中信證券：從海外二線消費股看消費估值周期

　　來源：CITICS策略組

　　投資要點

　　估值觀點：A股消費股當下較高的估值水準引發投資人擔憂，我們通過複盤10家典型海外二線消費股估值周期，發現殺估值的最主要原因是財報公布後業績增速不達預期，公司持續高增長的故事受到投資者質疑。目前A股處於業績空窗期，消費股業績仍保持較高增長態勢。

　　前海外消費成長型公司業績不達預期背後映射的是產品創新乏力、行業競爭格局惡化、海外擴張受阻等基本面變化。6年股價翻了33倍的大牛股安德瑪也曾因北美地區運動緊身衣滲透率飽和，新單品乏善可陳，成長邏輯短期被證偽後估值三個月內從最高點下殺21.0%。

　　對市場太空較大，行業天花板夠高的公司可以給予更高估值容忍度和容錯率。持續高增長的披薩外賣公司達美樂2017Q2海外同店銷售增速大幅低於預期，估值最多縮水1/3。但通過會員活動提振銷量，證明自身重回增長軌道後，公司2018年股價創下新高。

　　A股消費股借鑒經驗：1）增長邏輯證偽前消費股不會僅僅因為估值偏高就大幅殺估值。2）對品類相對單一，市場太空有限的公司保持謹慎。3）對區域/品類擴張概念個股，擴張進度和新品放量不及預期也可能引發估值調整。後兩點主要通過業績期進行驗證。

　　指數與板塊估值：A股主要指數估值水準相較於上期（2018.5.28）均有所下降。截止2018年6月12日，上證綜指PE（TTM）從上期的14.10x下降至13.69x，PB從上期的1.55x下降至1.52x。根據Wind一致預期，全部A股動態PE為13.18x，A股（非金融）動態PE為17.76x，主機板動態PE為11.67x，中小企業板動態PE為22.25x，創業板動態PE為26.69x，創業板（剔除溫氏股份）動態PE為27.02x。

　　行業估值縱向概覽：動態PE估值水準高於歷史均值的行業有銀行、電腦、石油石化、國防軍工、醫藥、食品飲料等，目前動態PE估值水準低於歷史均值的行業有地產、電子、非銀金融、傳媒、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建材、電力設備、農林牧漁等。從估值偏離度角度來看，動態PE與PB估值水準均高於歷史平均水準的行業有家電、食品飲料與交通運輸；絕大多數行業動態PE與PB估值水準均低於歷史平均水準。

　　行業財務估值橫向對比：根據Wind一致預期，A股2018/2019年營收同比增速為16.0%/12.8%，淨利潤同比增速為20.6%/16.0%（分析師覆蓋偏差和預測普遍偏樂觀，一致預期數據通常高於整體實際增速）。從板塊淨利潤複合增速和股息率匹配的角度來看，石油石化、房地產、建材、食品飲料、保險、紡織服裝、電力及公用事業等板塊匹配程度較好。

　　周期行業：受光伏補貼政策影響，近一個月電力設備指數下跌12%，預計2017年度煤炭/石油石化股息率分別為3.2%/2.3%。

　　消費行業：從股權現金回報率角度來看，食品飲料板塊最高（2.4%）。建議關注股息率較高的食品飲料（1.4%）與紡織服裝（1.9%）板塊。

　　金融地產：券商PB估值1.36x位於歷史底部。銀行與地產仍是高分紅板塊，對應2017年股息率分別為4.1%和2.4%。

　　電子TMT：近一個月電腦與傳媒行業行業指數分別下跌6.0%和6.1%。2018年通信板塊淨利潤一致預期高增長主要系中國聯通2018年歸母淨利潤預測中值33.7億元，同比增長691%。

　　風險因素：業績低於市場一致預期；上市公司實際分紅低於預案數據。

　　估值觀點：從海外二線消費股看消費估值周期

　　從四月初至今，A股消費板塊尤其是二線消費品牌漲幅一騎絕塵。站在當前時點，投資人普遍關心消費股的估值水準，對後市消費股的表現也偏謹慎。在本期估值跟蹤報告裡，我們通過梳理海外成長型消費股的估值走勢，從策略的角度分析基本面與情緒面共振時，樂觀與悲觀情形下海外消費股的估值起伏，更重要的是探究估值向下調整的原因，進一步給A股消費股的估值提供參照。

