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高端白酒行業分析——茅台、五糧液、瀘州老窖

高端白酒行業是我們投資組合中佔比第二高的行業,達到31%。高端白酒僅有三家企業,茅台、五糧液和瀘州老窖,每家公司都十分優秀。

白酒行業是我國獨有的特色行業,可以分為高端、中高端、中端、低端幾類細分行業,其中高端白酒行業非常優秀,極具投資價值,在本期我大量建倉了白酒股,未來也將長期持有。本次總結報告將對高端白酒行業、茅五瀘三大企業做簡單梳理。

作者:周密Merlin

來源:雪球

(一)高端白酒行業為什麽好

1、高端白酒市場巨大,有提價空間。從整個行業看,2018年白酒行業,規模以上企業年產量871萬噸、年營收5364億、年利潤1251億,分別同比上年增長12.88%、3.14%、29.98%,整個行業都在快速增長。

而高端白酒更是供不應求,受產能限制,茅台,五糧液和瀘州老窖的高端白酒新增產量加起來,還是滿足不了新增需求,每年的高端白酒供需都存在缺口,這導致高端白酒企業有提價空間而不影響銷量,收入利潤連年增長,茅台五糧液瀘州老窖都是歷史漲幅超過百倍的的大牛股,足見這個行業有多麽優秀。

做個對比,同樣是提價,茅台供不應求,東阿阿膠卻銷售滯漲;高端白酒五糧液、瀘州老窖也在持續提價,同樣是提價不影響銷量。而其他很多行業,根本不敢提價,稍微提價消費者都跑了。水電煤等公用事業行業,根本不給你提價的權利,想提價,難上加難。稍微對比一下,就知道白酒這個行業有多好。而高端酒的定價權很強,從整個行業來看,所有的白酒企業都是跟隨茅台和五糧液這兩大龍頭來定價的。

2、原料成本極低,利潤很高。原料同樣是糧食和水,茅台、五糧液、老窖等原料成本佔產品比重可忽略不計,且原料無限供應且供應商根本沒有議價權,毛利率可以達到90%左右;恆順醋業等消費龍頭原料成本佔比約30%。

而阿膠的原料驢皮面臨缺貨困境,公司一方面要自己養驢,一方面要高價收購囤積驢皮。手機、電腦等上遊處理器生產商,因為規模龐大,手握巨量核心專利,對下遊產商形成強大的議價能力,輕鬆撬取巨額利潤。與他們相比,白酒基本是無本生意。

3、不需要過多的持續投資。同樣是高毛利率,茅台、五糧液、老窖維持下去基本不需要研發支出,軟體和醫藥則需要巨額研發費用支持,且存在失敗風險。重資產行業如鋼鐵,基本靠天吃飯,行業不好時,哪怕賠錢也不能停產,想轉行,更是難上加難。

需持續巨額投資的行業如京東方,賺再多的錢也不敢分給股東,今天不投資明天就會死的很難看。手機、電視、高科技等行業技術變化飛快,技術更新跟不上時代和需求,分分鐘都會被淘汰。反觀白酒,只需要做很少的事情,就有源源不斷的巨額利潤,真是極好的行業。

4、龍頭企業的盈利能力極強。因為價格的不斷提升而原料成本幾乎不變,又不需要過多投資,龍頭企業又有提價權,因此龍頭企業的盈利能力極強。新近公布2018年報的五糧液、貴州茅台,2家合計的產量26萬噸、年營收1136億、年利潤486億,分別佔2018年全行業規模以上企業的3.01%、21.19%、38.84%。僅僅兩家龍頭企業,以不到行業4%的產量,卻佔據了超20%的行業份額、掠奪了近40%的行業利潤,而這還不包括瀘州老窖、洋河股份、汾酒等其他幾大龍頭,足見龍頭企業的盈利能力之強。

5、進入壁壘很高。按經濟學的理論,資本會追逐高利潤行業,白酒這樣工作輕鬆、賺錢快,又非常穩定的行業,資本豈不要擠破頭要進入?事實上,資本都很冷靜、聰明,沒有人會傻傻的將巨額資本投入白酒行業。

