展望2019年，經濟增長面臨著內憂外患，目前內需中的汽車、地產銷售均已降至負增長，而外需出口增速也可能在明年轉負。如何應對經濟下行的挑戰？中央經濟工作會議指出，積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費。減稅確實是民心所向，但我們靠什麽來減稅，未來減稅降費的空間有多大呢？
經濟不太好，財政也缺錢。
雖然大家都在期待減稅，但現實的問題是，隨著經濟下行，財政收入增速出現了大幅下降，其實製約了我們減稅的能力。
18年10、11兩月，我國財政總收入、稅收收入增速均出現了負增長。雖然在過去兩年的4季度，財政收入和稅收收入增速也曾出現過負增長，但都是出現在11月以後，今年則是提前到10月份。而上一次稅收增速在10月份出現負增長，還是在全球金融危機的2008年。
而且從稅收的結構來看，11月的國內增值稅收入同比下降1.2%，國內消費稅收入同比下降71.3%，企業所得稅收入同比下降9.4%，個人所得稅收入同比下降17.3%，四大主要稅種全部出現出現負增長，說明財政收入面臨了巨大的減收壓力。
財政收入的大幅下滑反映近期經濟下行壓力加大。其中與增值稅相關的11月工業增加值增速降至5.4%，上一次類似低增速也是出現在2008年。與消費稅相關的11月社會消費品零售總額增速降至8.1%，為03年6月以來的最低值。而與企業所得稅相關的10月工業企業利潤增速降至3.6%，位於過去3年的最低位水準附近。
如果財政也沒有錢，我們靠什麽來減稅呢？我們認為有三種方式可以支撐減稅：
減少財政支出，壓縮行政基建。
財政收入與支出相對應，因此第一種減稅方式是壓縮財政支出。
政府的財政支出通常包括經濟建設、行政支出、醫療社保、教育、國防和公共安全等項目。我們發現，與美日等發達國家相比，我國財政支出當中用於經濟建設和行政支出的比例過大，存在壓縮空間。
18年前11個月，我國公共財政支出中，城鄉社區事務、農林水事務和交通運輸等相關經濟建設支出合計佔比接近25%。根據IMF的統計，15年我國財政中經濟事務支出佔比鋼彈28%，約是美國、日本等發達國家的三倍左右，與印尼、泰國等新興市場國家相比也約是其兩倍左右。
此外，我國財政支出結構中雖然行政支出看似不高，但主要原因在於2007年財政支出口徑有所調整，部分行政支出被分散到其它支出功能科目中去，不再單獨統計“行政管理費用”，比如在17年節能環保支出中，行政管理支出佔比就接近6%。而我國事實上存在著較多的財政供養人員，僅以窄口徑的公務員數量而論，16年底我國僅有719萬人左右，但按照08年披露的公務員與財政供養人員比例估算，16年我國財政供養人員規模接近4300萬人，平均每百萬美元GDP供養財政人員3.8人，約是美國的4倍、日本的6倍。
19年，我國的財政支出規模估計會達到22兆，如果能夠減少5%的經濟建設或者行政支出，就可以釋放超兆的資金用於減稅。
推進國企混改，出售國有資產。
我國過去大量的財政支出用於經濟建設，形成了大量的國有資產，因此也可以盤活存量國有資產用於減稅。
根據《國務院關於2017年度國有資產管理情況的綜合報告》，2017年全國國有企業（不含金融企業）資產總額183.5兆，負債總額118.5兆，國有資本及權益總額50.3兆。
2017年我國國有金融企業資產總額241兆，負債總額217.3兆，形成國有資產16.2兆。此外2017年，我國行政事業部門資產總額30兆，負債總額9.5兆，淨資產20.5兆。
綜合來看，加總一般企業的國有資本及權益、金融企業國有資產、行政事業部門淨資產之後，17年我國國有淨資產總額約為87兆。如果能夠進一步推進國企混改，例如出售國有企業部分股權，哪怕僅僅是出售國有淨資產的1%，就可以籌資近1兆用於減稅。
即便不出售國企股權，如果能大幅增加國企分紅，也能給減稅籌資。2017年中國國有企業利潤總額達到2.9兆，而由國企利潤上繳形成的國有資本經營預算收入只有2580億。國有經濟作為我國經濟的重要支柱，可以考慮增加國企利潤上繳比例，來為我國經濟發展做出更大的貢獻。
80年代的撒切爾通過減稅治好了“英國病”，而且沒有增加財政赤字，靠的就是出售國有企業股權，不僅減輕了居民和企業的稅收負擔，而且由於民營企業效率相對較高，因此對企業的經營效率也有提升。
