利率牛市收場需待財政政策發力

　　6月份主要經濟金融數據相繼披露，貨幣寬鬆與信用緊縮並存，經濟增長承壓，無風險債券收益率下行趨勢被繼續看好。16日，長債收益率刷新階段低點、期債創反彈新高。

　　機構提示，緊信用反作用於經濟增長，進而倒逼貨幣放鬆的邏輯依然成立，同時，信用緊縮加大了違約風險暴露幾率，債市牛、熊並存，空前分化。未來需關注政策重心變化，雖然寬信用面臨障礙，但若財政政策發力，利率下行邏輯可能面臨挑戰。

　　數據出爐 債市升勢重啟

　　7月以來，債市投資者重新將目光投向基本面，債券期、現貨價格在月初創下階段新高之後，一度陷入回調。

　　率先公布的是物價數據。6月CPI同比上漲1.9%，預期1.9%，前值1.8%；6月PPI同比上漲4.7%，漲幅較前值擴大0.6個百分點，且略高於預期的4.5%。在經濟、貨幣擴張放緩製約下，機構普遍認為，通脹水準難以明顯走高。

　　外貿數據隨後登場。按美元計，6月我國出口同比增加11.3%，高於市場預期的9.5%；6月進口同比增加14.1%，低於預期的21.3%，前值為26%。分析認為，進口數據一定程度上仍反映了需求的弱勢，目前機構對未來出口和貿易順差的預期較為謹慎。

　　備受債市投資者關注的金融數據於13日發布。此前，市場擔憂6月以信貸為代表的融資數據可能回暖，進而影響後續經濟運行勢頭。這也是本月初長期利率債收益率在創下階段新低之後出現反彈的一項重要原因。

　　正如市場預期的那樣，6月信貸數據大幅放量，達1.84兆元，創5個月新高。然而，出乎很多人意料的是，6月份貨幣供應和社會融資增速雙雙再創新低。6月末，M2同比增速進一步降至8%，創歷史新低；當月新增社會融資1.18兆元，雖高於前值水準，但仍低於預期，6月末社會融資餘額為183.27兆元，同比僅增長9.8%，再創新低。數據表明，表外回表趨勢下，信貸放鬆難以完全對衝表外融資縮水，社會整體信用供給仍在收縮。

　　信用收縮對經濟增長的抑製也得到驗證。16日公布的二季度GDP同比增長6.7%，較上個季度回落0.1個百分點，並創一年半新低，但符合市場預期；6月工業增加值同比增長6.0%，明顯低於預期值6.5%和前值6.8%；1-6月，固定資產投資累計增速6.0%，較前值6.1%繼續回落，其中地產投資保持韌性，也是整體投資增速的主要支撐點，但增速已較上月下滑0.5個百分點；6月社零消費同比增長9%，較上月回升0.5個百分點，但汽車消費仍構成拖累。

　　機構點評稱，嚴監管和去杠杆的背景下，信用收縮對經濟的反作用加速顯現。在外部不確定性因素增多的同時，若內部財政金融政策不及時調整，下半年經濟運行將繼續承壓。最終，數據的落地並未成為上漲的阻礙，反而充當再度上漲的催化劑。

　　上周以來，債市已重啟升勢。7月16日，代表性的10年期國開債收益率一度跌至4.16%，再創本輪行情新低；中金所10年期國債期貨亦於盤中創下本輪反彈新高。

　　寬貨幣與緊信用並存

　　從以往來看，一輪經典的債券牛市行情演繹的模式往往是：經濟下行壓力加大——貨幣放鬆——市場利率下行——信貸放量、經濟預期改善——市場利率逐漸見頂——經濟回升終結利率牛市。

　　今年以來，貨幣政策放鬆了嗎？答案是肯定的。最直觀的表現，就是流動性變松了。

　　2017年銀行體系流動性持續偏緊，且不穩定。但進入2018年，資金面突然變松了，而且持續穩定偏鬆。今年春節長假前，資金面持續寬鬆，一季度末風平浪靜，就連6月末也沒有出現明顯波動。跨過半年末，資金面更是鬆得超乎想象。