因為大家都很清楚,哪怕你投資再多,宣傳力度再大,想重新打造一個茅台,基本沒戲。有不少人曾做了這方面的嘗試,基本都铩羽而歸,原因在於高端白酒行業的進入壁壘很高很高,主要體現在窖池、工藝、環境、品牌等方面,後文會詳細分析,白酒的商業模式可以說是無敵。

6、競爭格局好,市場集中度會持續向高端酒企集中。高端白酒企業產能有限,品牌只有茅五瀘三家,競爭格局好,而市場也非常廣闊,三大品牌競爭不激烈,都能過得有滋有潤,反觀中低端酒,品牌太多了,競爭格局很複雜。

另外,未來社會發展的方向肯定是消費升級的,大眾越來越青睞高端酒,高端酒在整體白酒市場的份額一定是穩步提升的,而在產能有限的情況下,高端白酒公司會有更強的提價權和盈利能力。移動互聯網、新媒體、微信的迅猛崛起,網購電商、移動支付、物流快遞的快速發展,使得品牌力、渠道力更強的名優酒企在更大範圍內佔領消費者心智,消費者購買白酒行為更加方便、迅捷。

伴隨著居民可支配收入的提升、中產階層的壯大、高淨值人群的增長,基於高端白酒帶有標識身份、階層的“面子酒” 等特性,預判未來一個階段的白酒消費將進一步從“有酒喝” 向“喝好酒” 演化,消費升級趨勢將使得市場份額進一步向高端名優酒企集中。

7、奢侈品和消費品雙屬性。同樣是高價格、高利潤產品,大部分奢侈品面臨的人群高度細分,導致市場空間有限。高端白酒不同,兼具奢侈品與消費品雙重屬性,既是高價格、高利潤,又有非常廣大的消費人群,市場空間巨大,幾乎看不到天花板。這樣的行業,遍觀全球,似乎也沒有幾個。

8、中國獨特的傳統飲食習慣、社交文化支撐起了白酒文化。中國傳統的飲食習慣是共食共飲,互動頻繁,氣氛熱鬧,常常以酒來帶動氣氛和參與社交,這是建立在綿延千年的社交文化之上的。與西方不同,西方多是精確的分食,氣氛稍顯安靜,互動也較少。這也是中國白酒的根源所在,這種共食共飲的飲食習慣、家庭觀念及酒桌社交文化不變,那麽中國白酒就會永遠的存在。

9、高端酒抗風險能力更強。即使遇到經濟大滑坡,也可以降價去擠壓中低端白酒的市場,而中低端白酒就會過得很慘。

10、白酒是現金流最好的行業之一。茅台、五糧液,歷來都是現金流大戶,帳上現金經常性多達幾百億,甚至是上千億。

(二)高端白酒行業情況

1、市場規模和增速

2012 年行業低谷時,高端白酒市場容量約為 3.75 萬噸,預計其中 60%都為大眾及商務消費, 2018 年高端白酒市場市場容量預計為 5.65 萬噸,預計其中 80%都為大眾及商務消費,其中茅台約為 3.00 萬噸,五糧液約為 1.90 萬噸,瀘州老窖為 0.75 萬噸, 則高端白酒大眾及商務需求過去 6 年複合增速為 12.33%,假設高端白酒市場每年以 10%左右的複合增速增長,則至 2022 年高端白酒整體容量約為 8.27 萬噸。

2、競爭格局

茅台佔據高端白酒市場份額的63%,五糧液26%,瀘州老窖的國窖1573為6%,三家合佔95%,典型的三寡頭壟斷格局,競爭格局優良。

3、茅五瀘18年財務數據

(三)各公司產品結構、價位區間

在價格策略上,茅台擁有絕對定價權,五糧液跟隨茅台,瀘州老窖跟隨五糧液。其他白酒企業基本都是跟隨三大龍頭來定價,不會盲目提價,否則極可能失敗,這是由行業地位來決定的。

瀘州老窖在2013年行業低谷時堅決挺價,9月份將國窖1573出廠價提至999元,遠高於競爭對手。策略的失誤使公司高端白酒銷量由2012年的近4000噸大幅降至2014年的800噸。2014年7月國窖1573終於被迫降價, 經典裝對經銷商計劃內結算價為560元/瓶,計劃外價格為620元/瓶,並於9月暫停了發貨。

