海通薑超：債市長期向好 調整即可配置

　　來源：薑超巨集觀債券研究　　

　　債市長期向好，增持高等級，轉債關注創新

　　——海通債券月報（薑超等）

　　摘 要

　　利率債：債市長期向好，調整即可配置。中美利率政策脫鉤，4月流動性有望繼續寬裕。本輪債市上漲主因社會融資需求下滑和人民幣匯率改善，並非央行放水。利率下行轉捩點已現，債市長期向好。短期上漲過快，不排除經濟數據、金融監管等因素衝擊，調整就是配置良機。

　　信用債：高等級可適當拉長久期。高等級信用債亦具備較強的利率債屬性，受信用風險和資管新規的影響都相對較小，後續信用利差有望下降，可適當拉長久期。一是目前機構久期均不長，隨著債市情緒好轉，拉長久期是合理選擇，我們最新問卷調查也顯示投資者最偏好的組合久期由1年以下升至2-3年。二是三年期高等級信用債與貸款之間的利差目前大幅倒掛，此前主要通過貸款利率上升來修複，隨著貸款上浮比例的逐漸提高，進一步上行難度增大，或倒逼信用債利率下行。

　　可轉債：關注創新績優標的。3月中證轉債指數小幅下跌，個券漲跌各半。近期支持創新企業的政策接連頒布，醫藥、TMT等行業也表現較好，市場風格切換。建議關注創新和服務業等績優標的、或業績有支撐的龍頭偏股型轉債，對於超小盤轉債需防範熱點消退後的流動性風險。

　　債市長期向好，調整即可配置——利率債月報

　　3月市場回顧：一級需求較好，債市頑強上漲

　　利率債供給增加，需求較好。3月利率債淨供給2669億元，較上月增加1292億元，招標倍數向好。國債發行2100億元，淨回籠287億元；政策性金融債發行3992億元，淨供給1046億元；地方政府債發行1910億元，無到期。3月存單淨供給3165億，3M股份行NCD平均發行利率下行18BP。

　　債市頑強上漲。3月末，1年期國債收於3.32%，較2月末上行9BP；10年期國債收於3.74%，較2月末下行8BP。1年期國開債收於4.01%，較2月末下行17BP；10年期國開債收於4.65%，較2月末下行16BP。此外，20年國開債和國債分別下行13BP和8BP。

　　4月貨幣政策前瞻：寬鬆格局不改

　　匯率保持穩定，中美利率脫鉤。在過去人民幣對美元大幅貶值的預期下，央行的利率政策和美國掛鉤，因此被迫跟隨美國上調利率。但如今人民兌美元大幅升值，而且為了應對美國挑起的貿易戰，人民幣兌美元宜保持穩定、而不宜再大幅貶值。那麽央行的利率政策就可以和美國逐漸脫鉤。

　　交叉任命有利於政策協調貫徹。國務院副總理劉鶴強調要保持貨幣政策穩健中性，保持流動性合理穩定。央行行長易綱首次公開講話表示，貨幣政策總體鬆緊適度，確保M2、貸款和總融資合理增長。郭樹清擔任央行黨委書記、副行長，意味著從巨集觀到微觀審慎監管協同性將有所加強，政策摩擦將減少。

　　寬鬆格局不改。今年以來央行一直維持中性格局，3月先是象徵性跟隨美國上調公開市場利率5BP，縮小政策利率與市場利率之間的差距，貨幣投放並未加碼。但是從貨幣市場表現看，季末貨幣利率慣性衝高，但無論是R007還是DR007的升幅都低於去年同期。種種跡象表明當前的流動性改善並非源於央行放鬆了貨幣政策，而是源於資金需求下滑，對影子銀行的從嚴監管大幅減少了無效融資需求，這也就意味著4月流動性有望繼續寬裕。

　　4月債市前瞻：債市長期向好，調整即可配置

　　在我們看來，本輪債市上漲的主要原因不是央行放水，主要歸功於兩大變化，一是社會融資需求的下滑，二是人民幣匯率的改善。具體來看：

　　資金供給未增，融資需求下滑，銀行表內增持。1季度央行依然大幅淨回籠貨幣，2月份銀行的儲備資產比去年12月下降了22000億，說明過期率依然位於歷史低位，資金供給非但沒有改善、甚至還有所收緊。而從融資數據來看，今年前兩個月新增社會融資3.71兆，同比減少5800億。由於影子銀行全面監管，表外融資大幅萎縮，過去4個月同比減少1.9兆。而且又沒有全部回到表內，這意味著銀行表內資產出現空缺，因而銀行在前兩月明顯增配債券。

