意見領袖 | 羅志恆
摘要
1、二季度GDP當季同比為6.3%，表面上較一季度的4.5%上升，上半年實現5.5%，但低基數下的“5%”不同於過往高基數下的“5%”，內涵、結構和微觀主體感受不同。疫情以來經濟數據的波動性明顯加大，單純“從數據中來，到數據中去”將得出錯誤甚至誤導性的結論，疫後經濟的顯著特徵是結構分化、不對稱、不同步。
這種波動性加大主要源自五個方面：一是百年未有之變局導致內外部不確定性加大，衝擊宏觀供需和微觀主體；二是疫情打亂了經濟運行的連續性，形成了基數的大起大落，如2020年一季度和2022年二季度，直接影響2021年一季度和今年二季度數據；三是從不同頻次觀察經濟將得出不同的結論，當年同比、兩年平均、三年平均都將得出不同結論，同比和環比、當月同比和累計同比也將得出不同結論；四是經濟從疫情模式切換到正常的市場經濟模式重啟恢復進程需要時間，疫情影響了居民、企業對風險和不確定性的認知，信心比較脆弱，疊加全球經濟下行和收縮，居民、企業主動或被動地放緩資產負債表擴張；五是疫情對經濟的衝擊是不對稱的，恢復進程自然也呈現出明顯的結構性特徵，導致部分行業、部分群體恢復快，其他恢復慢，諸如目前主要是餐飲旅遊住宿、交通運輸等服務業恢復較快，房地產和出口鏈條的產業和群體恢復慢，戰略性新興產業投資和生產快、傳統和出口產業恢復慢。這種結構性特徵導致研判經濟形勢的難度加大，同時各方也更加難以達成共識，出現總體與結構分化、宏觀與微觀分化、內需與外需分化、服務業與工業的分化。
2、二季度GDP同比增長6.3%，低於市場預期的6.8%；兩年平均增速為3.3%，較一季度的4.6%大幅回落，經濟從一季度疫情平穩轉段、積壓需求集中釋放後回歸修複之路。經濟運行顯著弱於季節性，二季度GDP環比增速僅為0.8%，是除疫情衝擊之下的2022年同期以外的最低值，2011-2019年同期的增速區間為1.4%-2.3%。二季度經濟增速下行，主要是房地產和出口拖累，前者受房地產市場低迷和紓困政策落地時滯、銀行機構激勵不足的影響，後者受全球需求下行影響，而服務業的鏈條短，內需恢復難以完全承接出口快速下滑。
3、雖然二季度經濟兩年平均增速下行，但也有改善和值得關注的亮點；從月度節奏看，6月經濟動能趨穩。其中，一季度的居民收入實際增速低於經濟實際增速，但是上半年的居民收入實際增速為5.8%（兩年平均4.4%），高於GDP的5.5%（兩年平均3.3%）。從經濟運行的月度節奏看，4月和5月經濟顯著下行，6月出現企穩跡象，疫後居民消費回暖和政策支持下的基建投資成為托底經濟的重要動力。6月社零消費兩年平均同比為3.1%，高於4-5月的2.6%和2.5%，其中餐飲收入兩年平均增速5.6%，僅次於2月。
4、要實現今年5%左右的經濟增長目標，下半年經濟增速要達到4.5%，折合兩年平均增速為3.95%，高於二季度的3.3%，有一定難度。還要看到物價下行導致的實際利率上升、青年失業率繼續攀升、企業應收账款持續上行、民間投資負增長、地方債務風險凸顯、居民和企業家信心不振等問題。
5、疫後經濟恢復的結構性特徵，決定了短期應急政策與中長期結構性改革要同步推進。既要擴大總需求，又要補短板防風險；既要財政、貨幣、房地產等政策發力，又要避免無效投資和缺乏收入基礎的消費透支。當前很難找到類似過去房地產、基建等畢其功於一役的解決方案和抓手，面臨的約束增多；在房住不炒的基調下穩定房地產、擴大基建但又不增加無效投資，極為重要、難度增加；政策要尤其注重系統性、協調性，比如經濟政策擴張時非經濟政策不能采取緊縮的態勢。財政政策應發揮更大作用，貨幣政策仍有操作空間，結構性改革則著眼長遠、見效時間長，短期內對穩增長的應急作用有限，但是假以時日可以發揮出更大效果，比如消費問題，僅憑刺激政策效果有限，長期要靠國民收入分配制度改革、財政支出結構優化、高質量產品和服務供給改善等。
風險提示：經濟下行壓力超預期、穩增長政策超預期
目錄
一、二季度經濟增速下行，服務消費恢復不足以完全對衝出口下滑和房地產投資低迷
二、經濟中仍有結構性改善和亮點，經濟動能4-5月走弱但6月趨穩
三、全年“保5”有一定難度，短期應急政策與中長期結構性改革要同步推進
正文
一、二季度經濟增速下行，服務消費恢復不足以完全對衝出口下滑和房地產投資低迷
二季度GDP同比增長6.3%，低於市場預期的6.8%；兩年平均增速為3.3%，較一季度的4.6%大幅回落，經濟從一季度疫情平穩轉段、積壓需求集中釋放後回歸修複之路。經濟運行顯著弱於季節性，二季度GDP環比增速僅為0.8%，是除疫情衝擊之下的2022年同期以外的最低值，2011-2019年同期的增速區間為1.4%-2.3%。
二季度經濟增速下行，主要是房地產和出口拖累，前者受房地產市場低迷和紓困政策落地時滯、銀行機構激勵不足的影響，後者受全球需求下行影響，而服務業的鏈條短，內需恢復難以完全承接出口快速下滑。出口金額累計同比由3月的0.5%降至6月的-3.2%，當月同比從去年10月以來總體疲軟，5月和6月分別為-7.5%和-12.4%，韓國、越南、中國出口同比亦出現較大幅度負增長；房地產投資累計同比由3月的-5.8%進一步下滑至6月的-7.9%。
