黃付生：白酒未來的景氣周期和投資邏輯
(注：本文是根據2月12日wind3C電話會議，重新調整編輯而成。)
一、如何看不同周期下白酒的漲跌？
今年以來，白酒板塊整體漲幅靠前，一改前期的暴跌趨勢。從去年底以來白酒的反彈，始於北上資金源源不斷對龍頭股的買入，然後是國內資金的被迫買入，以及基本面悲觀預期修正下的超跌反彈，引起蜂擁擁搶。這一輪反彈的先鋒是外資吹捧的貴州茅台，然後是五糧液，洋河股份、古井貢酒等是國內資金追漲的產物。本輪40%左右的反彈，基本完成了超跌反彈和估值回歸，接下來將會趨於理性。
回顧上一輪白酒景氣周期，白酒股價第一輪腰斬是在2012年-2013年，2014年實現第二輪腰斬，個別公司譬如茅台回調幅度比較小。整體是70%左右的跌幅。
2015年以來這輪白酒景氣周期，整體景氣高點在2017年3季報，一些區域強勢品牌酒企景氣頂點在2018年1季報，隨後景氣整體回落的。股價最早的下跌是從2017年底和2018年1月份開始的，最低點到10月底，整體下跌超過50%，第一輪腰斬實現。11月反彈，第二個低點在12月底，第一輪的充分調整實現了兩個低點。無論從估值水準、市場的悲觀預期等來看都是一個非常悲觀的表現。
按照上一輪白酒景氣周期的演繹，目前白酒板塊實現了第一輪腰斬，同時也是最主要的下跌，由於沒有了上一輪三公消費等需求的萎縮，第二個下跌50%基本不會出現。但如果需求不佳導致業績不好兌現，2019年繼續10%-20%的下跌，是有可能的，也完成了全部調整。
二、外資掌握白酒優質公司定價權是必然
2018年白酒板塊的下跌主要是市場擔心經濟下滑和需求萎縮，且擔心預期是提前的。從上市公司報表也是逐季下降的，因為大家對19年是悲觀的，國內的資金從2018年初就開始陸續賣出，所以導致白酒板塊第一波下跌50%。
但是去年以來市場資金發生很大變化，無論是通過陸股通的北上資金，還是QFII資金一直在增持，導致2019年消費品公司定價權的喪失成為必然。最典型的是伊利，2018年中報是低於預期的，三季報之後股價穩步上漲，背後的原因主要是外資在增持。包括這一輪白酒板塊的上漲，我們看到主流買入資金都是北上資金。 以茅台為例，除了大股東持股60%，真實流通股佔總股本40%左右，其中外資陸港通、QFII等海外資金加起來接近在20%左右，國內公募保險和私募持有剩下的股份，大部分籌碼都集中在外資機構手中。包括五糧液節前開始上漲，五糧液節前發業績快報顯示較好業績，也是典型的外資購買邏輯。
所以判斷2019年優質消費品公司的定價權從國內向國外資金轉移，會像海天一樣，這也是由資金屬性決定的。對於國內資金，如果行業景氣下降，資金會逐漸減持，因為國內資金對景氣下降的行業持有周期不會超過半年。但是對於海外資金來講，其持股周期更長，他們的買入可以貫穿整個景氣下滑周期，外資就成為新增資金的主要來源，所以籌碼會逐漸集中在外資手裡。對優質消費股來講，景氣回升是必然，待業績回暖國內機構資金才會蜂擁而入。
三、對2019年白酒行情的判斷
對於今年的觀點，去年底我們就鮮明提出，食品飲料的機會在今年上半年，包括白酒的行情，特別是一季報前後。對食品這塊相對謹慎，由於其景氣度周期更滯後於白酒，且估值較高，一季報後調整風險較大。