　　海外成長型的消費股也享受過較高的估值水準，公司業績持續高增長是消費股享受較高估值水準的最重要支撐，消費股動態估值水準與業績的複合增速相關度極高。通過下表可以看到，海外消費成長股典型的業績增長動力來源於細分領域單品滲透率提升、產品的持續創新、新開店鋪管道擴張、強大的供應鏈管理能力和海外擴張策略。

　　複盤海外消費股的動態估值變化，大多數估值水準向下調整的原因為財報公布後業績增速不達預期，公司持續高增長的故事受到投資者質疑。公司前期估值水準較高，對不達預期的利空資訊敏感，從而引發了估值調整。

　　從成長型的消費行業整體層面來看，公司業績增速不達預期的背後可能映射的是產品創新乏力、需求疲軟或是行業競爭格局惡化等基本面變化；而食品安全問題、公司管理層調整等亦可能是公司估值階段性調整的誘因。從具體案例來看（詳細案例分析見下文），怪物飲料成長邏輯被破壞背後的原因主要為：1）新興市場虧損，擴張不及預期；2）食品安全問題，爆出引用高能運動飲料後引起咖啡因中毒案例。安德瑪（Under Armour）短期成長性被懷疑從而殺估值的原因在於：1）品類過於單一，收入集中在北美地區，天花板較低，滲透率飽和後業績增速放緩；2）產品創新性不足，缺乏推升盈利增長的爆款產品。

　　成長之路也非一帆風順，對於市場太空較大，行業天花板夠高的公司可以給予更高的估值容忍度和容錯率。以持續高增長的披薩外賣公司達美樂為例，2017Q2業績公告中海外同店銷售增速2.6%，大幅低於預期，主要系歐洲地區業績下滑所致。公司動態估值從2017年7月的最高值35.3x調整至2018年3月的25.5x.2017下半年公司大力推行“Piece of the Pie”會員活動提升銷量，即線上點單可得積分，並用積分可進一步兌換產品。

　　隨2018年一季度業績披露後，2018Q1本土同店銷售增速8.3%，海外同店銷售增速回升至5.0%，均好於預期。海外店鋪數量達到9317家，同比增長8.3%。投資者對公司本土和海外盈利前景重拾信心，截止2018年6月12日，達美樂動態估值回升至30.8x，2018年股價也走出新高。

　　目前A股普遍高估值的消費股可以借鑒的經驗：1）增長邏輯證偽前消費股不會僅僅因為估值偏高就大幅殺估值。2）對品類相對單一，市場太空有限的公司保持謹慎。即便該類公司前期有大單品推動業績高增長，但如果過度透支估值，風險收益不對等，未來向上太空有限，向下調整的可能性較大。3）對於有區域擴張或品類擴張概念的個股，擴張進度和新品放量不及預期也可能引發估值調整。而後兩點主要通過業績期進行驗證。但對於市場太空足夠大的行業和公司，可以給予更高的估值水準和容錯率。

　　怪物飲料案例

　　怪物飲料（MONSTER BEVERAGE）是總部位於美國加州的能量飲料生產商。截止2018年6月12日，怪物飲料的市值316億美元，怪物飲料作為大牛股市值在過去12年裡翻了84倍，2005-2017年怪物飲料營業收入CAGR約20.8%，淨利潤CAGR約24.4%。

　　怪物飲料的成功離不開其自身產品能量飲料處於高速成長的黃金賽道，同時有可口可樂的戰略投資為其打開海外市場銷路。2014年8月，可口可樂宣布以21.5億美元作價收購怪物飲料公司16.7%股權，以大股東的身份利用其強大的全球分銷網絡幫助怪物飲料公司進行全球化擴張。此外，怪物飲料的成功也得益於成功的品牌建設，“魔爪”的品牌標誌極具感染力，與大膽、冒險的品牌形象契合度極高。