　　匯率預期改善，境外機構增持。託管數據顯示，境外機構是增持債券的另一大主力，18年前兩月增持債券接近1300億。過去因為擔心人民幣大幅貶值，外資機構對買債心存疑慮。但在人民幣匯率穩定之後，匯率對衝成本下降，加上中國在降債務、去杠杆，貨幣政策和利率有望和美國脫鉤，買中國的債券也可以對衝美國加息的風險，因此海外機構買債的熱情在升溫。

　　債市長期向好，調整即可配置。社會融資需求下滑和人民幣匯率改善背後的原因則是我們強調高品質發展，不再走靠債務堆積和貨幣貶值發展經濟的老路。因此，我們認為利率的下行轉捩點已經出現，債市長期向好。但由於短期上漲過快，加上經濟數據、金融監管等因素的衝擊，不排除會有調整出現，若有調整就是配置的好機會。

　　增持高等級，可以加久期——信用債月報

　　3月行業利差監測與分析。1．信用利差全面下行。3月債市情緒回暖，信用債收益率跟隨利率債下行，信用利差高位回落。3年期和5年期AA+等級中票信用利差較2月底分別下行37BP和18BP；2．等級利差小幅壓縮，期限利差衝高回落。3月信用債等級利差略有壓縮，1年期和5年期品種AA級與AAA級中票利差較2月底均下行5BP；3年期AA級與AAA級中票利差較2月底下行6BP；各期限信用債品種收益率均有下行，但中上旬1年期短久期品種收益率下行較快，期限利差被動走擴，下旬受季末資金緊平衡影響，短端利率上行，中長久期品種收益率則繼續下行，期限利差重新回落。3．產業債-城投債利差繼續收窄。今年來，監管再顯控債務決心，城投債剛兌預期進一步弱化，城投債與產業債之間的利差趨於縮窄。截至3月底AAA級產業債-城投債利差較2月底縮窄7BP，目前平均只有2BP；AA+級產業債-城投債利差目前在35BP左右，較2月底縮窄6BP；AA級產業債-城投債利差目前在28BP左右，較2月底縮窄15BP。4．重點行業利差變動：鋼鐵、采掘行業利差下行，超額利差基本持平；有色和建材行業利差下行；地產利差出現分化，高等級地產債利差下行，中低等級地產債利差反彈回升。5．行業橫向比較：高等級債中，地產、商貿仍然是利差最高的行業；中等級債券中，房地產、鋼鐵行業利差相對較高；低等級債券中，采掘利差最高，其次是化工、商業貿易和地產行業。3月各行業利差普遍下行，分等級品種看：高等級債中房地產下行幅度最大。AA+級債券中，除房地產行業利差上行外，其余行業利差均下行。AA等級債券中，除化工和食品銀行行業利差上行外，其余行業利差均下行。

　　3 月市場回顧：淨融資增加，收益率全面下行。3 月主要信用債品種淨供給2938億元，較前一個月的207億元大幅上升，在發行的704隻主要品種信用債中有217隻城投債，佔比約31%，較前一月有所下降。二級市場共計成交17089億元，較前一月成交額大幅增加；3月國債短端收益率小幅上行而長端收益率大幅下行，曲線變平，信用債收益率跟隨下行，1年期品種中，AAA等級收益率下行22BP， AA+與AA等級收益率下行幅度分別為29BP和27BP，AA-等級收益率下行19BP；3年期品種中，AA-等級收益率下行19BP，AA級及以上收益率下行幅度在27BP-33BP之間；5年期品種中，AA-等級收益率下行7BP，AA等級及以上收益率下行幅度在21BP-23BP之間；7年期品種中， AAA等級收益率下行20BP，AA+等級收益率下行21BP。

　　3 月評級調整回顧：7家上調、2家下調，評級上調的發行人有4家城投公司，共同點是區域經濟及財政實力穩步增長，為公司業務發展提供了良好的外部環境。評級下調的主體中為神霧科技集團和上海華信，均在3月被連續下調評級。

　　投資策略：高等級可適當拉長久期。上周信用債收益率大幅下行，信用利差主動壓縮。AAA級企業債收益率平均下行9BP、AA級企業債收益率平均下行11BP，城投債收益率平均下行2BP。下一步表現如何？建議關注以下幾點：
1）資管新規即將落地。資管新規已由深改委會議審議通過，級別之高超市場預期，預計將於近期公布。與征求意見稿相比，打破剛兌大方向不變，但可能會在過渡期、非標估值等方面有所放寬，有利於降低市場流動性衝擊，長期來看，新規主要遏製非標，但資金回表後對債券等標準化資產配置力度將加大。
2）地方債務監管再更新。財政部發布23號文，進一步規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為，將資本金審查從PPP項目擴大到參與地方建設的國有企業，規範國有金融企業中介業務（如融資平台債券募集說明書中不得披露地方財政等數據）。23號文是地方債務規範化監管動作的延續，城投債剛兌預期進一步弱化，城投債與產業債之間的利差趨於擴大。
3）高等級可適當拉長久期。這一輪債券走牛以來信用債表現不及利率債，但我們認為高等級信用債亦具備較強的利率債屬性，受信用風險和資管新規的影響都相對較小，後續信用利差有望下降，高等級可適當拉長久期。一是目前機構久期均不長，隨著債市情緒好轉，拉長久期是合理選擇，我們最新問卷調查也顯示投資者最偏好的組合久期由1年以下升至2-3年。二是三年期高等級信用債與貸款之間的利差目前大幅倒掛，此前主要通過貸款利率上升來修複，隨著貸款上浮比例的逐漸提高，進一步上行難度增大，或倒逼信用債利率下行。

