連平：巨集觀政策適時適度逆向調節

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家連平

　　年初以來我國經濟保持了總體平穩，主要巨集觀調控指標處在合理區間，經濟結構持續優化，防範化解金融風險取得初步成效，生態環境改善。但下一個階段，出口、投資、消費三大需求仍有走弱的可能性，今年底和明年初經濟增長可能放緩。

　　當前我國經濟運行穩中有變，外部環境的不確定性陡然上升，經濟運行的正常軌跡遭遇外部力量干擾，今年底和明年初經濟增長仍有進一步下行壓力。巨集觀政策已經開始逆向應對，未來需適時適度進一步實施針對性的調節舉措。

　　一、經濟運行穩中趨緩、韌性仍強

　　1、外需不確定性陡然增加，影響我國出口增長

　　8月以美元計價的出口同比增長9.8%，近5個月增速首次降至個位數。貿易順差279.1億美元，比去年同期大幅下降了220.5億美元。需要注意的是，對美國出口增速不降反升，加快至13.2%，對美順差上升至310.55億美元，創單月最高紀錄，超出全部順差額。目前存在嚴重的對美應激式出口增長特徵，這種高速增長的狀況是難以維持的。中美貿易摩擦有進一步更新的風險，導致企業在當前加快出口，趕緊對外銷售庫存，近幾個月表現得特別明顯。隨著應激式出口增長風頭過去，未來對美出口明顯放緩可能是大概率事件，這將導致當前已經大幅收窄的貿易順差進一步減少。

　　外需不確定性可能進一步增加，主要影響因素有兩方面：一是國際市場需求走弱和波動加大。歐洲經濟復甦勢頭有所減弱，製造業PMI和服務業PMI逐月下降，與去年大幅增長勢頭大相徑庭。英國脫歐、民粹主義、難民危機等問題仍將困撓歐洲經濟。歐盟經濟增速下降，2017年增長2.4%，今年一、二季度降至2.1%、2.2%。在美聯儲不斷加息、國際市場不確定性加大的背景下，新興市場的波動加劇，部分資本市場不完善、金融系統脆弱、管控能力較低、財政狀況吃緊、國際收支逆差的新興市場國家可能會出現局部的金融動蕩，有的國家面臨與上世紀九十年代末亞洲金融危機時非常相似的境況。中東地緣政治問題風險加重，影響全球市場穩定，伊朗再受美國經濟製裁，存在衝突加大的可能。二是中美貿易摩擦負面影響可能增大。美國悍然發動貿易戰，給我國出口帶來較大不確定性，未來出口增速可能放緩。最近美國向中國2000億美元商品加征關稅，初始加征關稅稅率為10%，2019年之後提高至25%，未來還可能對額外2670億美元中國商品加征關稅。如果貿易戰局限在當前的範圍內，對中國GDP增長的影響可能在0.1-0.2個百分點之間。如果中美貿易戰全面更新，美國對中國出口美國的全部商品加征25%的關稅，對中國經濟和就業的影響將明顯擴大。

　　2、投資增速可能企穩，基建投資有望反彈

　　1-8月固定資產投資增長5.3%，是有統計數據以來的最低值，增速比上個月下降0.2個百分點，比去年同期和去年末分別下降2.5、1.9個百分點。在四大類投資行業中，投資增速回落主要是基建和其他類投資增速下降。在財政資金支出放緩、地方政府融資能力受限以及PPP項目清理和資金來源承壓下，基建投資增速大幅下滑，1-8月僅增長了4.2%，比去年全年下降了14.8個百分點，比去年同期大幅下降了15.6個百分點。1-8月製造業投資增長7.5%，年初以來小幅加快。1-8月房地產開發投資增長10.1%，保持了較好的增長勢頭。預計四季度投資增速觸底回升，但全年投資增長將低於去年。