1、茅台

公司產品分茅台酒和系列酒兩類。茅台酒營收655億,同比增長25%,佔比89%;系列酒營收81億,同比40%,佔比11%。系列酒在總營收中的佔比比2017年上升1個百分點。茅台酒毛利率93.74%;系列酒毛利率71.05%,比2017年大幅提升8.3個百分點。系列酒毛利提升主要是因為產品提價,系列酒銷售量比2017年還是略有0.43%的降幅。

副產品的營業利潤也超越90%的A股上市公司了,並且也還有極強提價能力,可見茅台的品牌價值之強。在茅台產能受限的情形下,系列酒也略微給公司帶來了一定的增長動力。18 年茅台酒噸價上漲 16.3%至 201.72萬元/噸。系列酒方面,公司對產品進行梳理,優化了王子、迎賓等產品品類並提高出廠價,全年系列酒銷量29774噸(-0.43%),與去年同期基本持平,噸價則大幅提升40.5%達到 27.13 萬元/噸,毛利率提升8.3pct 至 71.05%。預計19年系列銷量提升空間不大,公司仍將繼續做產品梳理,提升系列酒的盈利能力。

茅台酒一直處於供不應求的狀況,公司定的茅台酒出廠價969元,零售價1499元,這個價格是需要搶的,而且還很難搶到。茅台酒的市面零售價基本在1800元左右。因為普茅的熱銷,茅台推出的生肖酒也被消費者追捧,生肖酒的出廠價和零售價比普茅高,茅台的盈利能力更強了。現在茅台產多少,能賣多少,關鍵是產量能否跟上。

2、五糧液

2018年,五糧液“1+3”產品體系得到進一步確立和完善,市場競爭力得到進一步提升。公司對“普五”精益求精的包裝升級按計劃推進;開發了高端窖池系列產品,重塑高端白酒價值體系。2018年,公司高價位酒銷售收入301.9億元,同比增長41.1%,佔公司營業收入的75.2%,較上年提高4.5個百分點;中低價位酒收入75.6億元,同比增長12.9%,佔公司營業收入24.4%,較上年下降3.3個百分點。

3、瀘州老窖

2015年6月30日,瀘州老窖管理層換屆,劉淼和林峰分別擔任董事長和總經理。新管理層上任後迅速進行改革,提出五大單品戰略,即強化由國窖1573、窖齡酒和瀘州老窖(特曲、頭曲和二曲)構成的3大品牌線,重點打造由國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構成的5大超級單品。

國窖1573主攻高端價格帶,定位於“國”酒;中高端部分,窖齡酒公司的百年瀘州老窖窖齡酒定位於“省”酒,瀘州老窖特曲定位於“市”酒;低端市場則是博大公司管轄的瀘州老窖頭曲、二曲,分別定位於“鎮”酒與“村”酒,整體來看,公司的五大單品基本覆蓋了市場上的主流價位、主流市場及主流的核心消費者。

(四)各公司近期戰略

1、茅台

A、提升直營渠道比例。茅台目前采取的是扁平化“區域總經銷+特約經銷商+直營店”模式,截至2018年公司有3333家經銷商,1407家直營店。18 年公司直銷渠道收入 43.8 億元,經銷渠道收入 691.9 億元,直銷渠道佔比 6%。

18 年末公司取消了約 400家茅台經銷商(約佔經銷商總人數的 20%)的經銷資格,回收 4000 噸茅台至直營渠道,預計 19 年直營渠道佔比將達到 18%。19年茅台計劃銷售3.1萬噸,對比2018年增加3000噸,同比增長10.7%。其中經銷商合約量不增不減,維持1.7萬噸,增量3000噸投放以直銷渠道為主。提升直營渠道比重有利於公司加大對終端售價的掌控權,削減經銷商話語權,提升公司利潤水準。

