多數機構對下半年債券“慢牛”延續的信心十足，但7月開局債市就出現了漲不動的跡象，儘管短端利率延續下行，長端利率卻連續回調。
“慢牛”為何走不動？機構分析稱，儘管當前基本面和政策環境支持利率下行，但短期而言，市場風險偏好不排除階段性修複的可能性，且債市本身還面臨監管、信用風險、供給壓力大、配置力量弱等約束，預計下半年“慢牛”將在波折中前行。
債市開始漲不動
6月中旬以來，在全球貿易形勢生變、市場避險情緒升溫的背景下，作為避險資產的債券上演了一波不小的交易性行情。6月12日至7月2日，中債10年期國債收益率從3.68%快速下行至3.47%，突破4月中旬觸及的前低3.50%。
在央行再次宣布降準、流動性基調調整為“合理充裕”後，市場對債券“慢牛”將延續的信心更足了。多數機構認為，貨幣政策的邊際趨松，主要是為了應對經濟增速下行壓力，在“穩經濟+松貨幣”的條件下，下半年債券市場繼續走牛值得期待。
然而，剛進入下半年，股債“蹺蹺板”就發生了細微的變化。隨著市場對全球貿易形勢的擔憂消化，市場風險偏好有所修複，最近三個交易日，A股連續反彈。債券市場則出現了明顯的分化行情。一方面，在資金面持續寬鬆的背景下，短端利率下行步伐並未停止；另一方面，長端利率債開始連續回調，由此10年-1年期國債利差拉大，收益率曲線重新開始陡峭化。
從中債到期收益率曲線數據看，截至7月9日，中債10年期國債收益率報3.54%，自7月3日以來已回升7BP，中債7年期國債收益率同期也上行5BP至3.53%。與此同時，短期利率仍在繼續下行，中債1年期國債收益率9日收報3.04%，7月以來已下行9BP，自6月27日以來更大幅下行了24BP；中債3年期國債收益率最近兩周也持續下行，近10個交易日下行約11BP。
再看現券市場，10年期國債活躍券180011收益率同樣自7月3日開始回升，當日大幅跳升近4BP，重回3.50%關口，隨後繼續抬升至3.54%附近，盤中一度觸及3.5450%的高點，創6月27日以來新高，區間最大上行幅度約9BP；10年期國開債活躍券180205也明顯調整，7月3日至10日，其收益率從4.20%上行至4.27%，區間上行幅度為7BP。
市場存在哪些顧慮
今年以來債券市場持續走牛、長端利率大幅下行，背後的主要推動因素是資金面寬鬆，那麽近期資金面充裕為何並未“普惠”債市？長端利率下行相對滯後，甚至轉為上行，背後反映的是什麽？對此，業內人士認為，長端利率債近期表現偏弱體現市場情緒仍然猶豫，尤其是10年國債收益率逆勢上行，反映出資管新規背景下債市配置力量的缺失。
“若要國債利率再下台階，配置資金進場是關鍵條件。”中信證券固定收益首席分析師明明指出，目前商業銀行投資債市較為謹慎的一個重要因素是資產新規後續配套檔案尚未頒布。
明明表示，作為目前最重要的不確定性，資產新規的細則、配套措施以及具體執行的力度成為廣大投資者關注焦點。包括廣大中小銀行在內的債市投資者對此都比較謹慎，在這一不確定性被消除之前，各類銀行參與債市的動力或將仍然處於較弱的狀態。
除了對監管的擔憂外，近期信用風險事件時有發生，也導致債市整體情緒趨於謹慎。7月5日，17永泰能源（600157）CP004未能按期還本付息，這是首例主體評級為AA+的債券實質違約，令市場對信用風險的擔憂有所升溫，多數機構認為，考慮到下半年非標繼續收縮的情況，再融資受阻導致的信用風險事件仍有可能持續發生。
另外，由於今年上半年利率債發行節奏偏慢，下半年供給壓力明顯加大，疊加監管壓力下配置需求存在不確定性，後續債券供需格局也將面臨考驗。據華創證券保守測算，今年利率債總淨發行規模約為66558億元，上半年僅完成淨發行規模21706.79億元，完成率僅為32.61%，推測下半年平均每月利率債淨供給高達7475億元，明顯高於過去三年下半年6000-7000億的均值水準。
華創證券認為，在銀行負債端整體收縮，負債成本不斷攀升的大背景下，本就疲弱的配置需求需要消化遠高於歷史同期的供給壓力，供給壓力對下半年利率走勢的影響不容忽視。
此外，儘管美債市場對國內債市影響有限，但不少觀點認為，中美利差仍有可能成為下半年利率下行的製約因素。天風巨集觀宋雪濤即指出，如果美聯儲下半年加息2次，則目標利率預計將升高至2.25%-2.5%。如國內不跟隨加息，則基準利率收窄對匯率形成壓力，也將削弱外資增持利率債的意願；如跟隨加息，則可能牽引利率曲線整體上移。因此，中美貨幣市場基準利率的快速收窄也將限制長端收益率的下行太空。
慢牛在波動中前行
當然，從基本面和政策面來看，賣方研究機構看多債市的情況並未改變。如申萬巨集源證券（000562）孟祥娟團隊多次重申：“經濟和政策均沿預期方向演繹，當前位置繼續看多債市。”從基本面來看，本月2日公布的6月財新中國製造業採購經理人指數（PMI）錄得51.0，較上月略降0.1個百分點，這一走勢與官方PMI一致，6月官方製造業PMI錄得51.5，比上月回落0.4個百分點。
出於穩增長的需要，央行貨幣政策已邊際轉松，央行貨幣政策委員會二季度例會指出要“保持流動性合理充裕”、“把握好結構性去杠杆的力度和節奏”，7月5日起定向降準再次落地，跨半年末時點後資金面格外寬鬆。此外，多位現任或前任貨幣政策委員會委員先後發言，直指過去一段時間去杠杆政策取得成效，下一步將進入“穩杠杆”階段。
值得注意的是，因6月豬肉價格有所反彈，此前機構對通脹擔憂有所升溫，但7月10日公布數據顯示，6月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.1%，同比上漲1.9%；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0.3%，同比上漲4.7%。市場人士點評稱，通脹溫和增長，預計不會成為影響貨幣政策的主要干擾。
市場人士傾向於認為，債市慢牛行情仍將延續，但考慮到監管、信用風險、供給以及全球貿易形勢等擾動性因素不少，預計下半年慢牛將在波動中緩行。
“不排除未來利率曲線會繼續陡峭化，因為目前的貨幣利率相當於2016年末水準，而當時的1年期國債利率在2.5%左右，目前依然高達3%，這意味著如果未來貨幣寬鬆的格局繼續維持，那麽債市短端利率仍有下行太空，這會對目前的利率債牛市繼續構成支撐，債市將步入牛陡格局。”海通證券薑超團隊表示。
天風巨集觀宋雪濤團隊則指出，下半年無風險利率整體有下行太空，但需要在寬幅震蕩中實現。宋雪濤認為，目前利率水準上，結合三季度利率債供給放量和基本面悲觀預期修複這兩個可能因素，三季度長端利率存在回調風險，不過任何可觀的階段性回調都為後續的下行提供了更大的太空。
責任編輯：郭建
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