增加財政赤字，可以舉債減稅。
如果既不想減少財政支出、又不想出售資產，那麽還有第三種減稅的方式，就是政府舉債來減稅，對經濟有三大好處：
一是可以降低經濟的運行成本。目前中國國債利率大約是3.3%，而3季度末居民房貸利率為5.72%，18年初我國企業的平均融資成本鋼彈7.6%，這意味著如果通過政府舉債，並減稅給居民企業支配，可以大幅降低社會整體的融資成本。
二是可以熨平經濟的波動。在經濟不好的時候減稅可以防止經濟失速，等到經濟好了以後可以再加稅，防止經濟過熱。
三是可以提高經濟運行的效率。由於減稅相當於增加了居民和企業的稅後收入，可以提高居民工作和企業投資的積極性，提高經濟的增長潛力。
80年代美國的裡根實施了兩次大規模減稅政策，帶領美國走出滯脹陷阱、步入到了繁榮時代，其減稅靠的就是政府舉債。在裡根執政期間，財政赤字率從70年代的2%上升到4%，而國債規模也從9000億美元翻了3倍達到2.9兆美元，其政府債務/GDP也從37%上升到55%。
但是大幅的減稅減輕了居民和企業的負擔，釋放了經濟的活力，美國研發費用以及知識產權投資佔GDP的比值開始持續上升，創新成為經濟增長的動力和財富創造的源泉，以納斯達克為標誌的創新指數在過去40年的漲幅鋼彈50倍。
政府債務仍低，存在舉債空間。
雖然政府舉債減稅有諸多好處，但如果政府舉債過度，也會產生嚴重的問題，比如說當年歐債危機爆發的原因就是部分歐洲國家政府舉債過度。國際上通常以《馬斯特裡赫特條約》規定的60%作為政府債務率的警戒線。而在2011年歐債危機爆發時，希臘的政府債務率鋼彈172%，意大利鋼彈117%，葡萄牙鋼彈114%。
而日本在多年財政刺激之後，其政府債務率已經很高，所以還不得不經常上調稅率來彌補國庫虧空。
相比之下，中國的政府債務率還不高，具備短期上升的空間。目前中國的國債和地方債總餘額為32.7兆，按照18年預計約90兆GDP測算，政府債務率為36%，但這是只是公開的政府顯性債務。而實際上我國存在規模龐大的政府隱性債務，主要是地方政府通過不合規的操作或者變相舉債產生的，我們測算政府隱性債務規模在30兆左右，但這部分債務嚴格來說並不能都算成是政府債務，假定政府和市場各承擔一半責任，那麽我國政府的總債務水準約為48兆，約為GDP的53%。而按照國際清算銀行的數據，17年中國政府債務率約為47%，和我們測算的大致相當。
因此，按照中國50%左右的政府債務率，目前依然遠低於美國的97%、日本的100%，歐元區的87%。川普在政府債務率鋼彈97%的情況下依然可以發動兆美元的減稅政策，而我們的政府債務率遠低於美國，這就意味著我們也具備舉債來減稅的能力。
赤字非硬約束，減稅可超兆。
而政府舉債的另一個約束是財政赤字率，通常各國都把《馬斯特裡赫特條約》中規定的3%作為財政赤字率的紅線。
但其實在發達國家，3%的財政赤字率紅線經常被突破，比如美國09年的財政赤字率鋼彈9.8%，日本09年的財政赤字率也超過10%，歐元區09年的財政赤字率也達到6%。
而中國作為發展中國家，過去一直把3%作為財政赤字率的紅線。18年中國的財政赤字預算為23800億，預算赤字率為2.6%。假設19年預算赤字率提高到3%，GDP升至97兆，那麽19年的預算赤字可以上升至29100億，比18年增加5300億，上升空間有限。
但是中國的預算赤字和實際赤字並不一樣。比如2017年的預算赤字是23800億，預算赤字率是3%，但是當年實際財政赤字為30760億，實際赤字率為3.7%。其中的差別在於，我國存在財政預算穩定調節基金，可以用它來彌補預算赤字和實際赤字的缺口。另外我國地方政府專項債納入政府性基金收入，但不計入財政赤字，如果考慮當年8000億的地方政府專項債發行，實際財政赤字還要更大。
綜合來看，要想大幅提高19年我國實際財政赤字，除了增加名義財政赤字率從2.6%到3%、增加5300億名義赤字以外，還可以使用財政預算穩定調節基金，或者增加地方政府專項債發行。
財政部公布17年末中央預算穩定調節基金餘額為4666億，16年末地方結轉結餘資金為9246億，假定這兩者這兩年變化不大，那麽這一部分可以動用的資金總額為1.4兆。18年地方政府專項債的發行規模為1.35兆，按照較大幅度增加地方政府專項債券規模的說法，預計19年的地方政府專項債發行規模或超過2兆。