　　關注創新績優標的——可轉債月報

　　3月轉債表現：小幅下跌

　　轉債小幅下跌。截至3月31日，3月轉債指數下跌1.21%，同期滬深300指數下跌3.11%，中小板指下跌0.45%，創業板指上漲8.37%。大族轉債、無錫轉債等6隻新券上市，3月轉債市場日均成交量為22.74億元，環比大幅下降37%。

　　股性估值有所壓縮。截至3月30日轉債的轉股溢價率均值24.4%，相比2月末減少3.7個百分點左右，且已經低於2012-2014年震蕩市的平均水準（29.3%左右）。而截至3月30日，平價70-90元的轉債轉股溢價率23.3%，相比2月末小幅下降0.2個百分點；平價90-110元轉債的轉股溢價率10.7%，相比2月末下降1.6個百分點；而平價110元以上轉債的轉股溢價率0.12%，相比2月末下降3.2個百分點。

　　新券追蹤：轉債發行提速。3月共有玲瓏轉債、艾華轉債、杭電轉債等9隻新券發行，發行節奏相比18年前兩個月有所加快。審核進度方面，3月有安井食品（5億）、德爾股份（5.65億）和天馬科技（3.05億）6隻新券收到許可證；景旺電子（9.78億）、吳江銀行（25億）等9支新券過會。此外，3月僅新增了17支轉債預案，包括坤彩科技（4億）、桐昆股份（38億）等。截至3月31日，待發行新券共計4249.9億元，其轉運站債146隻，共4098.4億元。

　　4月權益前瞻：波動加劇、風格切換

　　工業利潤反彈。1-2月規模以上工業企業利潤總額增速16.1%，較17年12月小幅反彈，但仍低於17年增速。工業生產、銷售增長加快，抵消了工業品價格漲幅回落的影響，而降成本效果令工業企業利潤率保持高位，均帶動工業利潤增速反彈。

　　資金平穩跨季。從近期央行表現來看，先是象徵性跟隨美國上調公開市場利率5BP ，縮小政策利率與市場利率之間的差距，上周繼續暫停逆回購操作，從量和價上看均有小幅收緊跡象。但是從貨幣市場表現看，季末貨幣利率升幅低於去年同期。我們認為主要原因是本輪利率下行由社會融資需求下滑所驅動，不依賴於央行放水，也更有持續性，資金有望平穩跨季，4月流動性有望繼續寬裕。

　　關注創新板塊的投資機會。我們回顧過去幾年的政策主線可以發現，16年以來供給側改革的重點是去庫存和去產能，結果是地產周期向上，帶動家電、白酒等消費白馬向好；同時PPI大幅上漲，周期行業盈利上升，相關板塊走強。而目前去產能、去庫存已經基本接近尾聲，18年供給側改革的政策主線或將轉向去杠杆和補短板，其中補短板就是彌補創新和效率的短板，自然利好創新能力強的成長型行業。加上17年相關板塊的漲幅較小，18年或將有一定的補漲，可以重點關注。

　　4月轉債策略：關注創新績優標的

　　金農轉債上市。金農轉債規模6.5億，上市時間4月2日（下周一）。截至3月30日，股價9.09元，轉債平價93.52元。參考平價相近的蒙電轉債、永東轉債等，我們預計金農轉債轉股溢價率將在9%左右，上市價格101-103元之間，中樞102元左右，有一定的破面風險。

　　關注創新績優標的。近期支持創新企業的政策接連頒布，如創新企業境內IPO或CDR試點方案、集成電路生產企業稅收優惠政策、增值稅改革深化措施（退還先進製造業和現代服務業進項稅額）。建議關注創新和服務業等新興產業績優標的、或業績有支撐並處於龍頭地位的偏股型轉債，如濟川、生益、崇達、東財、大族、金融轉債（寧行、常熟、光大）、隆基等，對於超小盤轉債需防範熱點消退後流動性迅速喪失的風險。

　　風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

責任編輯：牛鵬飛