B、品牌聚焦。2018年集團公司全面停止包括茅台酒在內的各子公司定製、貼牌和未經審批產品業務,已停止定製酒、白金酒公司業務,預計未來公司品牌建設將更為聚焦。

2、五糧液

A、品牌縮減、穩價放量。近期五糧液大刀闊斧的砍掉了眾多中低端系列品牌和貼牌品牌,意圖梳理價格體系、重塑品牌凝聚力。品牌混亂一直是五糧液被詬病最多的地方,從近期管理層的行動上,可以看出這次改革的決心和力度很大,公司未來的品牌價值和經營效率會越來越好。

B、五糧液規劃在2020年,有三萬噸的高端五糧液投向市場,並且要恢復高端五糧液酒存儲時間達到3年,然後再出廠,提升五糧液酒的品質。這個規劃是好的,只有朝提升酒質和提高高端酒的產量這兩件事去做,五糧液未來才會越做越大。

3、瀘州老窖

瀘州老窖這幾年一直有兩個口號:A.重回行業前三,把洋河趕下來。B.國窖1573營收100億。

第二個目標實現難度不大,只需要高端酒產量跟上,品牌宣傳好,國窖1573營收上100億,沒有問題。如果經濟沒有出現大的滑坡,預計2020年能完成國窖1573百億目標。

第一個目標任重道遠,需要很多事件配合,不只是做好自己就可以完成的,因為瀘州老窖在進步,洋河也在進步。洋河的市場行銷、公司管理是業內公認的優秀,其本身也是一家很好的公司,只是產品定位和高端酒產能受限,無法挑戰茅台和五糧液。瀘州老窖想要追上洋河,需要提高高端酒的產量、和五糧液一樣聚焦品牌,砍掉亂七八糟的低端酒,提升品牌力。可喜的是,我們看到瀘州老窖公司最近正在做這樣的改變,公司也在變得越來越優秀。

(五)各公司工藝和產能對比

白酒分為醬香型和濃香型,市場份額分別為30%和70%。

醬香型的代表是茅台。醬香型分四種工藝:坤沙酒,碎沙酒,翻沙酒,竄沙酒【竄沙酒加入食用酒精和香精,是最低等的醬香酒工藝】茅台酒用的是坤沙酒工藝,製作過程超級嚴謹和漫長。必須是茅台本地顆粒完整的高粱,破碎率小於等於20%,然後經歷兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒等30道工序,然後存儲,再勾兌,再存儲,然後包裝出廠。五斤糯高粱出一斤酒,而且從製曲到出廠賣酒,周期接近五年。

那只要用坤沙酒工藝就能製作出一個品質的茅台酒嗎?肯定不是的,離開茅台鎮地理環境、水源、包括空氣裡的微生物,釀不出一樣的茅台酒。另外茅台酒在勾混合兌時用的陳釀酒有10年20年,甚至40年的老酒。

濃香型的代表是五糧液和瀘州老窖。按照製作工藝、基酒等級不同又分為四類:高端基酒,次高端基酒,中端基酒,低端基酒(低端酒裡,還分為固態法白酒,固液法白酒,液態法白酒。固態法白酒又稱純糧酒。固液法白酒由固態法白酒+液態法白酒、香料勾調而成的白酒。液態法白酒是用食用酒精勾兌的酒。市面上有些廉價的濃香酒是固液法白酒)。

高端基酒釀造很困難,對窖池要求很嚴格,老窖池才能釀出好酒。5年10年的窖池,根本釀不出高端酒,甚至20年以下窖齡的窖池釀的酒,都釀不出高端酒。20年以上的窖池,雖然能釀出高端酒,但比例少的可憐,低於5%,剩下的都只能作為中低端酒生產。

由於釀造工藝不同,醬香型白酒只要有適合的建廠區域,就可以擴產建廠,5年後就可以形成產能,所以茅台酒的產能在逐年穩健的增長。濃香型白酒則不同,正所謂“千年老窖萬年槽,酒好全憑窖池老”,濃香型的高端酒都得用老窖池生產的優質基酒才能釀出來,而一般連續使用30年以上的窖池才能稱之為老窖池,才能生產出優質基酒,因此濃香型白酒的高端產能是無法在幾年內立馬提升的,只能等時間慢慢推移。

濃香型高端酒的產能增長比醬香型更難,這是它的天花板。醬香酒只是時間長,工藝流程多,但幾乎所有輪次的酒都可以用上,高端酒出酒率高,沒有窖池限制。而濃香酒的高端酒,窖池年線限制的死死的,而且高端酒出酒率還不高。