我們指出上半年白酒的兩個最佳投資時期，一個是春節之前的旺季和悲觀預期休整行情，一個是3、4月份的一季報的估值修複行情。在外資的持續買入、茅台為代表的業績超預期次繼續，白酒股春季前就開始大幅上漲，節後更是在市場回暖背景下，開啟修複行情，從底部快速反彈30-40%的空間。
我們認為，短期瘋狂之後，會趨於理性。但3月下旬和4月，白酒仍有大幅反彈的估值修複機會，達到正常估值水準後，收益才會進入相對穩定的階段。下半年，如果市場整體回暖確立，其相對收益就會較弱，加上業績增速的壓力，在市場中的熱度就會減弱。因此，白酒板塊短期是相對樂觀的。
四、白酒的三輪牛市，還剩最後一次
春節前後來看，白酒行業上漲也是結構性的，分化更嚴重。我們提的觀點，白酒三輪牛市：
2009-2012年是白酒量價齊升的繁榮期，幾乎所有白酒公司股價整體上漲8-10倍左右，2013-2015年是景氣的大幅回落。
2015-2018年，是白酒的結構性牛市，有一小半的優秀白酒公司實現了3-5倍的上漲，市值漲幅跟利潤是成正比例的。2018年、2019年景氣回落。
如果下一輪景氣度起來，可以肯定，只有1/3的主流白酒公司股價能有1-3倍的漲幅，白酒的市場份額也會加速向優勢的大公司集中，未來就像乳製品和啤酒行業一樣，龍頭公司形成市場的壟斷。
所以，從食品飲料引申到整個傳統的行業來看，未來暴利的機會會越來越少，市場會越來越理性，龍頭企業的波動會越來越穩定。
五、本次白酒景氣周期的不同邏輯
2018年是白酒業績增速回落，可以確認是景氣從高點回落的一年。2019年應該是白酒板塊增速在下台階，景氣繼續回落的一年。這一輪調整跟上一輪周期回調的區別是，2012年-2015年的調整，是經濟通縮、需求不佳和三公消費限制雙向影響的結果。上一輪是國家限制三公消費導致高端酒銷售斷崖下降，而高端酒是公司利潤的主要來源，在大量預收账款的對衝，2013年白酒業績相對穩定，但2014年大部分公司業績出現70%的下滑。但是居民消費的中低端產品都是大幅增長，這背後是居民真實需求的消費更新和替代。
這一輪調整，上市公司業績的回落也會滯後一些，預計到2019年業績才會出現明顯下滑。但是不同的是，這一輪白酒景氣下滑核心主要是大家對經濟悲觀和消費放緩悲觀，但是對中高端酒殺傷力最大的三公消費都轉化為居民和商務的真實消費，加之物價環境也利好。
另外，導致上一輪白酒劇烈調整的：產品價格泡沫和管道的庫存積壓，在這一輪景氣下行周期都沒有出現，價格和管道庫存都是健康良性的，這也決定了這一輪的調整是有限的，是典型的弱周期。
所以我們判斷白酒公司的報表層面不會市場所擔心的收入和利潤負增長，整體的增速可能會放緩，但10%-20%的的增速優秀公司是可以做到的。從各季度來看，今年一季度應該是全年業績的高點，二季度和三季度增速或環比回落，今年三季度壓力最大，但是全年增速不會出現負增長。
六、本次白酒景氣周期的不同邏輯
在整體對需求悲觀的背景下，很多白酒股從2018年初的高點下跌50%之後，本輪反彈之前的去年四季度，很多個股當年的PE為15-18倍的估值，如果按照我們當時的估算，2019年業績仍能在10-20%區間，那麽優秀白酒股2019年的PE在15倍以下，貴州茅台相對較高在20倍，就連一向高估值的山西汾酒和古井貢酒，當年的PE已經在20倍之下。這樣的估值水準和業績增速是相匹配，安全邊際是很高的。
未來白酒估值會向消費品估值靠齊，消費品公司合理估值定價基準就是雙匯和伊利的估值。基本沒有增長的雙匯發展的估值在14-18倍區間，有雙位數增長的伊利股份估值中樞為20倍。因此，在保持10%左右增速的白酒股，PE的中樞在18倍是合情合理的。