　　未來幾個月基建投資增速有望探底回升，但全年增速必將大幅低於去年。8月之後巨集觀政策趨向積極，著力點在於促進基建投資，保障融資平台公司和重點投資項目資金需求。加快財政資金撥付和支出進度，盤活財政存量資金、提高資金使用效率，將改善基建投資資金來源。隨著PPP項目清理工作收尾，未來項目庫金額和數量將趨於穩定甚至回升，有助於基建投資企穩。政策偏鬆有進一步推升債務壓力和杠杆風險的可能，因此政策刺激力度應較為適當，未來基建投資增速可能探底回升，但難以達到去年那樣的高增長。

　　在限產作用下，去年高能耗製造業投資形成低基數，今年出現修複式增長。今年以來民間投資增速較快，1-8月增長了8.7%，超過整體投資增速。由於製造業增量投資約80%是民間投資，民間投資增長較快有利於製造業投資的恢復性增長。在降低重點製造業行業稅率、打造製造強國的政策支持下，高技術製造業、高端裝備製造業、新能源新材料製造業投資增速將加快。年內製造業投資增速將會較為平穩。

　　年底前房地產開發投資增速可能有所回落，全年增速可能略高於上年。今年房地產開發投資增速超預期回升，主要是三方面因素推動：一是重點城市補庫存的需要；二是棚改貨幣化需求支撐和工作力度較大；三是租賃房建設大規模展開。年內地產調控政策不會放鬆，建案銷售增速可能繼續下降，甚至負增長。房企融資難度加大，將會影響到拿地行為和投資開發行為。全年計劃580萬套棚改房，PSL投放力度較大，將對房地產開發投資形成支撐。隨著存量房庫存持續消化，企業自主擴大房地產開發的意願上升。

　　3、消費增長穩中略緩，對經濟增長的貢獻度上升

　　進入2018年以來，社會消費品零售總額同比增速跌至兩位數以下，創下2003年以來新低。1-8月消費累計增長9.3%，比去年下降0.9個百分點。7、8月消費增速分別為8.8%、9%，剔除價格以外的實際消費增速僅有6.5%、6.6%。四季度消費有望平穩運行，增速略高於三季度，但全年消費增速相比上年有所回落。雖然消費增速回落，因為投資和出口對經濟增長的拉動作用下降更明顯，從而使消費對經濟增長的拉動作用上升，預計全年消費對經濟增長的貢獻率將超過60%。

　　影響消費增長有三方面因素。一是房地產政策收緊，1-8月建案銷售面積同比僅增長4%，預計全年增速仍然較低，將持續影響後續建築建材、家具家電等與住房相關的消費增長。二是隨著汽車保有量的增加及相關刺激政策的退出，汽車類消費增長放緩，8月汽車類消費增速僅為-3.2%，汽車類消費增速走低，對整體消費增長形成拖累。三是近幾年高房價導致居民部門加杠杆，消費能力受到壓製，形成明顯的擠出效應。

　　未來我國消費具有平穩增長的潛力。未來的政策將以持續擴大內需為著力點。今年促進開放、增加進口、提高消費者福利的政策頻繁頒布並不斷釋放效力，將對消費起到提振作用。下調和取消部分消費品進口關稅，通過擴大進口把消費端留在國內，將促進消費增長。7月起對整車和零組件進口關稅大幅調降，對未來汽車類消費增長帶來積極作用。個稅改革穩步推進，降低個人稅收負擔，將對消費起到積極的作用。個稅起徵點再次上調及首次增加子女教育支出、繼續教育支出、大病醫療支出、住房貸款利息和住房租金等專項附加扣除等政策，將使我國中等以下收入群體稅收負擔明顯減輕，有利於提升居民消費能力。我國處於經濟結構轉型期，增長動能逐漸從投資向消費轉型，而國務院新近發布的《關於完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若乾意見》將會對消費轉型產生更大的推動力。未來隨著政策逐步落地和城鄉居民收入的不斷增加，消費需求增長仍有較大太空和潛力。

