中金梁紅：去杠杆不能隻做“減法”，更要做“加法”

《財經》記者 韓笑/文 袁滿/編輯

在去年實現好於預期的經濟增速後，今年上半年中國經濟再次面臨下行壓力。7月決策層的多次會議後，巨集觀政策出現明顯放鬆的信號，近期市場對於重拾寬鬆政策刺激增長的擔憂又起。

中金公司首席經濟學家梁紅在接受《財經》記者專訪時則表示，市場更應對過去幾次各種政策調節下總需求過度緊縮對經濟的負面影響進行總結。

“回顧歷史，我們會發現中國杠杆率上升最快的時段是在經濟下行或者貨幣緊縮的時候，比如1998-2002年和2013-2016年，平均每年上升8-10個百分點左右。總結這兩次的經驗教訓就是，貨幣政策不能解決結構性問題，貨幣政策過緊或過松只能放大結構性問題”，她說道。

同時，梁紅認為在去杠杆的過程中，不能夠隻“做減法”，更要關注“做加法”的政策。如果在一段時間內隻“做減法”就會出現總需求不足等事與願違的效果，同時還會對其他國家產生負面的溢出效應。

《財經》：去年中國經濟增速實現超預期的6.9%。雖然今年二季度也增長了6.7%，但是決策層和市場都認為經濟的下行壓力比較大，您對於今年下半年經濟走勢如何判斷？

梁紅：最近市場開始擔憂是因為社會融資總量增速下滑較快。實際上，市場的擔心從2、3月份就開始了，那時開始企業端融資難、融資貴的問題凸顯，甚至有企業現金流出現比較大的問題。隨著5、6月份金融數據的持續下滑，實體經濟數據除了出口以外，消費和投資也都陸續開始出現疲態，市場對今年下半年和明年的經濟增長擔憂加劇。

目前GDP實際增長率從6.9%下降到6.7%，名義GDP增長率從高峰的11.7%下降到二季度的9.8%，下滑還是比較明顯的，而且這還是在出口沒有出現明顯下滑的情況下。現在又加上中美貿易摩擦更新的陰影，內需和外需就有點內憂外患的情形。

最近對於政策放鬆的調整有很多爭論，比如是不是又要走老路，這些批評似乎很容易引起大家的共鳴。但另一方面，我們一直沒有把2013-2016年當時一些過度緊縮的經驗，包括當時經過PPI連續53個月為負的通縮的經驗好好總結。

另外對於2017年中國如何將杠杆率穩住的經驗也沒有好好總結。無論用M2計算，還是用社融裡的債務增速和GDP增速比較，2017年中國的杠杆率都沒有上升，這是近五六年來第一次穩住了。同時經濟品質有所提升，盈利也回升，2017年中國經濟增長呈現出很適宜的狀態。但是今年以來整個經濟形勢又出現了變化，市場預期由此也急劇出現了變化，這其實也是近期很多討論的巨集觀背景。

《財經》：剛才您提到我們過去一直沒有把2013-2016年緊縮時的政策好好總結，您認為應該如何總結當時的緊縮政策？

梁紅：現在我們回過頭來看過去30-40年的歷史，我個人觀察，我們對於經濟過熱、通貨膨脹的敏感度比較高，特別是對於通脹對經濟的負面影響，大家有比較大的共識。但是對於通貨緊縮，特別是各種政策調節下總需求過度緊縮對經濟的負面影響的認識還不夠充分。

我們經歷過兩次持續時間較長、巨集觀表征明顯的通貨緊縮，一次是1998-2002年，PPI連續48個月同比負增長。另一次是2013-2016年，PPI連續53個月負增長。但是我們對於通貨緊縮對經濟的負面影響，對金融業壞账的影響，還有中國總需求不足對全球經濟其他國家的負面溢出效應的討論還不夠充分。

實際上，我們剛從2012年二季度到2016年二季度如此長時間的經濟緊縮的態勢中走出來，去年經濟才企穩回升，這是各種政策組合疊加全球經濟好轉的結果，應該說是非常來之不易的。但是今年初以來又有重蹈覆轍的風險，在我看來也是很令人遺憾的。這說明我們總需求管理的政策出現了失誤，首當其衝就是貨幣政策和財政政策。

我們現在應該總結總需求管理政策應以什麽作為標準，比如什麽樣的利率水準是合適的。在沒有通脹的情況下，貨幣政策可以松一點，讓總需求漲得多一點。如果有了通貨膨脹，再收緊一點。我認為，中國的貨幣政策要有一個目標來盯住，就像國外的通貨膨脹目標製（inflation targeting），有一個可量化的標準，不能太感性了。

《財經》：您認為我們上半年貨幣政策和財政政策過緊？

梁紅：我們從數據上看到了貨幣政策和財政政策的緊縮，再加上資管新規和對地方政府融資平台的清理、PPP項目的整頓，還有環保政策的疊加，使得總需求尤其是投資在年初以來有明顯的下滑。

