五糧液破百，白酒還能飛多高？

作者：格隆匯 飛鼠溪

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從至暗時刻到白酒盛宴

這周四，白酒股再次大漲，更令人引目的自然是五糧液了，股價突破100元，成為A股市場第20隻百元股。

2019年來看，目前不到四個月，已經有多隻白酒股票漲幅翻倍，40%以上漲幅的更是大把，白酒板塊的表現遙遙領先整體A股，堪稱一場盛宴。

而這距離白酒的至暗時刻，也就大概六個月左右時間。

2018年10月28日，茅台公布了2018年三季度業績，由於增速幾乎停滯，2018年10月29日，茅台迎來了唯一的一次收盤跌停。

作為A股的白馬股標杆，茅台倒了，連帶的是白酒跌停，醬油跌停，機場跌停，國旅跌停，神藥近跌停，其余跌8個點，9個點的不計其數。2018年10月29日堪稱史上A股白馬最黑暗的一天。

2018年10月30日，茅台大幅低開，隨後展開反彈。現在回過頭去看，10月30日是多數白馬股的最低點。以茅台為首的白馬股向A股底部獻出最後的祭品，基本完成了市場的最後一跌。

那這6個月，又究竟什麽發生了變化呢？答案是白酒還是那個白酒，變化的是人心，人心則具體體現在估值上。

就以五糧液為例，2018年的業績其實基本上是確定的，上半年30%多的增長，下半年略有放緩，也有二三十個點的增長。這樣的增速，本不至於股價有這樣的震動的。

然而市場在美聯儲加息、國內去杠杆、中美貿易衝突等因素的影響下，一而再，再而三的拋售五糧液，五糧液的估值一度只有15倍了。當這些恐慌因素消退後，估值修複隨之而來，估值修複帶來的收益是最暴力的，也是最安全的。

五糧液的估值從15倍上到了29倍，基本上這輪漲幅就是估值修複貢獻的。

這波修複過於暴力，許多人應該是沒做好準備，可能不少人還在等10倍估值以下的五糧液和茅台（當然，如果真跌到10倍以下，多數人也不會抄底的，正如15倍的五糧液抄不下去一樣），因為上一波周期裡，五糧液與茅台就是這麽淒慘，簡直是白菜價都沒人要。

那為什麽這波跌幅裡，茅台也好，五糧液也好，沒有出現10倍以下的估值？

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A股生態的變化

一個原因是2018年這波大跌裡，茅台等白酒並不是主角，只是配角跟隨跌。2012年那波裡，白酒是主角之一，先是塑化劑危機，然後是反腐，然後再疊加宏觀經濟下行，白酒的業績除了茅台外，其他基本下滑了。

但更重要的原因是A股估值體系的改變，導致這一變化的是外來物種--外資。過完年以來的這波漲幅，南水北上貢獻了許多力量，不少股票甚至被外資頂格購買了。

我們知道，黃所長曾經有論斷，市場聖誕跌，元旦跌，春節也會跌，上證指數2200點見。但事實上，2019年1月4日是全球市場反彈的起點。後來黃所長又改變了言論，在2月底的時候，彼時五糧液70多塊，茅台750塊上下，稱食品飲料的漲幅結束了。而現在白酒基本都新高了。

一次又一次把黃所長摁在地上反覆摩擦的，外資的力量功不可沒。

就拿茅台和五糧液為例，外資基本上就是買買買，完全忽視股價的波動，五糧液上更加明顯。

外資的換手率大概一年是20%，這意味著五年一換。所以當外資思考貴州茅台與五糧液的時候，它們是站在五年的時間長度上來思考。這與國內的機構是完全不同的，國內多數機構都是一季度一換。在這樣的思考長度背景下，自然外資能在2018年的顛簸中繼續吃進白酒股。

A股的估值體系的改變，到這裡並不需要再多談，已經很清晰明白。

唯一要提的是中小公司。過去A股，白馬股便宜，中小公司基本面不怎麽樣，估值卻遠遠高於白馬股。這個局面，從2016年來，隨著外資的湧入，悄悄發生了變化。2017年白馬爆發，中收據淒慘，2018年中收據繼續淒慘。但2019年一波牛市來，各種妖魔鬼怪又出來了。

