任澤平：民營和中小企業紓困政策效果仍不明顯

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、羅志恆、甘源、孫婉瑩等

　　11月以來多項政策頒布紓解民營和中小企業融資難題，放鬆巨集觀審慎監管指標鼓勵銀行增加小微企業貸款、為民企發債增信擔保、緩解股權質押風險等，但由於前期金融去杠杆過猛疊加經濟下行期金融機構風險偏好下降，政策效果仍待觀察。

　　事件

　　11月規上工業增加值同比5.4%，前值5.9%；11月社會消費品零售總額同比8.1%，前值8.6%；1-11月城鎮固定資產投資同比5.9%，前值5.7%。11社會融資規模增量1.52兆元，前值7288億元； M2同比8%，前值8%；新增人民幣貸款1.25兆元，前值6970億元。

　　正文

　　1  核心觀點：經濟周期從滯漲到通縮，政策應從偏緊到適度寬鬆

　　當前六大周期運行：世界經濟見頂回落、金融從去杠杆到穩杠杆、產能新周期築底、房地產調控尾聲、主動去庫存周期、新政治周期。

　　我們判斷當前經濟處於“增速換擋”的“L型”觸底期，2018年下半年-2019年將二次探底，近期增長、物價雙雙下降，表明經濟周期從滯漲轉入通縮。美國經濟見頂回落、中美貿易摩擦、金融去杠杆、財政整頓、地產調控、去庫存等疊加，經濟下行壓力加大。

　　巨集觀調控政策應加強逆周期調節對衝，CPI、PPI雙降意味著企業實際利率上升，貨幣政策必須降息降準，金融監管政策應結構性放鬆支持實體經濟，減稅和基建應雙雙發力。10月31日和12月13日政治局會議均強調“六穩”，並弱化金融去杠杆和房地產調控，表明政策開始轉暖。未來巨集觀政策既要防止對衝不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。

　　從11月份經濟金融數據可以看出巨集觀經濟的八大特點和趨勢：

　　一、美國經濟見頂回落，美元強勢疊加全球貿易摩擦，美股領銜全球金融市場動蕩，但美國經濟基本面仍健康，杠杆率總體可控。貿易摩擦對美國影響開始顯現，近期美國經濟放緩和股市大跌，讓川普政府意識到貿易摩擦的代價，冷靜下來，重回談判桌。美聯儲加息、美元走強、川普減稅、全球貿易摩擦導致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現匯率貶值和股市下跌，土耳其、阿根廷匯率先後崩盤、面臨的困境類似1998年東南亞：資產價格泡沫、外債偏高、通脹過高等。

　　二、受美歐經濟放緩和貿易摩擦影響，新出口訂單持續回落，搶出口效應退卻，出口大降。1）11月中國出口貨櫃發往美東、美西的運價指數大幅回落，搶出口現象基本退卻。2）新出口訂單連續6個月在榮枯線以下，處於近三年低點。3）全球經濟放緩，全球製造業PMI為52%，連續7個月下滑，處於2016年10月以來的低點。4）G20雖暫時達成不加征額外關稅的共識，但90天談判結果前途未卜。

　　三、社融延續下滑，M2歷史低位，民營和中小企業紓困政策效果仍不明顯。金融機構風險偏好低，貸款結構較差，短期貸款及票據融資上升，中長期貸款佔比下降。11月以來多項政策頒布紓解民營和中小企業融資難題，放鬆巨集觀審慎監管指標鼓勵銀行增加小微企業貸款、為民企發債增信擔保、緩解股權質押風險等，但由於前期金融去杠杆過猛疊加經濟下行期金融機構風險偏好下降，政策效果仍待觀察。預計未來貨幣金融會結構性放鬆，在加大基礎貨幣投放的同時，結構性放鬆金融監管以加大信用派生能力支持實體經濟。

　　四、固定資產投資增速觸底略升，基建觸底，房地產投資見頂，考慮到金融形勢仍緊，未來投資反彈力度有限。今年以來財政製約基建明顯，受“舉債終身追責”和防範化解債務風險影響，地方政府缺乏投資的積極性與資金。隨著1213政治局會議提出“穩投資”、“激勵幹部擔當作為”，國辦明確補短板方向並要求保障在建項目不得盲目抽貸，發改委提出鼓勵優質企業發債融資，貨幣金融政策未來邊際放鬆，基建在明年將反彈但幅度有限。

