S基金：未來VC/PE機構主流退出方式？

　　來源：證券時報記者 張國鋒

　　談到風險投資/私募股權（VC/PE）機構的退出方式時，一般我們會想到IPO（首次公開募股）、並購和回購三種方式。但有一種新的方式，正在逐漸興起，並引起眾多VC/PE機構的關注。它，就是二手基金，也叫做“S基金”。

　　數據顯示，全球S基金在過去10年的交易規模和交易數量總體呈上漲趨勢。其中，北美地區的交易最為活躍（佔52%），其次為歐洲地區（佔33%），亞洲的表現則較為平淡（佔15%）。從全球VC/PE的發展情況來看，S基金自2008年金融危機之後開始發展，規模逐年增加。截至2017年，全球S基金的資金募集規模高達2160億美元。

　　就中國市場而言，2017年VC/PE募資完成的規模和數量分別達到2469億美元和955宗，募集基金類型以成長基金和創投基金為主。其中，S基金的規模僅有約200億美元，佔比不足十分之一。在業內人士看來，國內S基金市場太空巨大，未來三到五年內將迎來快速發展，甚至有機會成為未來VC/PE機構的主流退出方式。

　　國內S基金

　　仍處早期階段

　　根據投中研究院調研國內近700家VC/PE機構的數據顯示，近六成受訪的國內VC/PE機構表示暫不考慮參與S基金交易。即使選擇參與S基金，也僅有32%的機構考慮參與私募股權基金份額交易。

　　德勤中國企業管理谘詢合夥人李文傑認為，國內S基金正處於賣方市場的培育階段，以高淨值個人為首的散戶仍是有限合夥人（LP）的重要組成部分，富有家族及個人佔比近五成。相比國外PE二級市場LP多以大型金融機構為主，中國市場的散戶過多，所擁有份額規模較小並且分散，很難促成大規模的交易量。而且很多LP對可利用S基金作為退出路徑的方式並不了解，因此尚未形成規模化的持續效應。

　　儘管目前規模仍然較小，但在業內人士看來，S基金在國內的市場太空十分巨大。投中研究院院長國立波認為，在過去十年，中國VC/PE行業持有的資金規模達到7萬多億人民幣。如果按照2%的滲透率計算，中國的PE二級市場規模可以達到1400億到2000億。

　　國立波指出，從國內的情況來看，目前存在兩個問題。第一，國內的S基金賣方比較少。根據投中研究院的不完全統計，包括已投和未投的中國S基金規模也不超過200億人民幣，還不如一些大機構一隻基金的規模。第二，這個市場現在資訊不對稱比較嚴重。現在很多國內的LP不知道自己有這樣的機會去轉讓份額，還需要在LP層面多宣傳S基金和PE二級市場的好處和定位。他認為，整體來說，中國的S基金還處於一個特別早期的階段。

　　三大因素

　　刺激S基金發展

　　除了市場太空巨大，從行業內在的動力和壓力來看，業內人士認為S基金將迎來快速發展期。

　　“中國的VC/PE行業發展至今十幾個年頭，當中有很多深切的痛點。”歌斐資產私募股權投資合夥人曾純在接受證券時報·創業資本匯記者採訪時表示，總的來看，行業記憶體在兩個巨大的痛點。第一，項目存量非常大，且以高速的方式在積累，市場上有很多LP有轉讓需求。第二，早期的VC/PE機構期望三五年退出，但實踐時間往往超出想象，市場上的流動性需求也越發強烈。

　　他指出，S基金有明顯的市場價值。對於賣方來說，不管是需要馬上變現還是優化組合，S基金的核心就是解決流動性，是一個非常好的解決方案。

　　而對於買方而言，S基金最明顯的價值就是讓投資人在持有基金當年直接讓現金流回來，不需要經歷以往大多數基金現金流為負的過程。其次，通過S基金買二手份額，買的時候就可以看到基金已經投資了哪些資產，某種層面上更容易把握品質、降低不確定性的方式。第三，S基金某種層面可以穿越過去，讓投資人有機會選擇自己想要的年份，從而優化組合收益。最後，S基金可以看到資產現在和長周期內的價值，具有抗周期性。

　　歌斐資產、德勤中國、投中資訊聯合發布的《2018中國PE二級市場白皮書》指出，未來可能刺激中國PE二級市場發展的因素主要有三個。

　　第一，PE二級市場買方逐漸增加。財富管理公司的母基金逐漸採用P+S+D形式，有效提升投資組合收益，大型金融機構也開始設立S基金，外資領先的S基金開始進入中國。

　　第二，2010年之前設立的基金面臨退出。中國私募股權機構的基金存續期一般為7年，加上一定的延長期，2010年之前設立的基金已經處於必須退出的時間點。GP和LP都需要尋求退出路徑，而S基金將會是一種重要的退出方式。

　　第三，更加嚴格的IPO審查。IPO作為目前GP最主要的退出方式，當IPO的審查日趨嚴謹，企業首發上市將更加困難。在此背景下，S基金的作用將凸顯，或將成為主流退出方式。

　　未來三五年

　　迎來黃金時代

　　那麽，S基金在國內的大發展期將會是什麽時候？國立波的判斷是，未來三到五年是中國PE二級市場快速發展的黃金時代。

　　他指出，從國外的經驗來看，S基金是VC/PE行業發展到一定階段必然的產物。在他看來，中國的VC/PE行業在過去十幾年已經走過了國外幾十年的發展路徑，發展非常快。在這個時點上特別需要PE二級市場的發展。

　　“從數據統計來看，中國的VC/PE行業投了5萬多個項目，涉及金額3億多人民幣，但是從退出數量來看可能就維持在10%左右，大多數的基金和項目沒有退出，這也是行業面臨最大的問題——退出問題。”國立波表示，S基金先天就解決了退出的難題。從國內的情況來看，很多人民幣基金的存續期就是5+2 ，正常上市退出5+2是很難得的。“從這點來看，要加快中國S基金發展，完善生態圈，包括S基金的投入、提供服務的服務商，如果整個信任的鏈條可以建立起來，未來三五年會有很大的變化。”國立波說。

　　從GP角度講，國立波認為，S基金需要和GP建立更好的合作關係，讓GP能夠配合S基金或者盡調機構做到應該做到的事情。

　　李文傑則指出，S基金在海外，可以買LP的投資部分，也可以做直投，是比較多元化的。從這點看，他希望國內的S基金未來也可以走比較多元化的發展路線。“需要生態系統，需要LP去了解第二市場的好處，對市場發展的幫助。GP方面，讓他們不用擔心S基金對他們有什麽影響。還有通過服務商方面、中間人方面，現在國內市場發展比較慢，希望中間人財務顧問發展可以大一點。”李文傑說。

責任編輯：陶然