因此，加總新增名義赤字、預算穩定調節基金、地方政府專項債之後，19年的實際赤字總規模可以比18年增加約4兆，達到6兆的規模。其中的3兆來自於名義財政赤字、2兆來自於地方政府專項債，其余1兆來自於預算穩定調節基金。
綜合來看，如果我們採用略微增加名義赤字率、大幅增加地方政府專項債的方式，並且適度動用預算穩定調節基金，其實可以在不觸碰名義赤字率3%的紅線下，大幅增加實際財政赤字。而這新增的4兆實際財政赤字，其實就是潛在的減稅空間。但考慮到地方專項債大多對應地方的專項工程建設，因此我們認為新增財政赤字可以支撐1兆-2兆的減稅，而其余部分或用於支撐基建投資。
減稅讓利於民，經濟就有希望。
我們認為，19年的減稅可以繼續雙管齊下，一是給居民減稅、二是給企業減稅。
其中個人所得稅專項扣除將從1月份開始實施，我們此前曾估算其可以給居民部門每年減稅1000億元左右。
給企業減稅可以考慮下調企業所得稅稅率。我國當前企業所得稅稅率為25%，企業所得稅規模約為3.5兆，如果可以將企業所得稅稅率從25%下調至20%，就可以給企業部門減稅7000億。
而最應該下調的是增值稅稅率，因為增值稅是流轉稅，其下調以後居民和企業都可以受益。我們測算增值稅稅率每下調1%，就可以減稅約5000億左右。如果19年能下調2%以上的增值稅稅率，就可以再減稅1兆。假定企業將增值稅減稅的一半通過降價的方式讓利給居民，那麽相當於又給居民和企業各減稅了5000億。
如果大規模的減稅降費能夠落地，那麽未來中國經濟將有望從投資驅動轉向消費和創新驅動。
首先，減稅將減輕居民債務負擔，增加消費潛力。18年5月開始中國的汽車消費增幅轉負，拖累居民消費增速大幅下滑。但我國人均GDP僅為1萬美元左右，遠低於美國的6萬美元，和美國相比我國居民消費仍有巨大的上升空間。即便是房地產和汽車等消費有人口結構的製約，但更新消費、服務消費並不受人口結構的限制。
而目前製約我國居民消費增長的主要壓力來自於債務激增。過去3年居民新增債務20兆，按照5%左右的貸款利息，相當於居民每年要多付1兆的貸款利息。但這兩年我們的個稅改革給居民減負了3000億左右，而如果增值稅減免可以達到1.5兆規模，假定其中的一半屬於居民，那麽相當於我們給居民部門累計減稅了1兆，相當於把過去幾年舉債買房的利息全部抵消了，居民部門就可以輕裝上陣，重拾消費信心。
其次，減稅將增加企業盈利，增加創新動力。美國在70年代貨幣超發，創新陷入停滯，其研發/GDP持續下降，而在80年代裡根大規模減稅之後，研發和知識產權投資佔比上升，進入到了創新時代。我國曾在2008年將企業所得稅稅率從33%降至25%，而2009年我國研發/GDP上升了0.22個百分點，而過去20年的平均升幅只有0.07個百分點，說明減稅對創新有著明顯的激勵作用。
如果我們也能抑製貨幣超發衝動，不走刺激地產老路，而是大力給居民企業減稅降費，那麽未來我們也有希望走向消費和創新驅動的經濟增長模式。
一、經濟：需求下滑主要矛盾
1）三線以下地產下滑。12月中上旬36大中城市地產銷售同比下降7.6%，降幅比11月擴大，其中22個一二線城市銷量同比下降4%，而14個三四線城市地產銷量同比下降26%，三線以下城市仍是當前地產市場主要拖累。
2）汽車銷售繼續惡化。12月前兩周乘用車批、零增速分別為-35%、-34%，增速均較11月繼續大幅下滑，顯示汽車銷售繼續惡化。
3）發電耗煤降幅收窄。12月中上旬6大集團發電耗煤同比下降3.6%，降幅比11月的-12.9%明顯收窄。
4）經濟下行趨勢未改。12月發電耗煤降幅縮窄，代表工業生產短期平穩，但地產和汽車代表的下遊需求繼續下滑，這也意味著缺乏需求的支持，工業生產的平穩難以持續，後續經濟仍趨下滑。
二、物價：通縮取代通脹
1）食品漲幅擴大。上周菜價、水產品價格上漲，禽蛋價格回落，食品價格環比上漲1%。
2）CPI繼續下降。12月以來食品價格企穩回升，截止目前12月以來商務部、農業品食品價格環比漲幅分別為0.4%和1.8%，預計12月CPI食品價格環漲0.5%，12月CPI略降至2%。
