從牛陡到牛平，還有哪些期限組合有操作空間？

文丨明明債券研究團隊

報告要點

2019年以來，無風險收益率經歷了下-上-下的震蕩走勢，期間利率曲線出現陡峭化，本文以利率曲線為研究對象挖掘投資策略，綜合考慮，我們認為利差走平的策略機會主要集中於短端，單邊投資可考慮將籌碼向5Y靠攏，而更為穩妥的策略則為雙向操作，例如通過空1Y多5Y來做平利差。

複盤曲線：誰主導了曲線陡峭？利率曲線陡峭化主要發生在5Y-1Y以及30Y-10Y這兩段區間，在這兩段區間中利率曲線陡峭化主要源於期限較短的券種收益率下行，即1Y和10Y收益率下行是主導因素。通過對2019年1月上旬的複盤發現，這兩段較短期限券種收益率走低的原因分別為資金面寬鬆和政策面、基本面配合。

曲線可能的變動方向和現實條件。5Y-1Y利差更可能以5Y下行的方式收斂，因為近期資金面收緊的擔憂是暫時性的，難被視為年初公布降準操作的逆過程，而5Y下行的現實原因在於當前地方債相較同期限國債的加點幅度已下調至25bps，對國債的分流效應也將下降。30Y-10Y利差方面，我們認為在基本面信號未明期前更可能保持震蕩，但如果基本面下行信號再度明確，如經濟持續低迷、PPI陷入通縮等，則30Y-10Y利差可能出現牛平。

還有哪些券種存在操作機會和空間？我們整理了分券種利率債各關鍵期限的利差水準、百分位水準以及相較歷史50%分位數的收斂（走擴）空間。大致有以下兩個特徵：（1）7Y及以內期限利差處於較高水準，從操作空間來看，3Y-1Y收斂的空間最大，而從概率上來看7Y-5Y收斂概率較高；（2）國債30Y-10Y從概率上看有收斂可能，但空間不大，結合前述判斷，該策略性價比不高。綜合而言，我們認為利差走平的策略機會主要集中於短端，單邊投資可考慮將籌碼向5Y靠攏，而更為穩妥的策略則為雙向操作。

正文

2019年以來，在年初央行分階段降準、新設CBS工具、中美貿易談判緩和、經濟金融數據波動乃至近階段股市交易情緒上升等事件或現象的交織影響下，無風險收益率經歷了下-上-下的震蕩走勢，與此同時，利率曲線出現陡峭化，本文以利率曲線為研究對象，試圖挖掘具備操作空間的期限利差策略。

複盤曲線：誰主導了曲線陡峭？

利率曲線陡峭化主要發生在5Y-1Y以及30Y-10Y這兩段區間。在曲線的構造上，我們選取中債登公布的1Y至50Y各主要期限的國債收益率估值繪製利率曲線。對比2019年3月13日和2018年12月31日（由於元旦調休事實上該日中債估值與2018年12月29日相同），可以看出7Y收益率基本重合，我們發現曲線的陡峭化恰好可以7Y為分割點一分為二，即5Y-1Y期限利差的陡峭化以及30Y-10Y乃至50Y-10Y的陡峭化。

利率曲線陡峭化主要源於期限較短的券種收益率下行。觀察5Y-1Y利差以及30Y-10Y利差年初以來的變動，我們發現二者的走擴均發生在1月上旬，5Y-1Y利差在2月下旬出現第二波走擴行情。再進一步推敲，我們發現5Y-1Y利差和30Y-10Y利差走擴的另一個共同點在於利差走擴的主要貢獻在於短端，從圖2中我們可以看到中債國債1Y收益率下行而5Y收益率上行，10Y收益率下行同時30Y收益率上行，但1Y和10Y下行的幅度要大於5Y和10Y上行的幅度。

為探究這種現象的成因，我們對1月上旬的行情做一個簡要複盤。元旦後第一周僅有三個交易日，節前公布的PMI跌破榮枯線，1月2日，央行將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”，1月4日，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點，第一周利率債收益率下行；第二周資金面寬鬆，周初市場傳出2019年赤字率初步定為2.8%，較之前市場預期的3.0%略低，周中公布通脹數據繼續下行，PPI處在通縮邊緣，周五銀監會公布其統計口徑的2018年信貸數據，市場估測2018年12月金融數據表現不及預期，第二周利率債現券收益率整體延續下行。