　　五、地產銷售回落，融資形勢仍緊，房地產調控不宜再加碼，未來應適度支持剛需和改善型需求。731政治局會議以來，房地產市場迅速降溫，1-11月地產銷售面積同比1.4%，較1-10月下降0.8個百分點。新開工面積增速高位與竣工面積負增長反差較大，表明房企搶開工加快預售回款。近期土地市場流拍大幅增加，將導致後續地產投資下行、土地出讓收入減少、基建資金來源受限，考驗土地財政和穩增長。

　　六、消費持續低迷，汽車創新低。11月社會消費品零售總額同比名義增長8.1%，較上月回落0.5個百分點，處2003年以來的低點，主要受收入下降及負債擠壓的影響。應高度關注經濟下行背景下的就業困難和隱性失業。

　　七、CPI回落，PPI大跌，今年滯漲明年通縮，企業利潤下降，實際利率水準上升。11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6個百分點。從庫存周期的角度，2016-2017Q2復甦，2017Q3-2018Q3滯漲，隨著內外需收縮，庫存周期正步入通縮，經濟和物價雙降的衰退期。近期CPI、PPI雙降，PPI加快下跌，企業利潤將下行。PPI下降，意味著企業的實際利率水準上升，因此，必須加快降息對衝。

　　八、中美短期停止互加新的關稅，開啟結構性談判。我們必須清醒地認識到，雙方雖然暫時達成了重要共識，但並未從根本上解決貿易不平衡的結構性問題。貿易摩擦只是暫時休戰，談不上結束，具有長期性和嚴峻性。自2018年6月中美貿易摩擦開打以來，美方對華加征關稅的商品規模逐步擴大，並逐步更新至投資限制、技術封鎖、人才交流中斷、孤立中國等領域。隨著中美貿易摩擦不斷向縱深發展，美方的戰略意圖和底牌暴露得越發明顯，其目標顯然不是縮減貿易逆差這麽簡單，越來越多的跡象顯示這是打著貿易摩擦的旗號，劍指中國經濟崛起和產業更新，尤其對中國高科技領域的戰略遏製和“圍堵”，這也讓國內抱有幻想的人變得更加清醒。

　　總體判斷：經濟周期從滯脹到通縮，政策應從偏緊到適度寬鬆，加大逆周期調控對衝。當前不要把巨集觀調控和供給側改革對立起來。改革管長期經濟增長，巨集觀調控管短期經濟波動。建議：

　　1）建議2019年應不少於4次降準。目前中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然鋼彈14.5%和12.5%，降準空間大。

　　2）利率市場化下，建議2019年通過下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間。

　　3）建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。非標融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監管需要避免“一刀切”。同時，監管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。

　　4）建議2019年財政政策更積極，平衡財政轉向功能財政，建議上調赤字率和專項債發行規模，支持減稅和基建，減稅優於基建。首先，財政理念上從平衡財政轉向功能財政，在巨集觀經濟下行及企業負擔較重時期，發揮逆周期調節作用，擴大總需求。其次，減稅方式上，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅，從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅，從政策式減稅轉向改革式減稅，從特定行業、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅；減稅稅種上，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至21%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡並為契機將製造業稅率16%分階段降至10%），提高減稅後企業和居民的獲得感；減稅目標上，更加聚焦於穩定社會預期。再次，削減民生社保之外的開支，優化支出結構，提高財政支出效率。最後，上調赤字率至3%-3.5%，增加專項債發行至2兆。

　　5）確立2019年為新一輪開放元年，展現開放自信，放開新的投資機會。面對中美貿易摩擦，應加大開放，降低關稅、放開行業投資限制、負面清單、國民待遇、加強知識產權保護、尊重並積極參與國際規則制定，凡是對外企開放的都要對民企開放。

　　6）供給側結構性改革五大任務中，去產能、去庫存、去杠杆三大任務已經基本完成，未來政策重心應加大降成本和補短板。以六大改革為突破口，提振企業和居民信心：第一，建立高品質發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。 第二，堅定國企改革，不要動輒上綱上線、陷入意識形態爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，大規模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎性成本。第五，防範化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。 第六、按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。

　　2  社融延續下滑，M2歷史低位，民營和中小企業紓困政策效果仍待觀察

　　11月新增社會融資規模1.52兆，環比增加7903億元，較去年同期少增3948億元，較10月社融同期萎縮幅度4716億元有所減小。然而新口徑社融存量持續下行，11月社融同比9.9%，剔除地方專項債口徑同比由10月9.3%再次下探至9.1%的歷史低點。

