意見領袖 | 張濤、路思遠
□當前經濟運行的主要矛盾是國內需求不足，產能過剩的矛盾也較突出。在制定增速目標與實現預期目標時，要充分考慮到擴內需和去產能的疊加影響
□當前需要階段性增強逆周期調控，但這個階段要持續多久存在不確定性。對於跨周期的掌握也存在不確定性，採用分批次、漸進式的措施更加可行，也能夠更好地評估政策成本
□在不觸發系統性風險的前提下，對於仍在佔用金融資源的“僵屍債務”，要堅定地堅持市場出清原則，按照金融機構的商業可持續和服務實體的原則改善融資效率
□在政府投資領域的選擇上要有所側重，即除了用於提高技術水準的關鍵領域必要投資外，政府投資要側重於居民消費所需的基礎設施和公共服務領域，持續改善消費環境
□政府債務更多集中在地方政府，目前在保證基本運轉的前提下，難再有過多財力顧及其他，可通過轉移支付的方式來約束地方政府的資金運用
□可通過承擔部分地方政府公共服務支出資金，對積極參與化債的社會資金給予一定稅收優惠、貸款貼息等方式，幫助地方政府和社會各方騰挪出資金用於化債
□針對特定對象的財政紓困措施應被納入政策工具箱
隨著二季度經濟數據的公布與7月24日中央政治局會議的召開，決策層對當前經濟運行狀況的判斷和後期政策導向已基本明朗。不過，鑒於“疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，經濟復甦仍面臨一些挑戰，須對經濟運行中出現的新變化進行仔細辨析，以便更好地理解宏觀政策意圖，落實好“要用好政策空間、找準發力方向，扎實推動經濟高質量發展”的要求。
一、上半年經濟運行的五個新變化
上半年經濟運行在總量與結構方面的五個新變化值得關注：
1．供需失衡的矛盾突出
二季度經濟實現6.3%的增長，較一季度提高了近2個百分點，其中消費拉動5.32個百分點，投資拉動2.07個百分點，均較一季度有所提高，顯示經濟運行處於持續好轉狀態。但是，代表廣義物價水準的GDP平減指數卻由一季度的0.94%降至-0.92%，降幅近2個百分點，其中第二產業的平減指數連續三個季度下降，反映出當前經濟運行中供需失衡的矛盾突出。
2．服務業非對稱修複影響終端消費需求
今年以來，服務業進入快速修複狀態。截至6月末，城鎮調查失業率由去年11月的5.7%降至5.2%，31個大城市城鎮調查失業率由去年11月的6.7%降至5.5%。服務業PMI就業指數雖仍低於疫情發生前水準，但較去年12月的42.4大幅改善，今年上半年平均為47.7。
此外，從就業學歷結構來看，受教育程度越低，就業改善情況越好。例如，截至6月末，初中及以下學歷的就業人員失業率從2月的5.7%回落至4.4%，高中學歷就業人員失業率從2月的5.2%回落至4.4%；大專學歷就業人員失業率從2月的4.1%回落至3.9%；而大學以上學歷就業人員失業率由2月的3.0%升至3.2%。這反映出服務業的修複存在一定程度的非對稱性。
服務業非對稱的修複將對消費需求恢復形成掣肘。例如，按照社會零售總額來估算，以2016年至2019年實際數據的變化軌跡為趨勢線，截至二季度末，消費實際曲線距離趨勢線的缺口仍然超過10%，而且與一季度相比，二季度消費缺口的修複速度出現了放緩跡象，去年末消費缺口為12.7%，今年一季度末缺口為12.5%，二季度末缺口為12.4%。
3．投資需求復甦受到產業鏈利潤分布失衡的製約
2月以來，規模以上工業企業利潤累計同比增速連續5個月負增長，其中連續3個月降幅超過20%，而且利潤在產業鏈中的分布進一步失衡。截至6月末，煤炭行業的利潤佔工業企業利潤總額的比重已升至13%，較疫情發生前提升10個百分點以上；製造業利潤佔比則從疫情發生前的85%降至70%，下降了15個百分點，加之去年10月以來PPI處於負增長態勢，表明處於中下遊的工業企業一方面承擔較高的煤電運營成本，另一方面還面臨滯銷的經營壓力，相應產業鏈在上下遊兩頭擠壓下面臨盈利壓力，其投資需求自然也就受到抑製。
4．出口受到周期性與結構性因素疊加衝擊
