汪濤：預計3月經濟活動有所反彈

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　我們估計3月工業生產可能提速（受益於去年同期基數較低）；房地產銷售反彈、但新開工繼續減速；基建投資提速，但製造業投資放緩；出口增速躍升。新增信貸可能季節性走強，整體信貸增速小幅回升。CPI和PPI可能雙雙走強。

　　3月統計局製造業PMI反彈幅度超預期、躍升至50.5，部分得益於節後企業復工。我們估計即將公布的經濟數據將顯示3月份經濟活動有所反彈，不過一季度整體GDP同比增速或放緩至6.1-6.2%。我們估計3月工業生產可能提速（受益於去年同期基數較低）；房地產銷售反彈、但新開工繼續減速；基建投資提速，但製造業投資放緩；出口增速躍升。新增信貸可能季節性走強，整體信貸增速小幅回升。CPI和PPI可能雙雙走強。我們的高頻數據監測顯示電廠煤耗、30個大中城市房地產銷售增速上行，豬價和生產者價格環比上漲，企業債券發行量明顯走強。

　　預計二季度經濟增速環比反彈；信貸增速反彈趨勢有望持續

　　受益於政策支持，我們預計二季度基建投資會繼續走強；隨著中美談判前景向好、美國經濟增長可能在二季度反彈，未來幾個月中國出口也有望回升。因此，我們預計二季度經濟增長環比反彈，不過GDP同比增速可能僅較一季度小幅改善。若中美雙方達成更為廣泛的貿易協議（目前的關稅很快被調降或取消），及/或國內經濟活動反彈超預期，則全年GDP增速可能達6.2-6.3%。我們預計2019年年底整體信貸增速會較2018年底反彈2個百分點至11.5%左右。我們依然認為央行今年不會下調基準存貸款利率，但可能會再降準200個基點以上；降準最早可能會在4月份，從而置換二季度較大規模的MLF到期。

　　豬價上漲應不會製約未來的貨幣寬鬆

　　由於非洲豬瘟導致供給減少和產能收縮，過去兩個月豬價已明顯上漲。受豬瘟影響，2月能繁母豬存欄同比下跌20%。瑞銀認為今年的豬價上行周期可能會提前、幅度也可能強於預期，這可能會給我們全年1.8%的CPI基準預測帶來一定上行風險。不過，考慮到內需依然較為疲弱、且隨著增值稅減稅逐步落地，我們認為非食品價格應仍然乏力。因此，即使部分月份豬價上漲推動CPI同比漲幅超過2.5%，我們認為央行貨幣政策的寬鬆基調也不會轉向。

　　來源： CEIC， 瑞銀證券預測。 注：外貿數據將於4月12日公布；CPI、PPI數據將於4月11日公布；工業增加值、社會消費品零售總額、固定資產投資和房地產市場運行數據將於4月17日公布；貨幣信貸數據將於4月10-15日公布。

　　3月經濟活動有所反彈——3月和一季度宏觀數據前瞻

　　我們估計即將公布的經濟數據將顯示3月份經濟活動有所反彈，不過一季度GDP同比增速下滑至6.1-6.2%。我們估計3月工業生產可能提速（受益於去年同期基數較低）；房地產銷售反彈、但新開工繼續減速；基建投資提速，但製造業投資放緩；出口增速躍升。新增信貸可能季節性走強，整體信貸增速小幅回升。CPI和PI可能雙雙走強。具體請參見我們的高頻數據監測。

　　3月統計局PMI從此前的49.2躍升至50.5，大幅強於市場預期（彭博調查均值49.5）。PMI各分項指標全面走強，其中生產量指數上行3.2個百分點至52.7、是推高PMI的主要因素，這部分是因為今年春節時間比去年早，因此企業復工早於去年。新訂單指數走強，且新出口訂單跌幅收窄，原材料庫存、採購量和產成品庫存指數也均有所改善。購進和出廠價格指數雙雙上漲，後者尤為明顯。不過，就業指數僅小幅提高0.1個百分點至47.6。另一方面，統計局非製造業PMI也從54.3上行至54.8，其中鐵路運輸、裝卸搬運及倉儲、郵政、電信、互聯網軟體、銀行、證券、保險行業增長強勁，而住宿和房地產行業依然處於榮枯線下。隨著氣候轉暖和節後集中開工，3月建築業景氣度上升2.5個百分點。