　　本月初，銀行間市場隔夜回購利率一度跌破2%；7天期回購利率一度跌到2.5%以下，與央行逆回購利率倒掛。這都是過去兩年來從未出現過的情況。

　　央行手握流動性閘門，流動性環境的變化，反映的就是央行流動性調控態度的變化。從“基本穩定”到“合理穩定”再到目前的“合理充裕”，貨幣政策專用術語的調整，證明了貨幣政策取向的微調。

　　而年初以來這波牛市行情仍具有明顯的流動性驅動特徵。1月份長債收益率拐頭向下，資金面持續超預期寬鬆是直接催化劑；近期債市收益率迭創年初以來新低，也與央行多次動用準備金工具，推動流動性進一步改善有關。

　　進一步看，年初以來政策微調、利率回落，根本原因還是出在基本面上，內部去杠杆與外部貿易形勢變化，使得經濟運行不確定性上升，倒逼貨幣政策回歸中性。

　　目前寬貨幣漸入佳境，貨幣市場流動性一度重現極度寬裕的情景，但緊信用愈演愈烈，從寬貨幣（狹義流動性）到寬信用（廣義流動性）的傳導出現了梗阻。

　　“廣義緊狹義松的格局在6月份以來演繹到極致狀態。”中金公司（港股03908）固收研究認為，6月份金融數據顯示當前狹義流動性寬鬆無助於緩解廣義流動性緊張，原因可能在於，嚴監管、去杠杆環境下，金融機構風險偏好普遍下降、企業融資管道收窄，信貸放量難以對衝非標萎縮，貨幣政策放鬆難以快速有效解決信用收縮的問題。

　　機構認為，當前是寬貨幣與緊信用的局面，這樣的狀態令債市最受益。一方面，流動性環境改善，資金成本降低且穩定性增強；另一方面，信用緊縮施壓經濟增長，利率風險尚不足慮。只是與以往行情不同，緊信用增加違約風險暴露幾率，在債券資產內部，今年利率債、高等級債與中低等級信用債的分化達到空前的狀態。

　　總之，當前緊信用抑製經濟，進而倒逼政策調整的邏輯依然成立，這正是今年債市走牛的核心邏輯。利率債仍被看好，低等級信用債仍面臨再融資風險，預計等級利差將繼續擴大。

　　關注財政政策動向

　　從各方分析來看，當前基本面和政策環境對債市依然友好，無風險債券收益率下行趨勢仍存，但也不是沒有隱憂。一些機構提示，關注未來財政政策的變化。

　　有觀點指出，貨幣政策寬鬆難以有效解決當前信用緊縮的問題。最近幾年諸多事實也表明，貨幣刺激經濟增長的效用在下降，反而可能帶來金融加杠杆、房價泡沫、債務膨脹、匯率貶值等一系列副作用。

　　“從短期回購利率跌至兩年前水準來看，貨幣政策已‘盡力了’。接下來，該看財政的表現了。”一位市場人士如是說。

　　中金公司固收研報指出，從現實情況看，當前無論是企業、居民還是城投平台，債務杠杆率都已經比較高，只有中央政府的杠杆率相對低於海外發達國家，因此中央政府加杠杆是平衡去杠杆與經濟增長比較好的方案。

　　機構認為，如果下半年財政支出增速加快，並加大盤活存量財政資金的力度，那麽將有助於企業存款回升，對M2形成一定的托底，財政支出也將提供一定的實體利潤來源，緩解去杠杆的衝擊。

　　因此，財政政策的動向，反倒開始引起債市投資者的關注。近期收益率在創出今年新低之後，下行放緩、波動加大，一定程度上也與市場對財政政策預期變化有關。

　　“如果暫時沒有看到中央財政大幅發力，那麽利率應該還是延續下降趨勢，尤其是利率債將會明顯受益。”中金公司固收研報指出。

責任編輯：何凱玲