大量LP等待退出現金回流更快 機構掘金PE二級市場

　　機構掘金PE二級市場

　　中國證券報

　　□本報記者 劉宗根

　　對於不少投資機構而言，私募股權投資二級市場（PE二級市場）的吸引力正在加大。目前私募股權投資市場的投資案例遠超退出案例，LP（有限合夥人）面臨退出壓力，這在一定程度上刺激了PE二級市場的發展。

　　大量LP等待退出

　　在不少業內人士看來，私募股權投資市場流動性較差是國內PE二級市場逐漸興起並在近期走俏的重要驅動力之一。

　　根據貝恩的調查結果，在全球範圍內除戰略並購、IPO等主流退出方式之外，基金份額轉讓長期佔據整體基金退出的20%-30%，個別年份甚至超過50%。我國私募股權市場具備相當大的存量，2010年前後成立的基金陸續進入清算期，尾盤交易的太空逐漸呈現。同時，政府引導基金自2014年起步入快速發展時期，如今已有大量資金等待退出。

　　潛力股創始人李剛強認為，2005年到2015年，中國完成了逾5000億美元的投資，形成了一個巨大的資金池。但從退出角度來看，整個市場的退出比例非常少，至少有將近兆人民幣資金沒有退出。“IPO和並購的方式，並不一定能夠滿足退出的訴求，統計中國公司融資的數量發現，IPO的數量和並購的數量加總起來不超過15%。”

　　歌斐資產、投中資訊和德勤最新發布的《2018中國PE二級市場白皮書》（以下簡稱《白皮書》）認為，國內PE二級市場買方數量不斷增加，2010年前成立的大量基金面臨退出，IPO審核愈加嚴格，三大因素刺激PE二級市場的快速發展在國內成為可能。

　　“PE二級市場最大的作用是為PE這一缺乏流動性的資產提供流動性，以往PE投資對於LP和GP（普通合夥人）來說就是‘投資然後忘記’，PE二級市場則提供給其更大的靈活性：當出現流動性不足或者難以承擔未來的投資承諾時，通過權益轉讓，LP可以避免更多的投資並很快收回大部分投資和回報。”北京某PE二級市場分析師表示。

　　現金回流更快

　　按照市場主流觀點，PE二級市場的買家一般包括在該市場投資的各類母基金、專項二級市場基金、高淨值人群等；賣家通常包括各類基金的LP和GP，尤其是即將到期又缺乏退出管道的GP，以及面臨流動性壓力的LP。

　　記者注意到，除了較早進入該領域的盛世投資、新程投資、歌斐資產等機構外，近期宜信財富等新玩家也在不斷發力PE二級市場。

　　《白皮書》顯示，國內S基金（即專注於PE二級市場的基金）通常採用四種交易模式：LP型、直投型、擴充資本型和收尾型，投資領域會覆蓋全行業，投資階段偏成長期和成熟期。此外，因為S基金能夠以折扣價格購買資產進行投資，且投資周期較短，所以IRR平均表現比VC/PE基金高，S基金退出方式也主要是IPO、並購、股權轉讓等。

　　業內人士認為，S基金是在VC/PE基金較為成熟時進入，提升了基金效益可見度，降低“盲池”風險，同時S基金可獲得更高的IRR、更低的風險、更快的資金回收周期。

　　“首先，二手份額基金面對的標的資產更清晰，回報相對明確。其次，二手份額由於介入時間的優勢，投資人資金回流速度更快，相對來說資金使用效率更高。同時，由於被轉讓的基金份額已經運作一段時間，因而可以更準確地識別底層資產，進行合理估值。”盛世投資合夥人李岩表示。

　　尚處市場摸索階段

　　不過，業內人士認為，國內LP散戶類型較多，很難形成大規模交易量，或集中起來設計交易結構。短期來看，PE二級市場仍處於相對早期的市場摸索階段。

　　另有業內人士表示，不論是GP還是LP，PE二級市場份額轉讓多數情況下是難以退出時的權宜之計，盡調較傳統的股權投資市場更難，這也給估值帶來難度。

　　“轉讓LP份額時，評估過程需要把GP的投資組合重新審核一遍，而目前國內很多GP都不願意把自己的投資組合和投資策略泄露給別人。即使GP願意配合做評估，GP在投資時每一個項目都做了長時間的盡職調查，而轉讓時需要短時間審核這些項目，存在高度的資訊不對稱。”前述PE二級市場分析師表示。

　　李岩認為，機構加碼PE二級市場應具備“四種能力”，即強大的接轉能力、專業的估值定價能力、較強的產品結構設計能力和扎實的實務操作能力，四種能力缺一不可，而估值能力是深耕二手份額接轉業務的核心競爭力。

　　日前發布的《2017中國股權轉讓藍皮書》認為，現階段我國PE二級市場參與者依然較少，市場規範化和公開化程度較低，市場資訊不對稱情況較嚴重。雖然國內已建立多個私募基金二手份額交易平台，但這些交易平台目前更多的是拓寬了交易資訊披露的管道，對於私募股權基金二手份額交易的實際完成，投資收益的最終實現而言，具有較高專業素質的投資機構以及中介機構必不可少。

　　此外，自2014年以來，國內市場化母基金發展迅速，市場化母基金憑借專業的投資能力，豐富的PE二級市場基金管理經驗，對國內股權投資市場深刻的理解，將逐漸成為PE二級市場發展的主力。

責任編輯：石秀珍 SF183