茅台酒不是當年生產當年賣的,周期五年左右。五糧液酒現在周期一年左右,8.90年代時是釀好存儲三年,後面因為供不應求,存儲時間縮短,據五糧液披露準備在2020年存儲周期恢復到三年。

1、貴州茅台

茅台酒從生產到出廠賣,周期是五年。比如2019年賣的酒,是14年生產出來的,產量3.87萬噸,計劃銷售3.1萬噸。可以看出,每年的銷售量沒有對應產量多,這是因為一般情況下,每年出廠的茅台酒,隻佔五年前生產酒的75%左右。剩下的25%左右,有的在陳放過程中揮發一些,有的留作以後勾酒用,有的就世世代代留存下去。這些世世代代留存下來的老酒,就是今天15年、30年、50年、80年陳年茅台酒堅實的物質資源保證。出廠酒隻佔生產酒75%,如果用75%x產量,銷售量也不對。

因為茅台酒需要用老酒勾兌過,比如生產了3.8452萬噸茅台酒,還要放一定比例的老酒勾兌。然後總產量就不止3.8452萬噸了,勾兌後的產量就是4萬多噸了【具體勾兌比例,沒有完整的數據】

根據測算,2005-2017年茅台酒銷量佔4年前基酒產量比重的平均值為81%。公司當年的茅台酒銷量與4年前的基酒產量比重存在可調節性,主要體現為:A,老酒的勾兌比例存在不確定性;B,每年生產的基酒中作為留存老酒比例存在不確定性;C、成品酒的發貨節奏存在不確定性;D、年份酒等非標酒銷量存在不確定性。所以想要精準預測公司的白酒產量和銷量,是不可能做到的,五糧液和瀘州老窖也是如此。

2、五糧液

五糧液有16口明朝窖池釀酒,釀的酒60-70%的比例可以用做高端酒的基酒,如果用五十年三十年的窖池,只有百分之幾的酒可以用做普五的基酒。公司傾全公司之力,把馬力開足,能年產20萬噸酒,按10-15%產高端酒的比例,公司高端酒的產能是兩萬-三萬噸。

五糧液公司的目標,也是確保在2020年向市場投入三萬噸的高端酒。剩下的85%-90%的酒只能做成中低端酒售賣,濃香酒高端酒增產1瓶,就會帶來8瓶系列酒,這是為什麽市面上那麽多五糧液酒品牌的原因,稀釋了品牌價值,也是濃香型白酒相對於醬香型白酒的劣勢。瀘州老窖也一樣。

3、瀘州老窖

瀘州老窖國窖1573的基酒,都是百年以上的窖池釀造的,瀘州老窖一共有1619口百年窖池,現在產能5000噸左右,公司開足馬力,極限產能8000噸應該沒問題,而1噸基酒大概能勾兌1.67-2噸的成品國窖1573。

根據公司管理層近兩年所述,直接明確指出老窖19年可以突破產能瓶頸,到2020年國窖1573要達到200億的營收,2萬噸的銷售量目標,由於窖池的數量是固定的,優質基酒的產量又與窖池的窖齡有密切關係,就算馬上新建窖池也不可能立馬提升優質基酒的產能,可以推算老窖準備採用50—100年的老窖池來生產國窖1573的優質基酒,且從數據上也基本可以和管理層所述相對應(50—100年的老窖能生產7000噸左右的優質基酒,加上原來的3000噸產能,總計1萬噸優質基酒,按上面的勾兌情況,則剛好是2萬噸的成品酒。)

高端酒的產能決定了行業地位,比如到了2021年,茅台拿出2017年產的4.28萬噸茅台酒來賣,五糧液就算出廠價能漲到茅台酒一樣,產量也沒有茅台多,只有3萬噸左右。所以營收根本沒辦法追上茅台。國窖更不用說了,產量少太多了,只有1萬噸左右,不是一個等級。茅台酒的產量>普五+國窖1573之和。

(六)各公司優劣勢對比

1、茅台

優勢有:

A、強大的品牌號召力。品牌是無形資產的重要方面, 通過影響消費者和經銷商的黏性,進而傳導到企業的盈利上。

一方面,對消費品而言,品牌的知名度、美譽度,品牌在多大範圍內、多長時間裡佔領消費者心智,很大程度上決定了消費者及潛在客戶的購買行為及複購率,進而影響到企業的營收和利潤。

如所有的消費品一樣,建立品牌認知,才是最具挑戰的門檻。這個門檻,是由不可複製的機會成本(先發優勢、歷史沉澱)、持續的資金投入(品牌形象、消費心智)、規模優勢(市場縱深、渠道體系)這三者共同構成、彼此促進的結果。這其中,最難的是機會成本,就在於時間的不可逆轉性、歷史的不可複製性。

全國規模以上白酒企業大數在 1500 家左右, 其中有資格躋身高端酒行列的、 特別是成為頂級白酒典範的,屈指可數。高端酒必須經歷時間的洗禮,是大眾消費者用長期購買行為投票選出來的,屬歷史賦能。高端酒對白酒品質有很高的要求,與之相關聯的是特定自然環境、特定釀造工藝,消費者飲用後無不適反應,歷史上無瑕疵、無負面事件。某種程度上, 因其生產條件的苛刻,高端酒帶有一定的稀缺性,物以稀為貴更使得其具有“面子酒” 的特徵,具備較強的定價權和溢價能力。

從國外烈酒發展路徑來看,最終佔據消費者(特別是高階人群)心智的高端白酒品牌是極為有限的,考慮到不同香型對消費者的黏性, 應不超過5個,其中:醬香型代表大概率屬貴州茅台,山西汾酒大概率代表清香型白酒,濃香型白酒主要是五糧液、瀘州老窖等頭部企業。

另一方面,品牌對渠道也有很強的吸引力和黏性。“酒香也怕巷子深” 。隨著人口遷移的常態化高頻次化、交通基礎設施的跨越式發展、 新零售的快速崛起,渠道建設對白酒行銷的重要性越來越凸顯。隨著市場競爭的深入,經銷商層面也呈現出“極化” 現象,區域大商掌握著越來越多的動銷資源和終端影響力。出於自身利益考量,在同等條件下,經銷商往往青睞那些知名度高、貨品周轉快、渠道利潤率高的品類、品牌。這進一步增強了銷售端對品牌的黏性,提升了消費者的可及性和購買概率,形成有利於強品牌的正反饋。

B、釀酒工藝複雜、釀造稀缺。在地域上,能夠釀造醬香型茅台酒的產地只有7.5平方公里;在工藝上,從原料到出廠至少需要5年時間,需要30多道工序160多個工藝環節。離開茅台鎮地理環境、水源、包括空氣裡的微生物,釀不出一樣的茅台酒。受當地自然環境限制,茅台酒不能大規模擴產,因而相對於濃香型白酒(整體)而言更為稀缺。

C、行業最強定價權。這一點要從供求關係的角度去思考,茅台當今處於供不應求的狀態,品牌號召力在白酒行業也最強,就可以一直漲價,而茅台的定價權現在已不能從微觀的層面來看,而更多的應從宏觀層面來看,只要百姓的收入高了,精神需求持續在,那麽茅台就可以做到持續提價且提價後價升量增的強勢定價權。行業內其他白酒企業的定價都是跟隨茅台的。

D、工藝優勢。相比濃香型工藝,不會產生太多系列酒,可以聚焦在高端品牌上,前文已經分析過。

E、產能優勢。產能提升沒有濃香型那麽困難,能夠比較穩健的提升產能,產能的差距可能會越拉越大。

F、社交屬性。茅台酒本身的物質屬性,具有獨特的爽口之感和沁心之味,但這並不足以必須且唯一被人需要,它還具有一種精神屬性,這種屬性所帶的直接效果就是社交屬性。即使你不喝酒,但在請人由於私事或者公事吃飯、接待貴賓、逢年過節送禮都會將它作為唯一的選擇,因為它代表的不僅僅是高端品牌,而更多的是一種感情和尊重。由此又引申出它的投資屬性,它不僅僅是具有越久越香的物質屬性,而更多的是人際交往過程中的親情屬性。