這兩段較短期限券種收益率走低的原因分別為資金面寬鬆和政策面、基本面配合。綜合2019年1月上旬利率債收益率的走勢和背後的推動因素來看，我們認為5Y-1Y利差在年初走擴有兩大原因，一是跨年結束疊加降準和定向擴圍帶動資金面寬鬆，1Y收益率跟隨資金面寬鬆下行，二是1月地方債發行較多且當時地方債較同期限國債利率+40bps的優勢仍在，而當月地方債發行以5Y以上期限居多，因此配置盤對地方債青睞對5Y國債形成擠壓，導致1Y國債收益率下行而5Y收益率上行。30Y-10Y利差走擴則相對單一，即貨幣政策寬鬆、財政寬鬆不及預期、經濟金融數據等因素的下行的共同作用帶動各期限中最為活躍的10Y券種收益率下行，而30Y上行幅度相比5Y可忽略不計。

曲線可能的變動方向和現實條件

5Y-1Y利差：更可能以5Y下行的方式收斂。就5Y-1Y利差來看，雖然2月末以來資金面時有收緊，同時1Y國債收益率也在逐漸上行，且當前央行逆回購的暫停、上周MLF到期未續作以及稅期因素確實會令市場對近期資金面產生一定擔憂，但我們並非認為利差的收窄將主要通過1Y上行來實現，因為這種資金面的收緊是暫時性的，很難被視為年初公布降準操作的逆過程，而5Y下行的現實原因在於當前地方債相較同期限國債的加點幅度已下調至25bps，對國債的分流效應也將下降。

30Y-10Y利差：基本面信號未明期將保持震蕩。目前國債30Y-10Y利差處於歷史上大約65%分位數水準，概率上也具備收斂的可能，但我們注意到10Y和30Y各自收益率分別位於歷史上22%和27%的位置，理論上10Y收益率的上升概率更高，但10Y的流動性仍將為其提供相較30Y的安全墊，同時在基本面情況尚不明朗的環境下，機構也不會輕易拉長久期，30Y收益下行的概率也不大，因此我們認為30Y-10Y利差可能仍會在當前位置震蕩。但如果基本面下行信號再度明確，如經濟持續低迷、PPI陷入通縮等，則30Y-10Y利差可能出現牛平。

還有哪些券種存在操作機會和空間？

我們整理了分券種利率債各關鍵期限的利差水準、百分位水準以及相較歷史50%分位數的收斂（走擴）空間。大致有以下兩個特徵：（1）7Y及以內期限利差處於較高水準，從操作空間來看，3Y-1Y收斂的空間最大，而從概率上來看7Y-5Y收斂概率較高；（2）國債30Y-10Y從概率上看有收斂可能，但空間不大，結合前述判斷，該策略性價比不高。綜合而言，我們認為利差走平的策略機會主要集中於短端，單邊投資可考慮將籌碼向5Y靠攏，而更為穩妥的策略則為雙向操作，例如通過空1Y多5Y來做平利差。

市場回顧

利率債

2019年3月13日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-28.17bps、-15.01bps、1.1bps、2.42bps和5.74bps至2.08%、2.43%、2.41%、2.73%和2.98%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.92bps、-0.73bps、0.03bps和-0.49bps至2.47%、2.82%、3.05%和3.14%。上證綜指收跌1.09%至3026.95，深證成指收跌2.53%至9592.06，創業板指收跌4.49%至1693.86。

周三央行不開展逆回購操作，無逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

信用債

評級關注

（1）【泰州市新濱江開發：公司累計對外擔保餘額147.81億元】

3月13日，泰州市新濱江開發有限責任公司公告稱，公司新增對外擔保1筆，截至2月28日，公司累計對外擔保餘額147.81億元，佔最近一期淨資產的比重為168.55%。（資料來源：泰州市新濱江開發有限責任公司公告）

相關債券：17泰州濱江MTN001

（2）【陝西延長石油：取消發行“19陝延油MTN002”】

3月13日，陝西延長石油(集團)有限責任公司公告稱，由於近期市場波動較大，決定取消發行“19陝延油MTN002”。（資料來源：陝西延長石油(集團)有限責任公司公告）