對ROE高的龍頭股，對成長性好的公司，估值溢價也是可以接受的。貴州茅台2017年最高PE為35倍，2018年最高PE為30倍，未來茅台的估值上限可能在25倍。五糧液也將結束估值的折價，隨著管道和產品體系、公司治理的改善，估值中樞也將回到20倍左右。
這裡就可以回應第四部分提到了下一輪1-3倍回報的邏輯了。因為這輪調整不會超跌，估值水準不會跌到10倍下，業績也不會負增長，未來的增速也不會再出現前兩輪那麽高的增長。因此，未來白酒股的估值修複是從15倍到20倍，高點在25倍，業績是每年複合20%左右增長，新一輪周期下來，市值也就是1-3倍的增加，
各家公司由於增速和估值的差異可能有些出入，但整體分歧不會很大。
七、白酒行業的終極演繹
從今年春節前後上市公司的反饋情況來看，徹底扭轉了市場的悲觀預期。
從茅台業績預告和發貨量開始的，茅台2019年發貨量3.1萬噸，前期出貨量負增長的預期被扭轉，普飛一批價穩定在1700-1800元/瓶，加上茅台生肖酒這些高價酒的增長以及直銷模式的改變，收入15%、利潤20%的增長沒有問題，好於市場預期。2020年噸價增加的潛力比較小，但量的增加仍會較大，仍能保證業績的較高增長。貴州茅台收入15%、利潤20%的增長能支撐25倍左右的PE。所以判斷未來相當長的時期，可能會維持在25倍，未來的茅台主要去賺業績的錢。
五糧液一直被詬病價格倒掛預期也是被扭轉，現在的五糧液、1573就是上一輪周期中的次高端酒，不能太表面的看待當下他們的價格。如果它們價格維持在800元左右，且量是增加的，只要價格體系不出現大問題，能夠走量就能夠支撐業績增長。
未來，白酒行業沒增長，但是集中度會逐漸提高，未來3-5年茅台一家的利潤可能會佔行業利潤的50%以上，因為5年之後，茅台集團的淨利潤超過800億元是必然。五糧液和老窖在全國的空白市場還很多，隨著整體行銷能力增強，和滲透率的提高，市場佔有率會有增加，未來白酒企業增長的核心能力是份額的提升和滲透力的大幅提升。
洋河股份、牛欄山、山西汾酒、古井貢酒等優秀的泛全國化公司通過管道滲透、借助外力，繼續拓展市場，擴大收入。口子窖、今世緣等優秀的區域白酒公司深耕細作。
因此，未來的惡3-5年的白酒市場，就是像這類少數優質白酒公司集中的過程，他們的收入將佔整個白酒行業的超過60%，利潤佔80%以上。然後整個市場達到一種平衡，各家公司保持穩定，就像現在的乳製品和啤酒的行業個局，屆時白酒的估值、增速都趨於穩定，不再有劇烈的變化。
團隊介紹
黃付生：經濟學博士，太平洋證券研究院院長助理，首席食品飲料行業分析師。十餘年行業研究經驗，曾任職中信建投證券，多次榮獲新財富、水晶球、金牛等最佳分析師榮譽。
蔡雪昱：工學碩士，太平洋證券食品飲料分析師，3年快消行業工作經驗，6年行業研究經驗，曾任職中信建投證券，新財富、水晶球、金牛等最佳分析師上榜團隊成員。
鄭漢鎮：滑鐵盧大學數學碩士，太平洋證券食品飲料分析師。3年行業研究經驗。
王學謙：經濟學碩士，太平洋證券食品飲料行業分析師，從業1年。
孟斯碩：工商管理碩士，太平洋證券食品飲料分析師，6年行業研究經驗。
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