　　隨著基本面與情緒面利好的正向共振，2015年9月，怪物飲料的動態估值最高達到39.6x。但歷史上怪物飲料也出現過數次估值大幅向下調整的情景：2006年7月公司半年報數據不及預期後，階段性向下殺估值；2007-2018年經歷金融危機；2012年下半年爆出食品安全問題，有顧客在引用高能運動飲料後引起咖啡因中毒；2018年2月28日公司發布2017Q4和全年業績，怪物飲料2017Q4表現不達預期，印度和中國等新興市場擴張乏力，估值水準向下調整。剔除2008年金融危機這種系統性殺估值的極端情形，怪物飲料的動態估值至少也有19.4x。

　　Under Armour案例

　　同樣在運動服飾崛起的品牌安德瑪（Under Armour）也創下了大牛股的記錄，從2009年3月的1.6美元上漲至2015年9月的最高點54.7美元。公司產品主打運動緊身衣，從細分市場做起，塑造專業的店面和品牌形象，公司業績高速增長，2009-2017年Under Armour營收CAGR約24.6%。在基本面和情緒面的正向共振下，2015年10月公司動態估值最高為77.4x（不計入2017年公司虧損後的動態PE數據）。

　　但Under Armour成功的基石隨後也成為其業績的拖累。公司產品單一，不如Nike、Adidas等運動休閑產品線多樣化；公司收入的76.4%都來源北美地區，而北美地區運動緊身衣滲透率日漸趨於飽和，反觀Nike北美收入佔比低於50%，Adidas北美收入佔比僅約20%。在財務指標上則反映為銷售毛利率與淨利率受擠壓，營收與盈利增速下滑，公司成長的邏輯短期被證偽，在利空因素作用下估值三個月內從最高點下殺21.0%。若剔除金融危機後數據從2010年開始計算，則Under Armour最低動態PE為24.2x。

　　指數與板塊估值概覽

　　指數估值

　　截止2018年6月12日，A股主要指數的估值水準相較於上期（2018年5月28日）均有所提升。滬深300指數PE（TTM）從上期的12.84x下降至12.69x，PB（LF）從上期的1.52x上升至1.53x（滬深300指數PE與PB變動方向相反系指數樣本股調整所致）；上證綜指PE（TTM）從上期的14.10x下降至13.69x，PB（LF）從上期的1.55x下降至1.52x；深證成指數PE（TTM）從上期的24.05x下降至23.48x，PB（LF）從上期的2.74x下降至2.68x；中小板指PE（TTM）從上期的30.16x下降至29.52x，PB（LF）從上期的3.94x下降至3.86x；創業板指PE（TTM）從上期的43.83x下降至41.01x，PB（LF）從上期的4.35x下降至4.10x。

　　板塊估值

　　截止2018年6月12日，根據Wind一致預期，全部A股動態PE為13.18x，A股非金融動態PE為17.76x，主機板動態PE為11.67x，中小企業板動態PE為22.25x，創業板動態PE為26.69x，創業板（剔除溫氏股份）動態PE為27.02x。

　　截止2018年6月12日，全部A股PB（LF）估值為1.83x，A股（非金融）PB估值為2.34x，主機板PB估值為1.59x，中小企業板PB估值為3.13x，創業板PB估值為3.76x，創業板（剔除溫氏股份）PB估值為3.76x。

　　截止2018年6月12日，中小企業板相對主機板動態PE估值比從上期（2018年5月28日）的1.92下降至1.91，略高於均值-1倍標準差（1.89）；創業板相對主機板動態PE估值比從月初的2.38下降至2.29，略高於均值-1倍標準差（2.28）。

　　行業估值縱向概覽

　　行業動態PE與PB估值

　　截止2018年6月12日，動態PE估值水準高於歷史均值的行業有銀行、電腦、石油石化、國防軍工、醫藥、食品飲料等，目前動態PE估值水準低於歷史均值的行業有地產、電子、非銀金融、傳媒、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建材、電力設備、農林牧漁等。