　　表外收縮導致社融繼續下滑，但ABS加快發行、債券融資邊際提升以及貸款核銷為亮點。從結構來看，人民幣貸款仍為支撐社融的主力，但增速放緩，11月新增人民幣貸款1.25兆，存量同比增速12.9%，較上月回落0.1個百分點。表外融資延續縮減態勢，較前幾個月降幅收窄，但仍為拖累社融主要因素。其中新增委託貸款萎縮程度擴大，而信託貸款及未貼現銀行承兌匯票縮減態勢邊際緩和：11月委託貸款、信託貸款及未貼現銀行匯票新增額分別為-1310億元、-467億元、-137億元。未來非標融資的恢復可能還需要監管通過視窗指導的形式放鬆對銀行的限制。直接融資方面，受股市持續低迷影響，股票融資保持低量，當月新增200億元，同比少增1124億元。而由於前期多項支持企業債券融資措施效果有所體現、市場利率下行，企業債券淨融資新增3163億元，同比多增2242億元。此外，存款類金融機構資產支持證券、貸款核銷、地方專項債融資分別同比多增909億元、248億元和少增2614億元。

　　11月新增人民幣貸款1.25兆，同比多增1300億元，但短期貸款及票據融資仍為主要驅動因素，企業貸款結構仍不理想，銀行風險偏好較低。居民部門結構略有改善，短期貸款增速邊際放緩，11月短期、中長期貸款分別為2169億元、4391億元，同比多增141億元和213億元。

　　11月以來多項政策頒布紓解民營和中小企業融資難題，放鬆巨集觀審慎監管指標鼓勵銀行增加小微企業貸款、為民企發債增信擔保、緩解股權質押風險等，但由於前期金融去杠杆過猛疊加經濟下行期金融機構風險偏好下降，政策效果仍待觀察。

　　M2同比增速維持8%歷史低位，而M1同比增速連續第5個月下滑至1.5%，M2-M1剪刀差持續擴大。我國M1主要包含M0和企業活期存款，M1大幅下滑的主因是企業活期存款大幅下降，反映了財政政策和地產政策收縮的滯後影響。

　　3  內外需收縮，工業生產下滑，汽車負增長

　　11月工業生產較上月下滑0.5個百分點至5.4%。生產下滑主要是出口大幅下滑和內需低迷導致。從發電量看，11月發電量同比3.6%，較上月下滑1.2個百分點。從三大門類看，11月采礦業、製造業以及電力熱力燃氣及水生產和供應業增加值分別同比增長2.3%、5.6%和9.8%，分別較10月變化-1.5、-0.5、3.2個百分點。在搶出口效應消失背景下，11月出口大幅下滑，規模以上工業出口交貨值同比較上月回落7.1個百分點至7.6%，帶動生產下滑。

　　從結構看，汽車製造負增長，專用設備等高端製造延續高增，受環保邊際放鬆影響，黑色、有色冶煉生產加快。11月，黑色、有色金屬冶煉當月增速分別為10.4%和12.8%，較上月上升0.1和4.1個百分點。汽車製造增加值當月同比-3.2%。主要原因：第一，今年車輛購置稅恢復按10%的稅率徵收，取消了優惠政策取消。第二，居民部門高杠杆率導致消費擠出。

　　4  固投低位略升，基建觸底，地產投資見頂

　　1-11月固定資產投資名義同比增長5.9%，較1-10月略升0.2個百分點，連續3個月上升。

　　從三大類投資看，基建（含水電燃氣）投資延續上月回暖趨勢，上升至1.5%；製造業投資從低點連續8個月回升至9.5%，地產投資高位回落至9.7%。

　　從歷史數據看，M2和固定資產投資的相關性較強，當前M2處於歷史低位，預示固定資產投資增速短期難起。

　　5  地產銷售回落，融資形勢仍緊，房企搶開工加快預售回款

　　受房地產調控、棚改貨幣化比例降低影響，地產銷售逐步回落。1-11月地產銷售面積同比1.4%，較1-10月下降0.8個百分點。從單月同比看，11月地產銷售面積同比為-5.1%，連續3個月當月銷售負增長。分地區看，1-11月東部、中部、西部和東北地區建案銷售面積同比分別為-5.1%、7.9%、6.6%和-4.4%，分別較1-10月下降0.4、-0.8、-2.0和0.3個百分點。