　　4、經濟運行的韌性增強、結構改善和品質提升

　　雖然面臨較為複雜的內外形勢，但中國經濟在6.7-7%左右的增速平台已經保持了三年時間，顯示中國經濟較強的韌性，預計這種韌性仍將在2018年維持。

　　隨著供給側結構性改革中去產能任務的基本完成，部分行業已基本出清，增長勢頭回升。1-8月工業增加值增長6.5%，近兩年工業增加值增速較為平穩，供給側韌性較強。新產業、新業態、新模式都在蓬勃發展。高技術產業、戰略性新興產業和裝備製造業都保持比較快的增長，8月份高技術產業增加值同比增長13.8%，規模以上工業戰略性新興產業同比增長10.1%。現代服務業發展勢頭比較好，1-7月份戰略性新興服務業和科技服務業營業收入增長都在16%以上。

　　今年以來，房地產市場並沒有如市場預期的那樣，在持續調控政策的高壓之下，出成屋地產銷售和開發投資快速下降的局面。房地產開發投資反而創下了近三年新高，成為巨集觀數據中超預期的數據。而強勁的房地產投資數據是在“四限政策”的嚴厲調控政策下取得的。

　　預計2018年下半年中國經濟增速略有放緩，三、四季度經濟增速可能為6.6%，全年增速維持在6.7%左右。今年底和明年初，出口增速和貨物貿易順差可能出現明顯回落，房地產銷售進一步放緩帶動投資增速下降，前期金融偏緊效應顯現，市場風險偏好下降和預期謹慎，經濟增長可能經歷一個放緩過程。

　　經濟增速雖然穩中趨緩，但經濟結構改善及品質提升持續推進。在建設創新型國家大戰略導向下，鼓勵資本與技術結合，為創新型企業快速發展創造良好條件。在部分產能過剩行業的落後產能淘汰後，有成本及技術競爭優勢的龍頭企業的市場份額提升，盈利能力逐漸增強。保持實體經濟的平穩運行、持續擴大內需，個稅改革帶來居民可支配收入增加，城市化發展及貧困人口精準脫貧後低收入人群收入提升，將有助於持續推動居民消費更新。

　　二、當前並不存在明顯的通脹壓力

　　今年前8個月，物價運行整體平穩。但近期因為豬肉、菜價及房租價格接連上漲，更疊加豬肉疫情、壽光洪災、匯率貶值等事件驅動，使得通脹上行的預期持續升溫。上述因素雖可能帶來階段性物價波動，但難以形成持續的通脹壓力。

　　今年以來，不包括食品和能源的核心CPI漲幅為2%，基本保持平穩，連續6個月波幅小於0.1%，1-8月CPI平均上漲2%。2018年CPI同比翹尾因素全年平均為0.88%，略高於上一年的0.64%。在2013-2017這五年中，CPI同比中的新漲價因素平均值為1.2%，最高是2013年的1.63%，最低為2017年的0.63%。預計2018年新漲價因素仍維持在過去五年的運行區間，則2018年CPI同比的區間在1.8-2.5%之間，平均水準在2%左右。有鑒於此，2018年CPI雖然高於2017年的1.6%，但仍明顯低於3%的政策目標。

　　2012-2016年PPI持續負增長，連續5年工業通縮。2017年PPI同比漲幅達到6.3%，有恢復性上漲的原因，也有國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性原因。2018年1-8月PPI同比累計上漲4%，漲幅低於去年。2018年PPI同比翹尾因素全年平均為2.8%，而2017年高達4.2%。從新漲價因素來看，2018年1-8月新漲價因素只有1.1%。由於8月之後PPI翹尾因素顯著下降，在新漲價因素不出現大幅走高的情況下，PPI大幅上漲的可能性很小。總體來看，1-8月PPI平均價格同比上漲4%，今年PPI漲幅將低於去年，不存在工業通脹壓力。