G、投資屬性。茅台酒越陳越香,而且高年份酒稀少,擁有很高的投資價值。隨著年份增加,茅台酒不斷升值,年增值率在10%左右。2000年的飛天茅台價格高達11800元,是當時出廠價的64倍。11年時,一瓶1992年生產的漢帝茅台拍出了890萬的天價。

H、優秀的財務數據。低成本、低投入、高毛利(94%)、高ROE(34%),高分紅(分紅比例52%),超多的現金(1120億)。

劣勢有:

A、經銷商渠道利潤太大,且囤貨過多,終端零售價高,傷害消費者利益和公司利益。公司已經在著手叫停貼牌定製酒,並且砍掉一部分經半銷商,改為自營。

B、產能受限。產能對於幾家高端白酒企業來說都是雙刃劍,一方面產能稀缺能夠提升行業地位和品牌價值、有提價權;另一方面會影響到公司的擴張做大。

2、五糧液

優勢有:

A、濃香型酒工藝是最強護城河,它對酒窖的年份要求很高,沒有高年份酒窖幾乎釀不出高端酒,而且酒窖年份越久出酒率越高,品質也越好,這是高端酒最大的壁壘。

B、白酒第二品牌、濃香型白酒最大品牌。

C、濃香型白酒最大產能,達到2-3萬噸,是第二名瀘州老窖的近3倍。

D、時間對五糧液有利,隨著時間的流逝,五糧液旗下的酒窖時間就越老,出廠的高端酒比例就會得到提升。現在高端酒的出酒率10-15%,未來有可能達到25%,這樣在不提高產量的情況下,高端的五糧液基酒就增加了一倍了,系列酒產量也會減少。這對五糧液的品牌價值和公司運營來說是有益的。

E、受益於茅台供需缺口。在茅台供需矛盾短期無法緩解的背景下,五糧液有望承接部分茅台未能覆蓋的高端白酒需求。由於茅台酒不可能無限擴產,當前茅台酒的需求缺口會在一段時間內持續。假設未來茅台需求量每年以 10%左右的複合增速增長,則 2018、 2019、 2020 年終端真實需求在 3.38萬噸、 3.71 萬噸和 4.09 萬噸。以 2013-2017 年茅台基酒產量,按照 85%的折算比例來測算茅台產量,預計 2018-2020 年茅台實際產量為 3.28、 3.01、3.04 萬噸, 2018-2020 年的茅台供給缺口約為 961、 7004、 10501 噸。茅台未來 3 年供給缺口持續擴大,五糧液和瀘州老窖有望承接茅台供給不足帶來的高端白酒需求轉移,市場份額可能會提升。

劣勢有:

A、產能受限、工藝帶來大量中低端系列酒:濃香型酒工藝也是劣勢。它對酒窖的年份要求很高,這是高端酒最大的壁壘,但本身產能提升非常緩慢,同時每生產1噸的高端酒,會附帶產出8噸的中低端系列酒,影響品牌價值,提升運營管理難度,這是它最大的劣勢。也是五糧液曾經作為白酒第一品牌後來被茅台超越的根本原因。

B、品牌過多、定價混亂、包裝混亂。系列酒一直在蠶食五糧液品牌價值,降低五糧液高端酒品牌形象。高中低端之前總共有130多個品牌,李曙光上台後一直在砍,現在還有幾十個品牌,還是多了。高端酒的普五、1618、交杯酒保持,中端酒有五糧特曲和五糧春、低端酒尖莊和五糧醇兩款酒就可以了,三個高端+2個中檔+2個低端=7個品牌,然後加點生肖酒,紀念酒,就夠了。管理層需要繼續減少系列酒品牌,聚焦起來,價格體系重新梳理,另外各品牌酒的包裝不要設計成一類風格。讓消費者能很好的區分哪款是高端酒,哪款是中檔酒,哪款是低端酒。可喜的是,最近五糧液已經在大刀闊斧的改革,優化品牌體系和價格體系。

3、瀘州老窖

優勢有:

A、極高的品牌價值。瀘州老窖曾經是白酒龍頭,拿了五屆國家名酒,濃香酒鼻祖。國窖1573這樣優質的酒,窖池都是百年以上的,甚至還有明朝的窖池釀出的酒,濃濃的歷史,每一滴都是工藝和文化。