　　房企到位資金來源仍以銷售回款（居民購房的自有資金）為主，貸款融資同比延續負增長，融資壓力仍大。1-11月，房企到位資金同比7.6%，較1-10月回落0.1個百分點。其中，國內貸款同比-3.7%，個人抵押貸款同比-0.9%，自籌資金同比10.0%，定金及預收款同比15.7%。

　　地產投資仍在高位，但受銷售下滑、土地市場降溫、融資偏緊等影響，下行壓力較大。1-11月地產投資同比9.7%，較1-10月持平。其中，11月當月地產投資同比9.3%，較10月回升1.6個百分點。

　　新開工面積增速高位與竣工面積負增長反差較大，表明房企搶開工，加快預售回款。1-11月新開工面積同比回升0.5個百分點至16.8%，增速仍高，房企正加快高周轉；施工面積同比增長4.7%，增速比1-10月份提高0.4個百分點；房屋竣工面積同比下降12.3%，下降幅度有所收窄。

　　土地流拍持續增加，1-11月全國住宅土地流拍1353宗，其中，一線城市土地流拍有14宗，同比增長250%；二線城市291宗，同比增長160%；三四線城市土地流拍1048宗，同比增長31%。土地流拍表明企業對未來市場謹慎，以及地方政府未實質性降低土地拍賣價格。土地流拍將導致後續地產投資下行、土地出讓收入減少、基建資金來源受限，考驗土地財政和穩增長。

　　6  製造業投資持續回升，產能出清新周期驗證，但未來將受PPI和企業利潤下跌製約

　　1-11月製造業投資同比繼續上升，高技術和裝備製造投資持續加快。1-11月製造業投資同比9.5%，連續8個月回升，較上月累計和去年同期分別加快0.4和5.4個百分點，處於2015年8月以來新高。其中，高技術製造業、裝備製造業投資同比分別增長16.1%和11.6%，增速分別比全部投資快10.2和5.7個百分點。12月13日中央政治局會議中提出2019年的經濟工作要“推動製造業高品質發展，推進先進製造業與現代服務業深度融合”。

　　電腦通信、專用設備製造、金屬製品投資分別同比增長19.1%、16.8%和15.4%，分別較上月變化-0.4、1.0和-1.0個百分點。汽車製造投資增長3.3%，較上月回升0.1個百分點。但是，偏下遊的行業如農副食品加工、紡織業、化學原料及製品、醫藥製造行業投資增速為-0.9%、4.9%、5.8%和1.8%。

　　從行業看，上遊資源性行業以國企壟斷為主，下遊製造業以民企競爭為主，面臨上遊漲價利潤過高和金融去杠杆融資歧視的雙重擠壓。隨著一刀切政策糾偏，融資紓困，資源品價格回落，上遊國企擠壓下遊民企的現象有所緩解。從利潤看，1-10月工業企業利潤同比增長13.6%，較1-9月放緩1.1個百分點。1-10月國企利潤同比20.6%，民企利潤同比9.3%，兩者增速差從6月21.5個百分點下降至10月11.3個百分點。利潤增速較高的行業有石油天然氣開採（370.6%）、黑色金屬冶煉（63.7%）、非金屬礦物質製品（45.9%）和石油煤炭加工（25.2%）等，利潤增速同比大幅回落，多集中於上遊國企，處於壟斷地位。利潤增速較低甚至負增長的有紡織（3.7%）、家具（4.1%）、金屬製品（5.5%）和汽車製造（-5.4%）等中下遊民企較多的領域，分布於競爭較為充分的行業。1-10月工業民企利息支出同比增速11.5%，高於國企利息支出同比的6.4%，但已經連續兩個月下降。

　　7  基建投資觸底，未來“穩投資”支撐反彈，但幅度有限

　　受減稅降費和四季度稅收延遲入庫影響，廣義財政仍緊，基建投資增速近期觸底反彈但幅度不大。1-11月基建投資（不含水電燃氣）增速為3.7%，較上月持平。考慮水電燃氣後的大口徑基建累計同比較上月回升0.2個百分點至1.5%，遠低於去年同期的15.8%和去年全年的14.9%。分行業看，1-11月水電熱燃氣投資累計同比-8.8%，較上月回升0.8個百分點，交運倉儲和水利環保累計同比分別為4.5%和2.4%，較上月變化-0.1和0.3個百分點。其中，路線運輸業投資增長8.5%，增速下降1.6個百分點；鐵路運輸業投資下降4.5%，降幅收窄2.5個百分點，補短板發力取得部分效果。