　　從市淨率PB（LF）角度來看，目前PB估值水準高於歷史均值的行業有交通運輸、家電、食品飲料、餐飲旅遊、輕工製造，鋼鐵與歷史平均PB估值持平，其余中信一級行業目前PB估值水準均低於歷史均值。

　　行業估值偏離度

　　從估值偏離度的角度來看，處於第一象限的行業意味著目前的動態PE與PB估值水準均高於歷史平均水準，位於第一象限的行業有家電、食品飲料與交通運輸；位於第三象限的行業是目前的動態PE與PB估值水準均低於歷史平均水準，絕大多數行業均位於第三象限。

　　行業財務估值橫向對比

　　截止2018年6月12日，根據Wind一致預期數據，A股2018/2019年營收增速16.0%/12.8%，淨利潤增速為20.6%/16.0%（由於有分析師覆蓋的標的盈利普遍好於未覆蓋公司，分析師盈利預測普遍偏樂觀，一致預期數據通常高於整體實際增速）。按照已實施的2017年度分紅數據和未實施的董事會分紅預案數據測算，目前銀行板塊股息率最高，約為4.1%。從板塊淨利潤複合增速和股息率匹配的角度來看，石油石化、房地產、建材、食品飲料、保險、紡織服裝、電力及公用事業等板塊匹配程度較好。

　　周期板塊

　　周期行業近一個月（2018.5.13-2018-6.12）普遍下跌，受光伏補貼政策影響，下遊的電力設備跌幅最大，期間下跌12.0%。此外，下遊的國防軍工、中遊的機械、建築、上遊的有色金屬塊跌幅居前，分別下跌9.8%、7.2%、7.6%和7.5%。家電和交運行業小幅上漲，期間分別上漲4.1%和0.3%。

　　周期行業中煤炭和石油石化股息率較高，根據Wind公布的分紅實施和預案數據統計，預計2017年度股息率分別為3.2%和2.3%。石油石化板塊2018年淨利潤高增長主要系中國石油2018年歸母淨利潤預測中值601.9億元，同比增長164%。

　　消費板塊

　　消費行業近一個月（2018.5.13-2018-6.12）漲跌分化，漲幅居前的行業為食品飲料和餐飲旅遊，漲幅分別為12.1%和6.0%；輕工製造與農林牧漁分別下跌2.6%和2.1%。

　　從股權現金回報率的角度來看，食品飲料板塊最高（2.4%），輕工製造和醫藥板最低（1.3%）。從2017年股息率角度來看，建議關注消費行業中股息率較高的食品飲料（1.4%）與紡織服裝（1.9%）板塊。

　　金融地產板塊

　　金融地產行業中，近一個月（2018.5.13-2018-6.12）保險行業指數上漲2.0%，銀行、證券和房地產行業指數下跌5.0%、7.8%和4.0%。

　　銀行與地產板塊仍是高分紅板塊，對應2017年預測股息率分別為4.1%和2.4%。目前券商股PB整體水準僅為1.36x，處於歷史估值底部。根據中信證券研究部非銀行業組預測，中國太保、中國人壽和新華保險2018年EVPS分別為44.30、28.50和57.70元，以2018年6月12日收盤價計算，對應2018年P/EV估值分別為0.79x、0.86x和0.81x。

　　電子TMT板塊

　　電子TMT行業中，近一個月（2018.5.13-2018-6.12）電子、通信、電腦與傳媒行業行業指數分別下跌4.5%、4.8%、6.0%和6.1%。

　　2018年通信板塊淨利潤高增長主要系中國聯通2018年歸母淨利潤預測中值為33.7億元，同比增長691%。通信行業股權現金回報率為-7.8%，通信板塊股權現金回報率為負主要系中國聯通2017年股權自由現金流拖累（-1094億元）。中國聯通在2017年因償還債務支付現金2544億元，資產負債率從2016年末的62.6%下降至2017年末的46.5%。

　　風險因素

　　市場系統性風險；流動性風險；公司業績低於市場一致預期；上市公司實際分紅低於預案數據。

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