首先從社融數據上來看，社會融資總量的環比增速在上半年跌到了6-8%。但是中國的實際GDP增長率還在6.5-7%之間，再加上2-3%的通脹率，名義增長率應該在9-10%。這意味著在保證不通脹也不通縮的情況下，社融總量增速應該在10-12%左右，因為中國還有貨幣深化的需求。從這點上來講，上半年貨幣政策過緊。

現在資管新規的細則雖然得到明確，但是市場還是擔心傳導機制並不通暢。雖然過去四五年表外資產擴張有需要檢討的地方，但是也確實給很多民營企業在國企享受的貸款利率和民間高利貸市場之間開辟了一個融資管道，現在快速的收縮對於實體經濟會有影響。

再看財政政策，上半年稅收的增速超過GDP的增速，同時財政結餘的同比增速很高，不論是存放在央行的結餘，還是政府機構團體在銀行系統的存款結餘，增速都遠遠高於名義GDP，也就是說財政也是緊縮的。

在2013-2016年期間，財政緊縮也是造成總需求不足的重要原因。財政緊縮下來之後轉化成了大量的政府機構團體的存款，也就是政府持有的儲蓄。根據我們測算的中國財政支出乘數1.08，2012年後每年額外增加的政府儲蓄拖累GDP 增速1.5個百分點左右。

另外，今年去杠杆的政策執行也包括了對地方政府融資平台的整頓和對不合規的PPP項目的清理，也引起了總需求的減少。但是同時“做加法”的動作又不夠，最終造成了總需求的不足。

《財經》：今年財政政策的重點是減稅降費和盤活財政存量資金，從目前來看，您認為效果怎麽樣？

梁紅：為了彌補總需求的下滑，市場預期政府會增加財政開支，但是更希望看到減稅、降費和盤活財政存量資金的政策落地。決策層說了很多、也努力了很多，但現在實際效果還是有限。

從巨集觀數據上來講，中國是一個很有意思的經濟體。我們從過去15-20年的觀察來看，中國每一次降稅的時候，不論是降稅率還是降起徵點，我們甚至沒有看到稅收的增速降下來，就更不要說把稅收的絕對額降下來。

這裡面可以有兩種解釋，一種解釋就是經濟學裡一個經典的理論叫拉弗曲線，也是上世紀80年代裡根進行減稅改革時援用的理論。它的基本假說是政府的稅收超過了最佳的收稅點，減稅不但不會降低稅收，還會因為把餅（即總收入）做大了，實際上稅收還會有所增加。但是現在市場還有另外一種解釋，就是說稅收機構在每次降稅的時候調整了徵收力度，在調整之前或者剛開始的時候加大徵收力度，今年可能這個問題也有一點。

還有更關鍵的問題，就是剛才講的多年積累下來的財政結餘，到7月底有5.4兆元，今年上半年基本保持在5兆元以上，這個規模相當於6%的GDP，也就是應該盤活的財政存量資金。2016-2017年的時候盤活存量做得比較好，我們可以看到中央財政存款的增速低於GDP的增速，甚至在2017年部分月份出現了負增長。但是在最近這六七個月，中央財政存款的增速又超過了GDP增速。

另外我們還有總量超過28兆元的政府機構團體存款，它的增速現在也超過了GDP的增速。之前在2016-2017年也出現過可喜的增速下滑，但是隨著後來經濟復甦，它的增速又回升了。從總需求的角度來講，這部分資金也是政府的儲蓄。廣義政府部門的收入大量增加，但不以公共開支的方式返還給企業和居民，勢必對經濟增長有拖累作用。

如果說減稅、降費可能會造成赤字增加，那麽盤活財政存量資金並不增加赤字，但可以高品質地支持總需求，也就是把過去積攢的、利用效率極低的政府儲蓄拿出來用。現在市場總是批評放水，認為不可能無痛降杠杆。其實，在中國的環境下，降杠杆的正確方式應該包括盤活存量的政府資產，包括現金存款，這是一種“做加法”的降杠杆方式，而且還有很大太空。

當前中國經濟的短期增長和中長期的結構性問題均面臨著嚴峻的挑戰，然而與十年前相比，政府如今擁有包括現金在內的大量資產，為中國提供了更大的太空來應對短期增長的壓力和結構調整面臨的陣痛。但是，方方面面需要積極應對，高度認識政府和公共部門存款過快增長所帶來的短期和長期問題，一方面防止其進一步過快增長，另一方面摸清家底並盤活存量資金。同時，政府擁有的大量資產為未來降低企業和居民部門的過高稅負提供了可能，尤其是如果能夠劃撥國有企業資產充實社保，降低企業和居民的社保繳費，對國企改革、資本市場的建設以及提升中國企業的競爭力都有深遠的積極作用

《財經》：最近市場關於去杠杆政策目標和方式的爭議也很多，您如何看待過去兩年去杠杆政策的執行？

梁紅：我們總說中國的杠杆率高，今年也提出了要精準降杠杆。如果我們仔細分析一下中國的政府、居民和非金融企業三個部門的杠杆率，居民的杠杆率水準並不高（但房價上漲過快是問題），政府的顯性杠杆率也不高，杠杆率高的是非金融企業部門。如果我們再進一步細分，企業部門裡面是國企的杠杆率高，民企並不高。再分行業看，我們會發現是房地產和城投企業的杠杆率高。