二、經濟中仍有結構性改善和亮點，經濟動能4-5月走弱但6月趨穩
雖然二季度經濟兩年平均增速下行，但也有改善和值得關注的亮點。其中，一季度的居民收入實際增速低於經濟實際增速，但是上半年的居民收入實際增速為5.8%（兩年平均4.4%），高於GDP的5.5%（兩年平均3.3%）。受益於“保交樓”政策下房地產竣工加快，家電、家具、家裝等地產後周期消費有所好轉，兩年平均增速分別從5月的-5.4%、-4.0%和-11.3%升至3.8%、-2.8%和-5.9%；受益於政府補貼和車企降價，汽車銷售得到明顯提振，4-6月的兩年平均增速分別為-2.8%、2.1%和6.1%。新興產業投資好於傳統產業投資，上半年，電子及通信設備製造業、電子商務服務投資分別增長14.2%和22.2%，清潔電力投資同比增長40.5%，其中太陽能發電投資增長84.4%，風力發電投資增長16%。在6月總體出口金額同比下降12.4%的背景下，汽車包括底盤出口同比增長109.9%。
從月度節奏看，4-5月經濟明顯走弱，6月經濟動能趨穩。疫後居民消費回暖和政策支持下的基建投資成為托底經濟的重要動力。6月社零消費兩年平均同比為3.1%，高於4-5月的2.6%和2.5%，其中餐飲收入兩年平均增速5.6%，僅次於2月。6月工業增加值的兩年平均增速從5月的2.1%升至4.1%，服務業生產指數從3.0%升至4.0%，廣義基建投資從9.1%升至10.0%。
越是經濟下行壓力較大的時期，宏觀數據和微觀感受之間的“溫差”便越明顯。若只看宏觀數據，容易犯以全蓋偏的錯誤，會忽視微觀主體的困境；而若只看某部分群體的微觀感受，又容易犯以偏概全的錯誤，會放大局部的悲觀或樂觀因素和情緒。因此要綜合分析總體數據和結構數據、宏觀數據和微觀數據，既要看到經濟的隱憂，也要注意經濟的亮點，盡可能全面客觀地研判經濟形勢。
三、全年“保5”有一定難度，短期應急政策與中長期結構性改革要同步推進
今年的政府工作報告將全年經濟增長目標定為5%左右。上半年GDP同比增長5.5%，要想實現全年目標，則下半年經濟增速要達到4.5%，折合兩年平均增速為3.95%，高於二季度的3.3%，有一定難度。還要看到物價下行導致的實際利率上升、青年失業率繼續攀升、企業應收账款持續上行、民間投資負增長、地方債務風險凸顯等問題。
疫後經濟恢復的結構性特徵，決定了短期應急政策與中長期結構性改革要同步推進。既要擴大總需求，又要補短板防風險；既要財政貨幣房地產等政策發力，又要避免無效投資和缺乏收入基礎的消費透支。當前很難找到類似房地產、基建等畢其功於一役的解決方案和抓手，政策要尤其注重系統性、協調性，比如經濟政策擴張時非經濟政策不能采取緊縮的態勢。
財政政策應發揮更大作用：一是新增政策性開發性金融工具，緩解項目資本金不足問題，撬動更大規模的社會資本參與項目建設，為穩增長項目政策落地提供有力支撐。二是加快今年新增專項債額度的發行進度，同時盡快動用專項債結存限額空間，剩餘空間超過1兆元。三是發行長期建設國債，提前建設十四五期間的重大項目工程，擴大總需求，穩定信心和預期；同時將騰出的財力給中低收入人群發放補貼尤其是提高農村地區的養老金，促進消費或提高抗風險能力，保民生、穩增長。四是發放消費券，中央和地方分地區按比例分配，既能減輕地方政府負擔，又能調動其積極性，最終提振全國居民消費。五是防範化解地方政府債務風險，避免系統性風險導致區域經濟受到重大負面衝擊，為穩增長提供良好的宏觀環境。
貨幣政策也仍有發揮空間：總量政策方面，當前商業銀行的加權平均法定存款準備金率為7.6%，1年期MLF利率為2.65%，都有進一步下調的空間，有助於保持流動性合理充裕，保持信貸合理增長、節奏平穩，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。結構性政策方面，當前仍有不少結構性貨幣政策工具使用規模偏低，例如截至2023年一季度，收費公路貸款支持工具、民企債券融資支持工具（第二期）、房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃等的使用量均為0。要建立和完善激勵機制，引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，促進金融機構繼續加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。
結構性改革著眼長遠、見效時間長，短期內對穩增長的應急作用有限，但是假以時日可以發揮出更大效果，比如消費問題，僅憑刺激政策效果有限，長期要靠國民收入分配制度改革、財政支出結構優化、高質量產品和服務供給改善等。
(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)
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