　　我們估計即將公布的3月和一季度數據將顯示：

　　3月工業生產同比增速反彈至6%，部分受益於去年同期基數較低。3月統計局PMI反彈幅度超預期、且生產量指數大幅上行，表明製造業增長動能走強。3月主要電廠耗煤走強（由1-2月的同比下跌15%轉為同比增加4%），表明發電量同比增速可能有所提高，尤其是在沿海地區（圖表A3）。不過，3月全國大中型鋼廠平均產能利用率較上月小幅下滑（和去年同期水準相當），可能是受環保限產措施影響，尤其是北方省份（圖表A4）。此外，今年春節時點比去年早10天，這意味著今年3月企業生產復工早於去年。

　　房地產銷售可能反彈。高頻數據顯示3月30個大中城市的房地產銷售從1-2月的同比下跌4%轉為同比大幅增長21%（圖表A5），部分受益於去年同期基數較低。隨著棚改貨幣化安置力度減弱，三四線城市的房地產銷售同比增速可能弱於一二線城市。我們估計3月全國房地產銷售同比增長5%左右，而新開工增長可能放緩、大致與去年持平，部分由於去年同期基數較高。整體而言，我們估計房地產建設活動小幅走弱，房地產投資同比增速小幅放緩至8-10%。

　　整體固定資產投資小幅改善。受益於去年基數較低、政府加快項目審批，以及在政策支持下地方平台融資情況改善，我們估計3月基建投資同比增速可能加快至高個位數。進入執行階段的PPP項目規模也漸入常態。一季度地方政府專項債券發行明顯早於去年、規模也大幅上升，不過其中70%左右的債券發行是用於地方土地儲備和棚改項目，而非直接用於基建項目。最近企業利潤增速明顯放緩，可能拖累製造業投資增速繼續下行。再考慮房地產投資增速略有放緩，我們估計3月整體固定資產投資同比增速小幅改善至6-7%，年初至今同比增速加快至6.3%。

　　由於去年同期基數較低，出口增速可能躍升。3月統計局PMI中新出口訂單指數跌幅收窄。我們估計3月出口增速可能明顯反彈，主要受益於去年的低基數，此外中美貿易談判取得積極進展也可能推動貿易商情緒改善。不過，2月美國和歐洲的PMI指數均有下滑，與之對應，此前中國的貿易數據也相對疲弱。另一方面，內需改善應能支撐進口活動，且上個月全球大宗商品價格同比增速加快（尤其是油價和鐵礦石價格）也可能推高進口價格。整體而言，我們估計3月以美元計價的出口同比增速反彈至14%；儘管去年基數較高，進口同比增速可能回升到1.5%，貿易順差擴大到160億美元。

　　CPI和PPI雙雙上行。高頻數據顯示3月食品價格環比表現不一，不過整體同比增速上行。其中，豬價和水果價格分別環比上漲5%和2%，而雞蛋價格環比下跌10%（圖表A6）。節後非食品價格可能季節性走弱。整體而言，鑒於去年同期基數較低，我們估計3月CPI同比增速升至2.4%。另一方面，高頻數據顯示上月生產者產品價格環比增速有所提高，其中鋼鐵和煤炭價格均環比反彈（圖表A7-8）。統計局PMI指數中的購進和出廠價格指數也雙雙走高。因此，我們估計3月PPI同比增速反彈至0.6%。