B、瀘州老窖旗下擁有行業最多的百年窖池,1619口百年窖池,所有其他白酒企業加起來,也沒有這麽多,產能提升空間很大。

劣勢有:

A、跟五糧液一樣,系列酒過多,品牌混亂,甚至有一瓶價格17塊錢的低端固液法白酒,嚴重影響品牌價值。

B、有國企毛病,比如管理層愛亂喊目標(18年喊100億1573,實際只有46多億,今年又喊100億了)。

C、之前管理混亂,愛出昏招,比如胡亂漲價(17年一季度漲價6次)最愛金融投資的白酒企業(投資國泰君安,北化股份,華西證券,瀘州銀行)等等,投資收益佔20%左右,再比如前幾年5億存款不翼而飛。15年管理層換屆以後在逐漸好轉。

(七)估值

先看各公司每年度營收制定目標和實際達成情況,綠色為實際大幅超出目標,紅色為未達目標。可以看出,茅台在制定目標時偏保守,實際達成情況往往大幅超出預期。五糧液中規中矩,實際達成情況與目標相差不多。而瀘州老窖有兩年沒有達到目標,也從側面反映出管理層愛喊口號的弊病。

1、茅台

參考公司近十年的PE水準,平均值為24.57X,大區間為16-33X,再結合公司未來幾年15—25%的預期業績增長,個人認為25倍—28倍PE是合理估值水準。

投資茅台,我覺得只需要注意二個情況,一,中國經濟。二,茅台酒的產量。只要經濟不是大幅滑坡,茅台酒就不用擔心市場。以後茅台營收和利潤會繼續創新高,因為業績的持續增長,股價表現也會創新高。

2019年茅台公司定的營收目標是855億,同比增長14%,參考過往公司制定的目標完成情況,幾乎是不存在問題的。茅台酒的銷售計劃是3.1萬噸,這個也沒有問題,只要公司拿的出來,想賣多少,19年都能賣的出去,3.1萬噸市場輕鬆消化,不過比18年的量是要少的。如果2019年茅台出廠價不提高的情況下,營收的增長只能來源於茅台酒自營的比例增加,還有就是生肖酒紀念酒年比例增加,因為這些酒出廠價比飛天茅台出廠價高。另外2019年茅台系列酒營收目標是100億,在茅台酒供不應求時,系列酒百億目標,預計也能完成。

2019年的業績確定性非常高,營收至少855億左右,同比增長至少14%,在價格上漲和回收部分經銷商利益的情況下,淨利潤估計增長20%左右,達到423億,給25倍—28倍的市盈率範圍,對應市值10560億-11800億,目前市值12000億。所以短期看,茅台股價已經對應了2019年的業績了。從估值角度上說,現在的茅台股價已經是合理範圍內,再漲或者下跌,就屬於市場情緒了。所以2019年貴州茅台的評級是防禦性品種,2019年拿著茅台安全,但超高回報率基本沒有。

2、五糧液

參考公司近十年的PE水準,平均值為21.63X,大區間為12-31X,再結合公司未來幾年20—30%的預期業績增長,個人認為22倍-25倍PE是合理估值水準。

2019年五糧液目標營收是500億,增長25%,按往年的目標達成情況來看,問題不大。如果完成了500億營收,淨利潤預計有172億左右,同比增長32%,給22倍-25倍市盈率,市值3800—4300億,目前市值3950億,屬於合理估值狀態。

3、瀘州老窖

參考公司近十年的PE水準,平均值為24X,大區間為14-34X,再結合公司未來幾年20—30%的預期業績增長,個人認為20倍-24倍PE是合理估值水準。2019年預計淨利潤增長25%-35%之間,取中位數30%,即達到47億左右,給20倍-24倍PE,市值940—1130億,目前市值1013億,也屬於合理估值水準。

綜上可以看出,三大公司的估值都處於偏高水準,股價已經對應了2019年的業績了,19年上漲的空間不大。再漲或者下跌,就屬於市場情緒了。但作為一個長期投資者,幾個月的時間還是等得起的,這麽優秀的行業和公司,不需要做過多無謂的操作,長期持有就是最佳策略。

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