3）PPI大幅下降。12月以來國內油價大幅下調，煤價、鋼價持續下跌，截止目前12月港口期貨生資價格環比下跌2%，預測12月PPI環比下降1.2%，12月PPI同比漲幅降至0.7%。
4）通縮取代通脹。進入4季度以後，通脹預期發生了巨大的變化，此前由於油價、食品價格上漲，市場通脹預期高漲，但最近幾個月商品價格大跌，食品價格也明顯回落，我們預計19年PPI將由正轉負，通縮將是未來物價的主要風險。
三、流動性：貨幣鬆緊適度
1）利率先升後降。上周貨幣利率先升後降，其中R007均值上行22BP至2.89%，R001均值上行12BP至2.66%。DR007上行7BP至2.66%，DR001上行10BP至2.59%，但上周四五利率明顯回落。
2）央行重新投放。上周央行重啟逆回購操作，逆回購投放貨幣6000億，國庫定存到期回籠1200億，央行淨投放4800億。
3）匯率小幅貶值。上周美元指數回落，人民幣兌美元小幅貶值，在岸和離岸人民幣匯率分別貶至6.9和6.92。
4）貨幣鬆緊適度。上周的中央經濟工作會議表示，19年穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕，這不同於過去兩年貨幣政策保持中性的提法，意味著貨幣政策或更加寬鬆。而央行上周創設定向中期借貸便利TMLF，其實際使用期限可以達到3年，但利率比MLF低15bp，為3.15%，這意味著央行開始引導中長期利率下降，以疏通信貸的傳導。
四、政策：更大規模減稅降費
1）強化逆周期調節。中央經濟工作會議指出，明年是新中國成立70周年，是全面建成小康社會關鍵之年，做好經濟工作至關重要，要著力激發微觀主體活力，保持經濟運行在合理區間，進一步做好“六個穩”，提振市場信心，為全面建成小康社會收官打下決定性基礎。會議指出，巨集觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。
2）更大規模減稅降費。中央經濟工作會議指出，巨集觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。
3）資本市場改革。國務院金融穩定發展委員會辦公室召開資本市場改革與發展座談會。會議認為，中央明確提出，要建立市場化、法制化的資本市場，金融部門要加緊行動。當前資本市場風險得到較為充分的釋放，已經具備長期投資價值，改革面臨比較好的有利時機。與會代表認為，下一階段，資本市場改革要更加注重提升上市公司品質，強化上市公司治理，嚴格退市制度。要強化資訊披露制度，切實做好投資者保護。要堅決落實市場化原則，減少對交易的行政乾預。
五、海外：美聯儲再度加息，意歐達成預算協定
1）美聯儲再度加息，下調明年預期。上周四，美聯儲12月議息會議以10:0的投票結果，決定上調聯邦基金目標利率區間至2.25%-2.50%。此次會議美聯儲下調了今明兩年的經濟增速和通脹預期。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會表示，聯儲官員多數認為明年再加息兩次比較合適，較9月時的預測減少一次，但仍會按計劃繼續縮表。上周五，美聯儲“三把手”、紐約聯儲主席威廉姆斯表示，美聯儲對重新評估2019年貨幣政策持開放觀點，並正在非常認真地傾聽市場聲音。
2）美國聯邦政府“部分關門”。上周四，美國眾議院通過一項預算案，同意為聯邦機構撥款至19年2月8日，並且包括了川普要求的50億美元邊境建牆費用。但上周五，美國參議院未能就此達成一致，當地時間22日零點過後，美國聯邦政府部分部門將面臨關閉。
3）意大利與歐盟達成預算協定。上周三，意大利最終與歐盟達成預算協定，該項新的預算案將意大利2019年的預算赤字佔GDP的目標從此前的2.4%降至2.04%，避免了歐盟對意大利違反規則的巨額懲罰。
4）日本央行維持利率政策不變。上周四，日本央行宣布利率決議，決定維持收益率曲線控制和資產購買計劃不變，基準利率保持在-0.1%。日本央行認為日本經濟溫和擴張，海外經濟整體上仍穩健增長，將在較長時間內維持極低利率，繼續靈活購債，持倉將繼續按年均80兆日元規模增長。
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