　　近期關於物價上漲的擔心主要有五方面原因：一是由於本輪豬肉價格正處於低位反彈行情中，疊加疫情的衝擊，可能明顯影響豬肉供給，從而導致豬肉價格繼續回升，甚至不排除豬肉價格進入新一輪上漲周期的可能性。二是山東壽光洪災推升蔬菜價格上漲預期，引發了市場對CPI中鮮菜價格暴漲的擔憂。三是過去一年在全國的一二線城市中，有13個城市房租漲幅超過20%。房租上漲通過影響CPI中居住類價格進而影響CPI同比，加劇了市場對於通脹的預期。四是作為反製美國貿易戰的措施，中國對於從美國進口的大豆等農產品全面加征25%的關稅，可能會導致國內大豆漲價，而大豆又是食用油及豬肉的上遊，可能形成漲價鏈條。五是人民幣兌美元匯率的貶值意味著美元標價的國際大宗商品價格的上漲，這會直接帶來工業初級產品進口價格上漲。

　　這五方面因素可能帶來階段性物價波動，但難以形成持續的通脹壓力。豬肉疫情並不能改變豬周期。本輪豬周期將成為歷史上豬肉價格同比負增長持續時間最久的一次，規模化養殖企業抗風險能力明顯高於原來農戶的分散化養殖，使得豬肉供給和價格避免了以前的大起大落。預計四季度豬肉價格可能企穩回升，但難以改變整個豬周期運行態勢。菜價從來不是一輪通脹的主導因素。蔬菜生產周期短，本身價格波動性也大。進入秋季之後，受氣象等季度性因素影響減弱，菜價漲幅就可能平穩下來。房租難以形成全國性上漲趨勢。目前看主要還是北京等一線城市的房租因供給收縮出現了短期集中性上漲，但並不是全國性上漲，所以其對CPI的推升作用較為有限。通過增加多主體供給、租售並舉、加強市場主體行為規範的等措施，租金水準應該可以穩定。貿易戰對物價的影響不大。針對美國進口大豆加征關稅對國內CPI的最終影響程度大致為0.06-0.2個百分點，應該說整體的影響十分有限。匯率貶值帶來輸入性通脹的可能性較小。近十年以來，人民幣匯率波動與物價之間（不管是CPI還是PPI）並沒有明顯的相關性，匯率貶值導致國內通脹只是理論上的推論，現實中並沒有根據。從國際原油的供求關係和國際經濟政策導向來看，原油價格在目前位置高位徘徊的概率最大，繼續大幅上揚的可能性較小。國內基建投資可能會企穩回升，但在環保和債務約束機制下，基建投資出現脈衝式增長進而帶動大宗商品需求大幅上升的太空不大。以上分析表明，通脹卷土重來的擔憂似乎沒有充分的依據。

　　三、貨幣金融數據應當高度關注

　　雖然從總體上看，巨集觀經濟數據比較平穩，但作為經濟運行先導因素的貨幣金融數據卻應該引起高度關注。

　　第一，銀行表外融資持續負增長。2018年以來，社會融資規模增速明顯放緩，1-6月的增速比去年同期低約四個百分點。其中信貸增速較為平穩，而委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票等表外融資卻持續負增長。1-6月這三項表外融資比去年同期淨減少3.74兆。下半年以來情況雖有改善，負增長幅度收窄，但依然沒有恢復正增長。銀行表外融資是金融的重要組成部分，其持續時間較長的負增長將對下一階段的實體經濟帶運行來一定壓力，尤其是民營企業。

　　第二，貨幣供給創新低。目前M1增速降至3.9%，為歷史最低水準，M2增速也處於8.2%的歷史低位。過去我國M2增速長期保持較快增長，2017年以前增速都超過10%，很多年份高於20%。2017年4月之後M2增速降至10%以內，今年初以來一直低於9%。近兩年在去杠杆和強監管的背景下，銀行表外業務收縮，信貸和社會融資總額增長放緩，這就導致M2增速下降。最近幾年表外和影子銀行的發展大幅推動了M1的增長，影子銀行的快速發展帶來了企業账戶上活期資金的增加，因為影子銀行膨脹的資金最終相當部分還是給企業用了，只是成本高了，而其中相當部分則是進入了企業活期账戶。M1數據變化大幅偏離增長和物價的運行狀態，M1的巨集觀經濟含義大打折扣。在去杠杆、強監管的背景下，M1出現明顯的收縮，經歷了一個大幅回歸的過程，甚至於矯枉過正。但無論如何，不到4%的水準，說明企業活期账戶的資金增長十分緩慢，企業經濟活力持續大幅下降。從過去十來年的經驗數據來看，通常是M1波動領先PPI和GDP一到兩個季度。M1大幅下降後，上述兩個數據下行的概率是很大的。