相關債券：19陝延油MTN002

（3）【福建漳州城投集團：取消發行“19福建漳州MTN001”】

3月13日，福建漳州城投集團公告稱，鑒於近期市場變化，取消發行“19福建漳州MTN001”。（資料來源：福建漳州城投集團公告）

相關債券：19福建漳州MTN001

（4）【江西省高速公路投資集團：取消發行“19贛高速MTN001”】

3月13日，江西省高速公路投資集團公告稱，取消發行“19贛高速MTN001”。（資料來源：江西省高速公路投資集團公告）

相關債券：19贛高速MTN001

（5）【中國鋁業：取消發行“19中鋁02”】

3月13日，中國鋁業公告稱，因近期市場利率波動較大，決定取消發行“19中鋁02”。（資料來源：中國鋁業公告）

相關債券：19中鋁02

（6）【華業資本：將繼續通過多途徑努力籌措償債資金】

3月13日，華業資本公告稱，“17華業資本CP001”違約，公司將繼續通過多途徑努力籌措資金，盡快兌付債券本息。（資料來源：華業資本公告）

相關債券：17華業資本CP001

（7）【北京汽車集團：公司監事發生變動】

3月13日，北京汽車集團有限公司公告稱，公司監事發生變動。（資料來源：北京汽車集團有限公司）

相關債券：18北汽02、18北汽集

（8）【四川高速公路建設開發集團：公司高管發生變動】

3月13日，四川高速公路建設開發集團有限公司公告稱，公司高管發生變動。（資料來源：四川高速公路建設開發集團有限公司公告）

相關債券：19川高速SCP001、19川高速SCP003

（9）【銅陵發展投資集團：公司董事發生變動】

3月13日，銅陵發展投資集團有限公司公告稱，公司董事發生變動。（資料來源：銅陵發展投資集團有限公司公告）

相關債券：15銅發債

（10）【淮安開發控股：變更“19淮安開發SCP002”募集資金用途】

3月13日，淮安開發控股有限公司公告稱，變更“19淮安開發SCP002”募集資金用途。（資料來源：淮安開發控股有限公司公告）

相關債券：19淮安開發SCP002

（11）【歌華文化發展集團：公司改製並更名】

3月13日，北京歌華文化發展集團公告稱，公司由全民所有製企業改製為有限責任公司並更名。（資料來源：北京歌華文化發展集團公告）

相關債券：16歌華文化PPN001

可轉債

可轉債市場回顧

3月13日轉債市場，平價指數收於101.62點，下降1.83%，轉債指數收於115.70點，下降0.98%。122支上市可交易轉債，除光電轉債、廣汽轉債橫盤外，17支上漲，103支下跌。其中橫河轉債（8.30%）、百合轉債（3.73%）、萬順轉債（3.22%）領漲，金農轉債（-7.69%）、廣電轉債（-5.23%）、水晶轉債（-4.66%）領跌。122支可轉債正股，除格力地產橫盤外，22支上漲，99支下跌。其中，橫河模具（10.01%）、贛鋒鋰業（9.98%）、華通醫藥（8.61%）領漲，金新農（-9.96%）、中科曙光（-9.25%）、水晶光電（-8.86%）領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場受正股壓製小幅調整，中證轉債指數基本持平，但成交量依舊持續攀升至新高。上周周報中我們提出在權益市場或將逐步走向分化波動加大的背景下，轉債市場也將有望跟隨這一趨勢，擇券的重要性持續提升。上周市場也由普漲行情逐漸轉向分化，也出現部分前期表現強勢的品種遭遇調整。

在本周周報中，我們重申調倉的重要性，當下市場依舊存在紅利但安全墊整體偏薄，基於正股的結構布局是決定最終收益的核心因素。從當下市場來看，部分前期表現強勢的品種已經慢慢步入轉股期或是觸發提前贖回條款，因此對於此類標的我們依舊建議可以逐步兌現收益。而一級市場雖然依舊維持了較高的供給速度，打新市場的火熱大大降低了發行難度，不難發現發行條款已經逐漸弱化。但從新券上市初日表現來看，一級市場的火熱並未完全傳導至二級市場，評級、發行規模及正股資質依舊是決定性因素，因此對於新券而言雖然打新收益率可觀但具體操作的難度也在加大。

在結構優化層面，我們依舊建議由彈性及價格出發把握兩條主線：一是以溢價率作為核心參考因素，關注行業景氣度上升的以及主題機會的相關標的，雖然短期內可能遭遇一定程度的波動但依舊具備提早布局的性價比，具體建議關注5G、大金融、新能源及泛消費電子等方向；二是由價格作為核心參考因素，關注安全墊較為充足且前期表現相對平淡的相關標的，此類標的在成長佔優的市場下容錯率較高，不妨提高其倉位，具體建議關注基建、環保、汽車等方向。

具體標的方面，對已經滿足或者正在前置贖回序列中的標的，建議投資者逐步兌現收益。建議重點關注長證轉債、天康轉債、旭升轉債、國禎轉債、光華轉債、百合轉債、景旺轉債、海爾轉債、凱發轉債、高能轉債以及銀行轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2019年3月14日發布的《債市啟明系列20190315—利差觀察：哪些期限組合有操作空間？》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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