文 | 文億
來源 | 投中網
“中國私募股權機構正在迎來洗牌期，90%的機構會活不下去。”2018年，伴隨資管新規頒布和流動性收緊，投資圈的焦慮到達了峰值。
恐慌情緒不是頭一次在私募股權行業蔓延了。20世紀80年代，以垃圾債券為資金的杠杆收購爆發信用危機，行業幾乎遭遇滅頂之災；21世紀初，互聯網泡沫破滅，大批投資機構虧損……每次危機過後，VC/PE似乎都能重振旗鼓，吸引更多資金投向新的項目。這次也能如此嗎？
在2008年的那場全球金融危機裡，美國的金融系統“血泵”出現故障，身處其中的企業都處於“失血休克狀態”。借了住房貸款的人不能按時還本付息，缺乏流動性的金融機構無法應付債權人的變現需求，企業周轉的“血液”瞬時凝結，在泥潭中動彈不得，很多大型PE的投資也戛然而止。獨獨中國，因為相對獨立於全球金融市場之外，而保持了相對穩定，成為危機中的的幸運兒。2008年下半年，中國的印鈔機獨樹一幟地猛烈運轉起來。
從2008年11月至2009年6月，中國市場新增放貸總額在8個月內增長了近8兆元。早年在房地產、煤炭等行業賺得盆滿缽滿的人們，開始為手中的大筆財富尋找新的投資方向。
而這筆財富的安身之地，是證監會耗時10年打造的中國納斯達克——創業板。2009年10月登場的創業板，標誌著人民幣基金打通了募投管退全鏈條，本土募資、投資、退出的創投模式最終形成。此後的兩年，本土創投機構開始崛起，積蓄力量與美元基金分庭抗禮。其中的代表機構深創投，2009年所投項目在創業板的IPO數量達到8個以上。
此前，中國在全球產業鏈“微笑曲線”中長期處於底部位置，私募股權規模也遠遠落後於發達經濟體。2008年後，隨著人民幣基金數量日漸增多，從事產業投資的PE資本在市場中所佔比重越來越大，眾多西方有實力的PE都開始表達對這片市場的向往。在2009年的達沃斯世界經濟論壇上，黑石集團董事長兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼明確表示相信中國經濟的實力，將繼續加大對中國的投資。
那是一個熱得發燙的年代。巨額財富充斥著整個中國市場，人們樂觀期待中國PE能夠改寫世界金融格局。市場的討論話題是：從摩根士丹利、凱雷集團、黑石集團，到伯克希爾哈撒韋或是GE，西方金融巨鱷還能夠作為中國PE的樣板嗎？
但結局可能是令人失望的。外界寬鬆的貨幣政策和創業板的利好，把經濟的波動隱藏在了春風之下。2012年，隨著巨集觀經濟陷入低迷，證監會暫停IPO審核，大批PE折戟沉沙、被迫清算。一大批PE機構沒能活到IPO開閘，就從市場上銷聲匿跡了。直到三年後的2015年，“大眾創業、萬眾創新”的口號響起，資本與財富神話卷土重來，相似的故事在VC機構身上再次上演。
私募股權之“齒”與經濟發展之“輪”
從小米、美團，到映客直播、51信用卡……2018年在香港市場熱鬧非凡的IPO熱潮，讓人們恍然發現，比起實體經濟投資，私募股權機構在中國似乎格外熱衷於新經濟公司。他們的理由是：這批企業有高成長、高回報的特徵，能夠在短短幾年內實現倍增式的成長。
這樣的投資偏好形成於2009年前後。那一年，中國互聯網行業開始質變：由新浪、搜狐、網易帶隊的門戶巨頭時代，向百度、阿里巴巴和騰訊統治的BAT時代轉軌。據波士頓谘詢公司的報告，當年中國網民數量達到了3.84億，超過美國和日本網民數量的總和。BAT的迅速成長，背後有PE的推波助瀾。
儘管如今的騰訊和阿里巴巴都已長成投資巨擘，各自掌管著資本帝國，但在2009年和那之後的幾年裡，投資還是私募股權基金的天下。在西方成熟市場，PE不過是一樁先收購公司、若乾年後再出售公司以獲取利潤的生意。但在中國，這種生意從經濟的邊緣地帶，逐漸移到了核心位置，且被寄予深沉厚望：人們希望VC/PE能夠彌補銀行授貸的不足，引導民間資本流向亟待資金支持的創新型企業。
私募股權基金成為未上市企業的重要融資管道。年輕的電商行業對這一點的感受最為深刻：2010年，凡客誠品完成第五輪融資，估值10億美元，陳年雄心萬丈地對《時代周報》的記者說：“我希望將來能把LV收購了”；劉強東的京東商城銷售額剛剛突破100億元；李國慶的當當網也迎來了高光時刻，在美國上市後，市值達到9.35億美元；陳歐拿到了斯坦福大學的MBA文憑，回國創辦起聚美優品；王興在“飯否”折翼後另起爐灶，創立美團網……
“如何挖掘獨角獸”的股市，當時的私募股權公司並不擅長講述。他們也很少在媒體面前露臉。但自2010年起，他們就已開始向經濟體系的各個環節滲透。無論是網購還是訂機票，喝一杯咖啡還是看一場電影，在消費、娛樂、科技領域，人們的每一筆消費，背後都有私募股權公司因此獲益。