圖1：M1領先PPI和GDP大致1-2個季度

　　第三，存款和貸款的增速差明顯擴大（見圖二）。在全球金融危機之前，存款增速與貸款增速較為接近。2011年以來，存款增速基本上低於貸款增速，有的時候差距比較明顯，比如增速差擴大到三到四個百分點，即存款增速低於貸款增速三到四個百分點，其間經歷了三個階段。其原因一是利率市場化推進後，儲蓄增長趨勢性放緩，非信貸融資快速發展，銀行負債持續流失；二是貨幣政策偏緊，資產和負債擴張受到製約，而資產端在需求拉動下往往增長較快。每當出現這種狀態之後，往往經濟下行的壓力就出現了。因為存貸款增速差擴大，增加了銀行資產負債管理的難度，一定程度上製約了銀行資產擴張能力；同時對貸款利率形成上升壓力，不利於社會融資成本下降。從8月份的數據來看，存貸款增速差已經擴大到4.9個百分點。負債增速較為明顯的低於貸款增速，需要關注銀行後續的信貸投放能力；同時要關注由此帶來的貸款利率水準的上升。事實上，2017年以來銀行信貸利率是上升的。2017年全年，非金融部門一般貸款加權平均利率上升了0.36個百分點，今年6月該利率已升至6.08%，較上年進一步提高了0.28個百分點。

圖2：存貸款增速差變化領先於GDP增速

　　第四，投向實體經濟的中長期信貸相對減少。8月份1.28兆的信貸中約7千億是住戶貸款，票據融資約4千億，兩者共達1.1兆。住戶貸款主要是抵押貸款和個人消費信貸，而票據融資則是企業短期融資，可見8月份企業中長期信貸很少。從2018年1-8月非金融性公司中長期貸款變化來看，其中6個月不同程度地比去年要少，總量比去年減少了4500億。之所以出現這種狀況，主要有兩個方面的因素，一是企業的需求不旺，市場預期趨向謹慎，民間投資出現觀望跡象；二是銀行惜貸，由於風險偏好明顯下降，銀行向製造業和基建領域放款積極性不高，而且似乎是有進一步收縮的態勢。如果未來這種狀況不加以改變，意味著未來經濟下行的壓力可能會增大。

　　第五，部分銀行的信貸能力受到製約。可能較為典型的是股份製商業銀行，目前這十幾家銀行的存貸比平均水準達到92%，是很長時間沒有看到過的高水準。雖然存貸比現在已經不是考核指標，但這狀況至少說明這部分銀行的負債壓力是比較大的。這已經和正在給這部分銀行帶來兩方面問題：流動性管理上的困難和負債成本的明顯上升。因此存貸比過高對於部分銀行未來的信貸能力必然會帶來製約。如果往後一個階段還期望銀行的信貸要有更好的表現，如增長速度再快一點，那麽未來部分銀行信貸投放能力則需要打一個問號。

　　四、巨集觀政策適時適度逆向調節

　　金融數據是先行指標，它的變化預示著未來經濟可能會怎麽走，因此需要引起高度關注。目前整個經濟在內部轉型和結構調整的過程中本身存在壓力，但外部的衝擊和壓力則更大。這給中國市場的商業信心和風險偏好以及市場預期造成了很大的壓力。比如銀行謹慎放貸，比如企業不敢和不願投資。下一步巨集觀政策需要做好針對性的安排，既要有一系列針對性的短期政策，也要有相應的中長期應對舉措。主要方向是擴大內需，著力點是改善企業經營環境並降低其財稅金融成本，促進消費轉型更新和增長。把中國自己的事情做好，是應對貿易摩擦的根本舉措。