　　今年以來受“舉債終身追責”和防範化解債務風險影響，地方政府缺乏投資意願與資金來源。隨著1213政治局會議提出“穩投資”、“激勵幹部擔當作為”，國辦明確補短板方向，要求保障在建項目不得盲目抽貸，發改委提出鼓勵優質企業融資補短板，貨幣金融監管未來邊際放鬆，基建在明年將反彈但幅度有限。今年以來，增值稅、關稅、個稅改革等減稅降費措施取得效果，國家稅務總局通知四季度稅收延緩入庫，四季度的財政稅收增速下滑，製約支出。11月財政收支增速同時再度下降，其中11月份當月財政、稅收收入增速為負，分別為-5.4%和-8.3%。9月、10月財政支出增速為11.7%和8.2%，但11月下滑至-0.8%。1-11月支出累計同比為6.8%，低於去年同期的7.8%。

　　10月31日國辦發布《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》提出，著力補齊鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、公共服務、城鄉基礎設施、棚戶區改造等領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目。12月12日，發改委印發《關於支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，鼓勵符合總資產、營收和資產負債率的優質企業將債券募集資金用於加大基礎設施領域補短板力度。12月13日政治局會議提出“穩投資”、“激勵幹部擔當作為”。

　　8  消費低迷，汽車消費再創新低

　　消費增速處於2003年以來的低點，受收入下行和負債擠壓的影響。11月社會消費品零售總額同比名義增長8.1%，較上月回落0.5個百分點，實際增速5.8%，較上月回升0.2個百分點。1-11月累計增速9.1%，較上月下滑0.1個百分點，“雙十一”提振效果有限。前三季度居民人均可支配收入名義增速7.9%，與去年同期相比回落0.4個百分點；我國家庭債務/GDP達到48%，擠壓消費；今年以來汽車拖累消費明顯，11月當月銷售額同比-10%，1-11月累計銷售額增速-1.6%，今年車輛購置稅恢復按10%的稅率徵收。

　　從結構看，糧油日用品必需品消費在“雙十一”促銷下大幅提高，汽車等可選消費品大幅下降，反映經濟預期轉差、收入放緩、流動性退潮。11月，糧油、煙酒、日用品、家電音像因“雙11”而上升2.9、1.9、5.8和7.7個百分點，但通訊產品和汽車大幅下降13和3.6個百分點至-5.9%和-10%，受原油價格下行石油製品消費下降8.6個百分點。

　　9  進出口大幅下滑，搶出口效應消失，貿易摩擦影響顯現

　　11月進出口同比均大幅下降，出口大幅回落，主要受全球經濟放緩、貿易摩擦及高基數效應影響。11月出口同比5.4%，較上月大幅下降10.1個百分點。分國別和地區看，對美、歐、日發達經濟體出口同比均大幅下降，分別較上月下降3.4、8.6和3.1個百分點，其中對美出口增速為6%。對中國香港、中國台灣、韓國和新興經濟體如印度、巴西、俄羅斯等出口均大幅下降，其中，對東盟出口已連續三個月同比下滑。11月進口同比3%，較上月下降17.8個百分點，源於內需下行、大宗商品價格下降以及去年高基數。分進口產品看，農產品、大宗商品、機電產品和高新技術產品均大幅下降，其中，大豆進口數量同比下降56個百分點，進口金額同比下降60個百分點。

　　未來出口形勢嚴峻，全球經濟放緩疊加貿易摩擦影響顯現，新出口訂單持續下滑。1）全球經濟放緩，全球製造業PMI為52%，連續7個月下滑，處於2016年10月以來的低點。11月歐洲、日本製造業PMI分別為51.8%、52.2%，較上月下降0.2和0.7個百分點，歐洲為2016年9月以來新低；美國製造業PMI為59.3%，較上月略上升1.6個百分點，高位築頂。2）11月中國出口貨櫃美東、美西運價指數衝高回落，搶出口現象退卻。3）G20雖達成不加征額外關稅的共識，但090天談判期結果前途未卜。4）中國11月PMI新出口訂單指數47%，連續6個月低於臨界點