在積壓訂單集中釋放效應推動下，出口於3月和4月出現階段性回暖，當月出口同比增速分別為11.4%、7.3%，但5月和6月出口同比增速由正轉負，當月同比增速分別為-7.1%、-12.4%，相應出口累計同比增速由前4個月的0.7%跌至6月末的-3.2%。鑒於韓國、越南、新加坡等地出口增速早於我國開始出現持續回落，加之我國PMI新出口訂單指數不僅連續4個月低於50榮枯水準，反映出疫情消退後全球耐用品等實物需求逐漸回歸常態，疊加發達國家加息潮，全球商品貨物貿易開始周期性回落，對我國出口的影響將持續顯現。
此外，歐美國家開始推行供應鏈多元化進程，對我國的進口呈現趨勢性下降。截至6月，我國出口到美國的商品貨物貿易量12個月滾動累計規模由峰值的6218億美元降至5322億美元；出口到歐盟的商品貨物貿易量由5804億美元降至5435億美元。
與此同時，加工貿易方式下的出口佔比降至20%左右，較疫情發生前下降10個百分點，顯示出西方國家供應鏈去風險策略開始影響到跨國公司全球工廠地址的選擇。由於周期性與結構性因素的疊加影響仍在發酵，我國的出口將面臨更多不確定性。
5．融資效率受到“僵屍債務”拖累
按照上半年融資情況來推算（GDP名義值按照全國人大審定通過的赤字規模與赤字率估算），預計2023年社融規模與GDP增量的比值降至3.9，高出疫情發生前水準22.5%，即當前若要增加1部門的經濟產出，需要多投放20%以上的融資量（較疫情發生前）。從貨幣供應情況來看，當前若要增加1部門的經濟產出，需要多供應87%以上的廣義貨幣。可見，當前融資效率依然低於疫情發生前水準，尤其是為了維系存量債務鏈條，需要消耗大量的貨幣與融資，換而言之，“僵屍債務”仍在消耗著大量金融資源。
二、具體政策應對實施須辨析清楚三個問題
當前經濟運行面臨的挑戰既有總量層面的，更有結構層面的；既有短期階段性的，更有中長期趨勢性的。鑒於國家已對後期政策給出清晰明確的導向，但如何全面、準確地進行具體政策應對，須對三個問題辨析清楚：
1．供需失衡的主因是什麽
二季度GDP平減指數降至-0.92%，反映出經濟運行中的供需出現了一定程度的失衡，但是失衡方究竟是集中在需求側，還是集中在供給側，須辨析清楚。
2000年以來，我國出現過三次GDP平減指數負增長的情況，除了今年二季度，2015年三、四季度及2009年二、三季度也出現過。但是，造成2015年和2009年供需失衡的主因是不同的，相應政策應對也差別很大。
受全球金融危機影響，2009年供需失衡的主因集中在需求不足——當時約2000萬農民工面臨就業困難，佔外出就業農民工總數的15.3%。為此，國家頒布了“應對國際金融危機、促進經濟平穩較快增長的一攬子計劃”，之後我國經濟實現率先復甦。
2015年的供需失衡主要體現在供給側產能過剩——工業產能利用率一度降至72.9%，較之前78%的均值下滑近5個百分點。為此，國家啟動了“三去一降一補”的供給側改革，2017年產能利用率重返78%，PPI也由負轉正，最高升至8%附近，GDP季環比折年增長率由6%下方回升至7%左右。
與2009年、2015年不同，當前供需失衡的成因更為複雜，需求不足的矛盾更為突出，但供給側方面產能過剩的問題也較為顯著。
2．政策應對的抓手在哪裡
中央政治局會議明確指出，“當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足”。需求不足是當前經濟運行的主要矛盾，且主要集中在國內需求，政策應對自然就是要增加國內需求，即通過逆周期調控來刺激消費需求和投資需求。近期發布的政策已圍繞消費與投資密集發力。
按照供需平衡等式：C消費+I投資+G政府支出+（X-M）淨出口=Y總產出=C消費+S儲蓄+T稅收，需求不足意味著等式左邊的C+I+G+（X-M）要小於等式右邊的C+S+T，拉動總需求選項自然就包括增加投資I、增加政府支出G和增加淨出口（X-M），相應政策選項包括降低利率來鼓勵投資和消費、減稅或增加赤字、刺激出口和吸引外資等。
不過，當前經濟運行中的三個不確定性因素，使得政策的實際選項受到掣肘：
一是外需的不確定性。由於外貿環境正在發生巨大的結構性變化，出口能否與外需周期保持一致性存在不確定性，即後期外需周期性回暖，也未見得能帶來更多訂單。此外，外需對我國出口依賴度的下降，會削弱淨出口對經濟的拉動，由此產生的缺口還需要國內需求來對衝。
