信用債利率曲線過於平坦

　　利率曲線形態是債務資本市場較為重要的評估標的，不僅與巨集觀經濟有著互為因果的緊密關聯，更是債務投資人安排頭寸的關鍵因素。利率曲線形態在過去兩三年中，經歷了金融業態的巨大變化，處於劇烈波動之中，但是過去一年多信用債利率曲線都維持在較為平坦的位置，波動率大幅下降。近期利率債的曲線形態已經明顯陡峭化下行，而信用債的曲線形態繼續過於平坦，背後的根源在於金融去杠杆後的配置力量虛弱。

　　自2016年11月以來，利率總水準上升，信用債估值收益率持續走高，信用債期限利差持續縮窄。根據2008年以來的樣本數據測算，從當前期限利差所處的分位數來看， 各個信用等級的5年期和1年期中短期票據利差均在30bp附近，都遠低於歷史均值，其中AAA、AA+、AA評級信用債對應的5年與1年期的期限利差分別處於歷史的24.12%、21%、20%分位數。信用債的絕對收益率處於均值之上，而期限利差處於歷史底部。

　　一般而言，期限利差中期的波動中樞主要取決於經濟基本面下的通脹預期，而短期波動較大，受到流動性衝擊較為常見，而機構投資者的交易行為只在特定時點作用明顯。過去兩年，通脹預期一直穩定在低位，所以期限利差波動中樞理論上應該在較低位置，並且金融去杠杆下貨幣政策中性偏緊，流動性狀態偏緊，那麽，除了特殊事件衝擊，短期期限利差也較為平坦。實際上，過去兩年，利率債和信用債的期限利差走勢大體類似，都是在低位窄幅波動，較好契合了這一分析框架。但是今年以來，流動性出現短期寬鬆，絕對利率處於高位的債券市場迎來熊市中難得的反彈，市場交投熱情回升，利率債市場出現收益率曲線陡峭化下行，但是信用債利率曲線的平坦化形態幾乎沒有改變。

　　2014—2016年，以理財為代表的廣義基金對高票息資產的追求帶來了“配置牛”行情，推動信用利差持續壓縮；降息周期下企業信用風險可控則助推了機構加杠杆的意願，資金面寬鬆強化了機構加杠杆的能力。當前，以上歷史背景下的三大有利條件均被打破，金融去杆杠導致金融機構收縮資產負債表，廣義基金退潮，同時流動性趨緊，實體經濟債務違約面積持續擴大，導致機構對信用債配置意願極大降低，不斷增加的信用債推遲發行規模、不斷減少的信用債託管數據印證了這個判斷。所以流動性的改善並沒有帶動信用債利率曲線出現類似利率債曲線一樣的陡峭化下行。

　　考慮到資管新規落地後機構行為可能再度發生調整，尤其是理財資金擴張的各種管道都被“堵上”，配置盤不僅僅是短暫缺位。利率債和信用債的分化行情大概率繼續，而信用債較為平坦的收益率曲線無法得到修複，對於信用債的投資而言，維持短久期仍然是較合適的，拉長久期無法獲取足夠厚的息差收益，而且要面臨債務風險增大的壓力。

　　（作者部門：恆泰證券）

責任編輯：牛鵬飛