引一二級套利資本介入，提升部分公司熱度與估值。”
此外，從科創板鼓勵優質科技創新型企業進場的精神來看，原先新三板“精選層”企業也具備相似特徵，但來自於資本加持的退出壓力，入駐新三板的優質企業也面臨著轉板或新的退出機會。
全國股轉公司董事長謝庚在《中國金融》雜誌發表署名文章時亦表示，PE/VC有超過60%的項目通過新三板退出，目前有PE/VC持股的掛牌公司佔63%，較掛牌時高14個百分點。“新三板為私募股權基金提供了新的退出平台，也開辟了便捷投資的標的池，拉長了中小微企業直接融資鏈條。”
每日經濟新聞
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