　　未來應實施更加積極的財政政策。一是提高赤字容忍度，必要時恢復3%的赤字率。中國財政赤字率長期保持在3%以內水準，處於國際認可的安全範圍內。而世界其他國家，尤其是發達國家和新型市場國家中較大的經濟體，在經濟發展的特殊階段往往會通過較高的財政赤字率來提振經濟。如美國在2008年財政赤字曾高達10%左右。當前外部不確定性陡然增大，經濟結構調整和轉型又處在關鍵時期，需要采取更加積極的財政手段，這就需要提高對赤字率一定程度上升的容忍度。通過適當增加赤字，加大財政支持力度，著力提振市場信心，更好地發揮積極財政政策促進經濟增長的作用。二是持續深入落實中小企業減稅政策，促進中小企業發展。減稅不僅可以降低企業負擔，促進生產擴展和供給增加，還能激發企業的研究和創新能力，增強經濟內生增長動力。三是定向增加財政支出，擴大需求，緩解內需走弱壓力。重點支持基建、醫療、教育、環保、租賃住房等公共支出。四是加快個稅起徵點改革和促進消費政策的落地，通過降低居民的稅務負擔，提升居民消費能力。五是有效引導和推動民間投資。目前民間投資不願投、不敢投現象比較明顯，很多民營資本不知道投向哪兒。財政政策應在引導和促進民間投資方面發揮更大的作用，為民間資本創造更好的投資環境，引導和鼓勵民營資本進入重大投資項目中去。六是財政政策在擴內需方面應發揮主導性作用，重點在於結構性減稅。面對貿易摩擦加重和美聯儲加息的外部環境，導致我國出現需求走弱風險。為了促進內需的擴張，財政政策比貨幣政策能夠起到更好的效果，需要提升積極財政政策對經濟平穩運行的保障能力。當前我國總體巨集觀稅負仍然偏重，有較大的結構性減稅太空。結構性減稅不僅可以擴大需求和促進企業增加供給，還能夠激發企業的研發和創新積極性。

　　在貨幣金融政策方面，一是建議穩健的貨幣政策基調不變。保持流動性合理充裕，但不應大幅放水，避免杠杆率出現新的攀升。在流動性合理充裕條件下，推動貨幣市場利率繼續適度下行，保持國債收益率水準在現有水準上下。適當提高信貸增速，下半年保持在13%-14%區間。信貸增速的提高有助於M2企穩，全年M2增速在9%-10%比較合適。二是繼續適度實行定向降準。在去杠杆和嚴監管的背景下，同時又考慮到外匯佔款已難以成為貨幣投放的主管道，存款準備金率的適度調降仍有必要。可以繼續實行定向降準，鼓勵和支持銀行將信貸投向製造業和民營經濟。三是央行和監管部門可以通過視窗指導，督促商業銀行調降抵押貸款增速，避免居民部門信貸增長擠出其他貸款。儘管近年來銀行抵押貸款佔信貸增量比重連年下降，由2016年的37.4%降為2018年1-8月的18.5%，目前增速仍然明顯高於8月份信貸平均增速13.2%。四是在嚴監管的框架下，合理推動非信貸融資發展，促進債券市場、股票市場、資產證券化以及信託貸款、委託貸款、銀行未貼現承兌匯票等表外融資方式發展，避免非信貸融資增速過低，拖累整個社會融資發展，導致實體經濟融資需求在很大程度上難以滿足。五是采取針對性的措施，支持中小金融機構積極發展對小微企業的融資，包括運用財政補貼，發展保險和擔保、流動性支持、低息融資等方式支持城市商業銀行、農村商業銀行、村鎮銀行，租賃公司以及小貸公司等金融機構，加大力度緩解小微企業融資難融資貴問題。六是保持人民幣匯率在合理均衡水準上基本穩定，在堅持匯率市場化改革方向的同時，運用包括調節供求關係（包括離在岸市場）、調整匯率機制、增減交易成本、直接參與交易、影響引導預期等多種方式，避免人民幣匯率出現持續單向貶值的走勢；尤其是要防止出現匯率貶值、資本外流和資產價格下跌三者聯動的系統性風險。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)