　　新增信貸季節性走強。我們估計3月新增人民幣貸款從2月低位反彈至1.2兆元，略強於去年同期水準。雖然部分銀行加快了房貸審批，但由於過去幾個月房地產銷售放緩，新增房貸規模可能偏弱。企業票據融資（以及表外未貼現票據）可能依然乏力，不過較2月應明顯好轉。高頻數據顯示3月企業債券淨發行量顯著提高（圖表A11）。受益於政策持續寬鬆，信託及委託貸款跌幅可能進一步收窄。地方政府專項債券淨發行量同比和環比均有所走強。整體而言，我們估計3月新增社會融資規模2兆，我們估算的整體信貸同比增速（社會融資規模餘額剔除股票融資/ABS/貸款核銷/專項地方政府債券+全部地方政府債券餘額）可能上升0.1個百分點至10.2%（圖表6）。我們估算的信貸脈衝和新增信貸流量（季調後的新增整體信貸佔GDP的比重，3個月移動平均）或均有所改善。

　　外匯儲備增加50億美元。3月末人民幣對美元較2月末小幅貶值（圖表A12），上月資本外流壓力可能大致企穩。我們估算儲備貨幣變動（3月底與2月底相比）帶來的估值損失可能達120億美元左右（主要拖累是歐元和英鎊對美元走弱）。但另一方面，發達國家政府債券價格上漲可能帶來一定估值收益。再進一步考慮其他因素（貿易順差反彈、淨FDI基本持穩等）之後，我們估算3月外匯儲備可能增加50億美元。

　　一季度GDP同比增速放緩至6.1-6.2%。從消費端看，一季度實際社會消費品零售可能小幅改善，而固定資產投資有所走弱。實際進出口都有可能減速，名義貿易順差可能略高於去年同期（但大幅低於去年四季度）。從生產端看，一季度工業生產平均同比增速可能為5.5%，低於去年四季度的5.7%。房地產銷售小幅好轉，但新開工面積同比增速明顯放緩。整體而言，我們估計一季度GDP同比增速放緩至6.1-6.2%，環比增速也有所放緩。

　　經濟增長和政策展望　　

　　我們預計二季度經濟增長環比反彈。3月經濟活動開始反彈，且隨著信貸增速改善，此前的寬鬆政策逐步落地生效，我們預計春季開工季基建投資增長有望繼續回升。此外，隨著中美談判前景向好、美國經濟增長可能在二季度反彈，未來幾個月出口也有望改善。因此，我們預計二季度經濟增長環比反彈，不過GDP同比增速可能僅較一季度小幅改善。若中美雙方達成更為廣泛的貿易協議（現征的關稅很快被調降或取消），及/或國內經濟活動反彈超預期，則全年GDP增速則可能達6.2-6.3%（強於我們的基準預測6.1%）。

　　信貸增速有望繼續反彈。信貸數據在1月異常強勁、2月大幅弱於預期、3月有望季節性走強；朝前看，隨著此前的寬鬆政策逐漸落地，我們預計年內信貸增長有望延續溫和反彈趨勢，年底整體信貸增速（社會融資規模餘額剔除股票融資/ABS/貸款核銷/專項地方政府債券+全部地方政府債券餘額）可能從2018年底的9.5%反彈至11.5%左右（參見《本輪政策刺激與過去有何不同？》）。此外，我們依然認為央行今年不會下調基準存貸款利率，但會再降準200個基點以上；降準時點最早可能出現在4月份，從而置換二季度較大規模的MLF到期（4、5、6月分別有3680億、1560億、6630億MLF到期）。

　　豬價上漲應不會製約未來的貨幣寬鬆。3月底生鮮豬肉價格較2月底大幅上漲12%，農貿市場仔豬和活豬價格分別較1月底上漲48%和22%。豬價大幅上漲主要因為非洲豬瘟造成供給短缺、產能減少。受豬瘟影響，2月能繁母豬存欄同比下跌20%。瑞銀消費分析師認為今年的豬價上行周期可能會提前、幅度也可能強於預期，這可能會給我們全年1.8%的CPI基準預測帶來一定上行風險。如果2019年豬價平均上漲30%，這可能將去年CPI推高0.7-0.8個百分點至2.5%左右。不過，考慮到內需依然較為疲弱、且隨著增值稅減稅逐步落地，我們認為非食品價格應仍然乏力。因此，即使部分月份豬價上漲推動CPI同比漲幅超過2.5%，我們認為央行貨幣政策的寬鬆基調也不會轉向。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)