　　10 CPI回落，PPI大跌，今年滯漲明年通縮

　　從庫存周期的角度，2016-2017Q2復甦，2017Q3-2018Q3滯漲，隨著內外需收縮，庫存周期正步入通縮，經濟和物價雙降的衰退期。近期CPI、PPI雙降，PPI加快下跌，企業利潤將下行。

　　PPI下降，意味著企業的實際利率水準上升，因此，必須加快降息對衝。

　　11月CPI同比2.2%，比上月下降0.3個百分點。其中，食品價格環比下跌1.2%，是CPI增幅下降的主要原因。食品方面：蔬菜價格環比下跌達12.3%，是本月CPI降幅超預期的核心因素。11月豬肉價格環比下跌0.6%，主因非洲豬瘟疫情持續，養殖戶加快出欄，市場短期供給增加，而需求下降；中長期需求回升，供給收縮，豬價上漲。非食品方面：近期原油價格快速下跌帶動非食品價格環比下跌1.0%。受國際原油價格大幅下跌影響，11月發改委連續兩次調降成品油銷售最高指導價，帶動CPI交通工具用燃料環比下跌4.8%。未來油價走勢取決於OPEC減產協定能否達成、全球需求和美元強弱。

　　11月PPI同比增幅2.7%，比上月大幅下降0.6個百分點，環比下跌0.2%，環比時隔6個月再次跌入負區間。國際原油價格下跌導致石油天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業出廠價格環比分別下跌7.5%和3.3%，是PPI同比回落的主要原因。鋼鐵工業及石油工業下遊的化學纖維製造業出廠價格環比分別下跌1.1%和3.1%，也對PPI構成拖累。

　　11 PMI回落至榮枯線，內外需訂單均減少

　　11月中國製造業PMI降至臨界點50%，創2016年8月以來新低，拖累力量主要是生產、新訂單、採購量和價格指數。

　　PMI分項指標顯示供需均下行，需求比生產下降幅度更大。生產端，PMI生產指數51.9%，較上月下降0.1個百分點，連續6個月下滑。業務活動預期指數為2016年3月以來新低。受環保限產力度邊際放鬆影響，高爐開工率和生產下降幅度較小。需求端方面，新訂單指數為50.4%，為2016年8月以來的低點，其中進口指數連續6個月下滑至47.1%，連續5個月在50%以下，反映內需活動低迷。新出口訂單指數47%，較上月上升0.1個百分點，但已是連續6個月低於臨界點，外需走弱，貿易摩擦影響逐步顯現。搶出口效應基本退卻，貿易摩擦爆發以來上海港運往美東、美西的航運價格指數在近期紛紛觸頂回落，分別回落至11月中旬和8月底的水準。

　　從行業看，製造業繼續轉型更新。裝備製造業、高技術製造業和消費品製造業PMI為50.5%、51.7%和51.6%，分別比上月上升0.6、0.1和0.8個百分點，且均高於製造業總體水準。

　　從價格看，價格指數大幅回落，預計PPI和企業利潤將明顯下降，其中購進價格指數跌幅大於出廠價。近期主要工業品和原油大宗商品價格下行，其中，南華工業品指數較上月環比下降9.3%，同比下降4%，原油價格較上月環比下降24.5%，同比8.4%。受此影響，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均降至年內低點，分別為50.3%和46.4%，較上月回落7.7和5.6個百分點。原材料購進價格指數跌幅大於出廠價格跌幅，兩者差值較上月的6個百分點收窄至3.9個百分點，中下遊行業和民企的利潤增速受上遊行業及國企擠壓的現象將緩解。但出廠價格跌落至臨界點以下，為46.4%。

　　從不同規模企業看，大型企業依然是支撐製造業的主體，中小企業在臨界點以下。大型企業PMI為50.6%，比上月回落1.0個百分點，擴張態勢明顯放緩；中、小型企業PMI為49.1%和49.2%，分別比上月變化1.4和-0.6個百分點，仍均低於臨界點。

　　非製造業PMI繼續回落，其中建築業景氣度高位回落。非製造業商務活動指數為53.4%，比上月下降0.5個百分點，仍在擴張區間，但擴張速度放緩。新訂單指數為50.1%，與上月持平，逼近臨界點。11月建築業商務活動指數59.3%，較上月回落4.6個百分點，仍位於較高景氣區間。建築業新訂單指數和業務活動預期指數上升，分別為56.5%和68.3%，分別較上月上升0.3和2.3個百分點，近期連續環比上升。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)