創業板開閘後的兩年實在是屬於資本的好年代。中國GDP增速在2010年創下了10.6%的峰值，總量達到41.30兆元，首次超過日本，成為世界第二大經濟體。2011年，有VC/PE支持的創業板企業共有147家，佔深圳創業板277家上市企業總數的五成以上。在2011年下半年的一次公開演講中，IDG資本全球副總裁熊曉鴿說，中國大陸地區的PE基金數量已經超過2500家，成為全世界PE基金最多的國家。單單是“按摩器第一股”蒙發利，IPO就一舉製造了14位千萬富翁，其中作為私募股權投資的雷石投資從中獲利近千億元。
經歷過金融危機的美國，將私募股權視為門口的野蠻人，抨擊他們以賺錢為唯一目，無情索取利潤後，就會將公司拋棄，沒有任何人情味。但在中國資本市場剛開始揚眉吐氣的年份，人們還沒來得及生出對私募股權公司的恐懼之心。沒人注意到，創業板的創富神話，讓它逐漸背離了自己的創立初衷。故事向後進行，投資機構為了在股價高位套現而進行投資的情節，開始頻繁上演。
一切為了Pre-IPO
人們在2018年的IPO熱潮裡還意識到一個尷尬的問題：IPO至今依然是中國私募股權公司的主要退出方式。這一病症同樣起源於金融危機後的那幾年。
2009年，經濟增長動力減弱，但企業拓展人員、產品、管道需要大量的股權性資本，因而要上市融資。這恰好和PE的獲利邏輯吻合。PE要在市盈率低的地方進場，在市盈率高的時候退出。
原本沒有什麽不妥的方式，卻因為創業板創造財富的效率，而生出了別樣的中國特色：中國企業上市難，而一旦上市，企業的估值就特別高。由此一來，越來越多的PE熱衷於投資處於上市前夕Pre-IPO階段的的項目，以盡快賺取一、二級市場的差價。甚至，早期VC都出現了PE化的怪象。
與此同時，這一階段PE的投資模式關鍵在於比拚速度與資源——找到一個初具規模、高速成長的企業，並判斷它能否上市——而非投資能力。不出意外地，大量非專業投資機構湧了進來。
人們更為熟悉2014年後數萬家VC搶奪創業項目的熱鬧局面，但那不過是2010年“全民PE”熱潮的再次上演。在2010年的這股熱潮中，不少券商、銀行設立了自己的直投公司，比如國元直投、銀河創新資本、招商致遠資本、中銀國際投資等；國企、大型民企、甚至越來越多的生產型企業，也紛紛設立了自己的VC/PE機構，比如國家開發投資公司控股的國投創新、TCL集團控股的TCL創投……聚集著富人的江浙一帶和內蒙古鄂爾多斯，成為了PE的熱門區域。2010的那個夏天，市場笑言鄂爾多斯將是中國未來的PE之都，就像後來VC遍地的年代，北京中關村創業大街、三元橋和國貿附近的所有咖啡館都成為了飛舞著BP和商業計劃的夢想發源地那樣。
手中掌握資金的PE機構，燥熱地追逐著市場上淨利潤3000萬以上的項目。3000萬，是彼時監管機構對擬上市企業持續盈利能力的不成文規定。對PE機構來說，這個數字意味著上市的可能性。
中國市場多年來累積的優質企業，很快被PE機構遍布全國的網絡梳理了一遍。“僧多粥少”的局面，讓很多企業家的心理預期被調得很高，企業估值也水漲船高。從早期較為正常的8倍市盈率、10倍市盈率，到後來的20倍市盈率，私募股權投資大幅超出了理性投資的領域，但PE機構仍然趨之若鶩。
放眼美國、日本等私募股權行業發展了幾十年的國家，有哪裡的創投是全民產業呢？PE投資需要有專業資質的投資者，一個項目需要5-8年時間才能夠成功退出。這是一門技術性強、投資周期長的專業學問，終究不可能屬於全民。
冰封期很快到來。2012年11月開始，中國IPO市場陷入一年沉寂，PE機構的預期退出期限被延長。截至2013年年底，曾拿到PE機構投資但未能上市的企業數量接近1萬家。而很多投資企業IPO了的PE機構，由於“全民PE”時期投資價格過高，導致項目的回報率也整體偏低，日子並不好過。
一度火熱的創業板，在退出期限到來時，同樣沒能承載住厚望。直至後來的2014年，誕生於2009年前後的VC/PE機構，僅有17家通過創業板退出。大多數機構都面臨著或是散夥，或是清算的命運。而LP的落寞體現在真金白銀上。按照PE基金設立的保底協定，運氣比較差的LP，隻拿回了本金的40%-50%。
隨著市場環境的惡化，資金開始撤離。直到三年之後的2015年，雙創熱潮襲來，財富回歸，“全民PE”開始了向“全民VC”的挪騰。
此後，資本市場持續加溫、項目估值不斷走高的故事重新上演。後續的情節，人們都很熟悉了：2017年年底，資管新規頒布，IPO審核從嚴，市場流動性逐步收緊；2018年，資本市場滿是項目融資難、機構募資難的呼喊，私募股權機構在中國市場上，迎來了又一次轉折。
作者：文億
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