似乎A股又回到了那個A股。

這樣說吧，估值體系的改變是一個漸進過程，我們已經看到外資在白馬股估值上的改變，中收據的估值會在反覆中最終走向它應有的位置。

舉個簡單的例子，我們知道，這波強牛，隨著股價越長越高，A股的減持卻一天比一天洶湧。截至4月4日，A股今年已經有787家上市公司發布了2210份股東減持公告。

底部反彈，大股東卻要先走一步了？這說明什麽？大股東並不看好自家公司。如果仔細看減持的公司名單，會發現大部分公司基本面並不怎麽樣，估值卻奇高，就比如妖股東方通信。

大股東要跑了，撐起這些公司估值基本是短期資金，隨時即撤，最終塵歸塵，土歸土。

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白酒還能飛多高

現在回到一個投資者最關心的問題，在外資的加持下，以茅台和五糧液為首的白酒們還能飛多高？

回答這個問題，無非是從估值與盈利兩個角度看。

先說估值，現在茅台30.9倍，五糧液29倍。這個估值算個什麽水準呢？估值取決於業績的成長性，業績的穩定性，以及利潤的現金含量等因素。

食品飲料龍頭公司的普遍特點是業績穩定，典型的現金牛。就這點來說，在其他條件相同時，食品飲料龍頭公司要享有更高的估值。

舉個例子，可口可樂基本沒有成長了，通用汽車也同樣基本沒有成長了，但可口可樂長年的估值是25倍左右，而通用汽車不到10倍，賣汽車的不如賣汽水的，主要原因是汽車的業績不穩定，同時資本支出巨大，減少了自由現金流。

高端白酒在利潤的含現金量上基本上都是杠杠的，業績穩定性上可能不如可口可樂，因為白酒一定程度與宏觀經濟相關。但看過去的業績，基本也是穩定的，尤其是茅台，增速可能有下滑，但上市以來從來沒有下跌過。

至於成長性上，過去三年茅台、五糧液的成長性都非常不錯，能保持二三十個點以上的增速。參考可口可樂幾乎停滯的增長卻享有25倍的估值，茅台30.9倍，五糧液29倍的估值不算高。合理估值應該是一個區間，我覺得茅台與五糧液的估值可以給到25倍到40倍，所以現在的估值是合理偏下限。

當然，這是不是意味著估值就還會上升呢？倒不見得，看具體的市場環境，如果市場繼續火熱，估值跑到合理估值偏上限也是可能的。這一點取決於市場情緒，不好把握。

現在看盈利性。過去三年，茅台五糧液基本保持了二三十個點的增長，那麽未來還能不能呢？

這點我們這樣去看，食品飲料行業屬於傳統行業，不像科技領域會出現新技術導致逆襲。食品飲料龍頭公司如果腦子不抽，其積累的客觀優勢（渠道優勢、品牌優勢、資金優勢）是後進者無法企及的高度。再疊加中國用人成本的上行，環保成本的上行，社保稅費等壓力，傳統行業裡中小企業的生存空間只會進一步縮小。

所以，白酒行業的集中度也一樣會走向提升，根據瀘州老窖的2017年年報，全球烈酒排名前5的企業綜合市場佔有率超過60%，而中國目前白酒排名前10的企業市場佔比不到20%，提升空間還很大。

另外，鑒於茅台五糧液等品牌的行業地位，提價並不是一件難事。所以其未來的盈利確定性非常高，一來自量的提升，二來自價的提升。

茅台與五糧液均有兩點還可以注意一下，茅台有清理經銷商的意思，從經銷商手裡拿回利潤，而五糧液有清理產品線的意思，提升五糧液的品牌價值。

所以，短期來看，茅台與五糧液能否繼續上行，取決於市場情緒是否會把其估值推到合理區間的上限。而長期來看，不誇張地說，其確定性幾乎百分之百。可以這樣來說，即使現在買在了最高價，長期它們也將跑贏A股多數股票（如果拍腦袋給個具體數據的話，我會認為它們會跑贏90%的A股）。

當然，我這裡並不是吆喝韭菜來接盤。就如我很早之前說的，挑股票就像挑商品一樣，如果是外行，就直接挑好公司的產品，你也許買貴了，但絕對買不了吃虧，後面會省掉很多麻煩事。懂門道的，才去綜合考慮，挑出性價比高的產品。

挑股票也是如此，韭菜需要明白，自己到底是不是內行，如果不是，那麽選擇就是：一不要參與，二就像挑商品一樣挑優秀的公司股票（同時能理解大道至簡的PE估值法，總不至於在一個估值匪夷所思的時候入場）。如果非要挑性價比，貪便宜，那就找一個自己信任的人，首先要你信任他會給你好的建議，其次你要信任他的專業能力。

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結語

2017年10月，茅台發布了讓人跪舔的三季度業績，我在《爭議茅台：價投的勝利？泡沫的狂歡》裡做過一個調查，在近6000張投票中，81%過去一年沒有投資過茅台，62%的投資者認為茅台新高是泡沫的狂歡。

2018年6月12日，股災三周年紀念日，許多股票還在撲街之際，茅台市值突破兆，再創歷史新高。我在《股災三周年紀念日，你有茅台嗎》又做了一個類似的調查，在4600多張投票中，75%的人從來沒有投資過茅台，67%的投資者認為茅台新高存在泡沫。