這就回到了當年的四兆刺激計劃，當時中央政府下令、地方政府買單，但是地方政府又沒有錢，所以就出現了地方政府融資平台。2015年啟動的16兆規模的地方債置換，就是將之前以城投企業名義借的債務轉換成地方政府債，延長了債務的久期，同時降低了借款利率。現在的問題是當時地方債置換是以2014年12月31日為期，那2015、2016、2017年呢？在財稅體制改革完全沒有跟上的情況下，地方政府又承擔了相當多的基建、環保、扶貧等支出責任，這期間又通過城投企業借了很多債務。所以城投是個很大的問題，它的杠杆率確實高。

我認為精準降杠杆主要有兩個目標，一個是城投企業，首先要管住增量，其次再考慮存量怎麽處理，財稅體制的改革需要破題。另一個是就是國企裡部分高杠杆企業的精準降杠杆。

回顧歷史，我們會發現中國杠杆率上升最快的時段是在經濟下行或者貨幣緊縮的時候，比如1998-2002年和2013-2016年，平均每年上升8-10個百分點左右。總結這兩次的經驗教訓就是，貨幣政策不能解決結構性問題，貨幣政策過緊或過松只能放大結構性問題。而且當經濟持續下滑，最終一定會反應到就業問題上。一旦經濟失速到一定程度，最終貨幣和財政政策所需要的擴張力度會比及時微調大得多。所以政策調整要避免大起大落，巨集觀政策要熨平周期，減少周期的波動。

我之前也講過在其他配套政策沒有跟上的情況下，去杠杆不能靠金融去杠杆單兵突進。去杠杆是處理上一個周期遺留下的各種問題，而且是個複雜的技術活，不是靠喊口號就能做到的，需要技術官僚的相互協調配合。

另外我想強調，在去杠杆的過程中，不能夠隻“做減法”，更要關注“做加法”的政策，而且我們“做加法”的政策選項還有很多。如果在一段時間內隻“做減法”就會出現總需求不足等事與願違的效果，同時還有對其他國家的負面溢出效應，這些負面溢出效果經過一段時間會形成對中國出口需求的負反饋。

現在美國在做減稅，將企業所得稅大幅下降十多個百分點，相比之下我們1、2個點的減稅降費力度是不夠的。我認為未來減稅降費的太空主要在於“五險一金”的社保繳費上面。我國養老金28%的繳存比例在國際上屬於非常高的水準，這是因為要彌補過去社保的空账問題。“做加法”的動作就可以從劃轉國有資本充實社保做起，將企業的社保繳存負擔快速地降下來。

《財經》：您如何評估中美貿易戰對中國經濟的影響？之前我們似乎低估了貿易戰的影響。

梁紅：應該說美國現在的長官人的風格是很少見的，這一點我覺得大家沒有估計到沒有什麽可厚非的。現在市場所擔心的並不在於貿易戰，而是國內 “做減法”的各種政策執行欠缺協調配合，導致疊加效應過強，同時 “做加法”的政策說的多做的少。所以，重要的是解決好國內的問題，將市場化改革推得更快一些。

《財經》：目前銀行間市場流動性充裕，但實體經濟中不少民企和中小企業依然融資困難，應該如何疏通貨幣政策傳導機制？從中長期看還需要推動哪些體制機制改革？

梁紅：我們整個金融市場體制、機制的改革還任重道遠。2002年加入WTO後，大型商業銀行的壞账剝離、引入戰略投資者及隨後的境內外上市，邁出了國有銀行市場化經營重要的一步，對2002後中國經濟的高速發展和幸免2008年美國金融危機的波及做出了重要貢獻。但今天的中國銀行業，既面臨著處理近年過度擴張的存量資產問題，也面臨著金融脫媒、業務轉型的挑戰。因此，疏通貨幣政策傳導機制需要有效補充銀行資本，盡快剝離已有壞账，讓銀行可以輕裝前進為實體經濟服務。同時，加大金融行業對內、對外的開放，引入優質金融服務，轉變監管方式，提高監管事中、事後的有效性。

同時，中國需要加快資本市場的改革，提高直接融資的比例，尤其是A股市場的“價格闖關”亟待推進。中國股票市場問題出在哪兒了？簡明扼要的可以歸納為三點：第一，長期投資者的缺失；第二，好的公司的缺失；第三，好的監管的缺失。雖然中國股票市場的制度建設、創新和開放一直在嘗試，但是在發揮融資功能、促進實體經濟、助推改革前行等方面仍顯不足，很多政策變化更像是針對問題的修修補補，市場仍然沒有定價權，未能發揮自我調節機制。現在需要的是在市場基本制度的建設和完善上推動真正的體制機制改革，要有像藥監局過去三年推動的體制機制改革，而不是繼續不斷貼OK蹦。