二是“疤痕效應”的影響。疫情產生的“疤痕效應”給經濟發展造成影響，由此產生了一定的經濟缺口，這個缺口還需要花多長時間、使用多少經濟資源才能填補，目前來看仍有不確定性。
三是房地產市場調整帶來的影響。房地產市場調整將帶來房產價值的重估，對居民消費能力和預期產生影響。
3．如何衡量政策應對的成本
從政策應對來看，當主要問題和政策發力點找到後，最重要的莫過於政策實施所需要付出的成本，因為政策成本的高低直接決定了政策力度的大小。但是，政策既包括短期政策效果，又包括長期影響，因此對政策成本的評估較為複雜。
如上文分析的，增加政府消費與投資性支出是短期內拉動內需較具可行性的政策選項，但目前通過大幅提高稅收等方式來籌集資金顯然難度很大，因此資金籌集只能更多依賴舉債。國際清算銀行統計數據顯示，截至2022年末，我國宏觀杠杆率為297%，較疫情發生前提高30個百分點。其中，企業杠杆率158%，較疫情發生前提高7個百分點；居民杠杆率61%，較疫情發生前提高6個百分點；政府杠杆率78%，較疫情發生前提高17個百分點。從杠杆率的變化情況來看，2020年至2022年我國杠杆率維持了基本穩定，但從杠杆率的絕對水準而言，與其他經濟體相比，我國整體宏觀杠杆率和分部類的杠杆率都處於較高水準，若進一步增加舉債，將面臨杠杆率繼續抬升的風險，這些不確定性會增加政策成本。
除了上述短期內的總需求管理方面的挑戰外，從經濟增長的長期趨勢來看，目前推動經濟增長的主要生產要素均面臨挑戰：一是勞動力方面；二是包括股權和債權融資在內的有效資本供給改善有待提速；三是全球化面臨挑戰。即從生產函數的角度來看，經濟正面臨較大的結構性調整的考驗，為了保證經濟運行不出現失速，就需要針對上述結構性變化進行對衝。
例如，在全國範圍內進一步優化人力資源配置，來對衝人口的結構性變化。再如，可以通過吸引外資來緩解內部有效資本供給不足的問題，但需要在營商環境、政策預期穩定及投資安全性等方面作出制度性安排，同時，考慮到杠杆率較高的客觀事實，通過活躍資本市場來提高社會資本的優化配置也是增加資本供給的一個重要途徑。
三、關於當前經濟運行和政策應對的七點認識
綜上所述，對於當前經濟運行與政策應對需要重點關注之處，本研究將目前的認識歸納為七個方面：
第一，當前經濟運行的主要矛盾是國內需求不足，產能過剩的矛盾也較突出，因此，在擴內需的過程中，必然存在一定程度上的內部結構性對衝，即去產能要求削減無效的投資需求。為此，在制定增速目標與實現預期目標時，要充分考慮到擴內需和去產能的疊加影響。
第二，當前需要階段性增強逆周期調控，但這個階段要持續多久存在不確定性。對於跨周期的掌握也存在不確定性，採用分批次、漸進式的措施更加可行，也能夠更好地評估政策成本，但也要認識到由此帶來政策合力被削弱，需要通過靈活的政策來盡力彌補。
第三，在不觸發系統性風險的前提下，對於仍在佔用金融資源的“僵屍債務”，要堅定地堅持市場出清原則，按照金融機構的商業可持續和服務實體的原則改善融資效率。
第四，從政策乘數效應來看，政府投資要優於政府消費，但在政府投資領域的選擇上要有所側重，即除了用於提高技術水準的關鍵領域必要投資外，政府投資側重於居民消費所需的基礎設施和公共服務領域，持續改善消費環境。
第五，政府債務更多集中在地方政府，目前在保證基本運轉的前提下，難再有過多財力顧及其他，可通過轉移支付的方式來約束地方政府的資金運用。
第六，可通過承擔部分地方政府公共服務支出資金，對積極參與化債的社會資金給予一定稅收優惠、貸款貼息等方式，幫助地方政府和社會各方騰挪出資金用於化債。
第七，針對特定對象的財政紓困措施應被納入政策工具箱。尤其是針對各地普遍存在的階段性共性問題，設立專項資金實施紓困，各地在全國統一安排下可酌情增加當地紓困力度，由此所需資金各地自擔。此外，實施紓困措施前應明確政策有效期和退出機制，至於是否進行政策展期，相機決策，保證有效期內政策效力發揮到最大。
本文來源：上海證券報
(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬部門無關)
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