房地產降溫，未來10年，中國借錢方式或發生變化！

根據經濟學公式：

GDP=消費+投資+淨出口

也就是說若要經濟增長，消費、投資、淨出口必有其一要發力。

我經常說10年一輪回，尾數為“8”的年份總會是中國經濟增長的關鍵節點，1998年的房地產市場化，2008年的“4兆”以及2018年的外部形勢大變化都深刻影響未來10年的經濟走向。

1998年-2008年，中國經濟增長的驅動力來自於消費+投資+淨出口。

1、消費：消費可以理解為三大主體的各類支出，主體包含個人、企業、政府。

支出可以分為物質支出和服務支出，居民買房也可以理解為消費，因為房子也具有商品屬性。

1998年-2008年，中國個人消費的主要動力在於經濟增長，居民收入增長，對於生活非必需品的需求上升，數據顯示，社會消費品零售總額從1998年的33378億增長到2008年的114830億。

另一方面，1998年-2008年10年的房價上漲刺激了居民買房，居民在買房方面的消費支出大幅增長。

2、投資：1998年-2008年是實體經濟大發展的10年，在那個年代誰投資誰賺錢，比較典型的城市是東莞、溫州。

數據顯示，2008年-1998年，全國城鎮固定資產投資從1998年的22491億增長到2008年的148738億。

3、出口：2001年中國加入WTO，中國進出口貿易大幅增長，而且不斷保持順差，數據顯示，中國貨物進出口總額從1998年的26849.68億人民幣增長到2008年的179921.47億人民幣。

2008年-2018年，中國經濟增長的驅動力來自於消費+投資。

1、消費：一方面，中國的社會消費品零售總額從2008年的114830.1億增長到了2017年的366261.6億。另一方面，中國建案銷售面積從2008年的65969.83萬平方米增長到2017年的169407.82萬平方米。

2、投資：全國城鎮固定資產投資從2008年的148738.30億增長到2017年的631683.96億。

不過需要注意的是1998年-2008年和2008年-2018年兩個10年雖然消費和投資仍是主要驅動力，但是結構已經發生了變化。

第一個變化是消費層面由原來的用自有資金消費慢慢轉變為借錢消費，一個數據，2007年末，住戶貸款（即家庭部門）是5.06億元，而2018年末卻增長到了47.9萬。

第二個是投資層面，2008年-2018，地方政府和國企投資大幅增長，甚至成為投資的主要驅動力。

一、那麽未來10年中國經濟的主要驅動力是什麽？

2018年是一個新的節點，最大的變化是外部環境，比如全球貿易可能遇到短期轉捩點，去年底的中央經濟工作會議也指出，世界面臨百年未有之大變局。

在這種情況下，未來10年淨出口很難成為中國經濟增長的主要驅動力，唯有依靠國內市場，強大國內市場。主要驅動力仍然是在消費和投資。

二、那麽消費和投資的錢從哪裡來？

上面已經說過，1998年-2008年的消費主要是自有資金，而2008年-2018年主要是借錢消費，從經濟學角度上說，合理的消費是有助於經濟的發展，但是我們現在面臨的問題是，過去10年間，全社會的負債率（巨集觀杠杆率）快速上升，截至2017年末，中國巨集觀杠杆率為248.9%， 與美國（251.2%）相當，這就意味著中國人不吃不喝，需要2.5年時間才能償還完這些債務。

巨集觀杠杆率是居民、企業、政府三大部門負債的總和，我們先來分類看看：

1、居民部門：居民部門負債是要是房貸，中國居民房產在總資產當中的佔比近80%，過去10年，由於房價上漲，刺激居民貸款買房，導致中國居民部門負債率快速上升。

數據顯示，住戶部門杠杆率從2008年的17.9%上升到2017年末的49.0%。

雖然低於國際62.1%的平均水準，也低於影響金融穩定水準（國際貨幣基金組織認為超過65%會影響到金融穩定）。

但是由於短短10年間上升的速度太快，這是需要警惕的，如果以原來的速度上升，那麽很快就會超過65%。

2、企業部門：企業部門主要是非金融企業，負債主要是銀行貸款，企業債等。數據顯示，2007—2017年，中國非金融企業部門杠杆率一直呈現上升趨勢，10年間上升65.9%。截至2017年末，非金融企業部門杠杆率為163.6%，不僅在全球主要經濟體排名中位列第一，而且是導致中國巨集觀杠杆率快速上升的主要原因。

3、政府部門：政府部門債務包含國債和地方債，央行數據顯示：截至2017年末，我國政府部門杠杆率為47%，這一數據不僅遠低於發達經濟體平均水準（100.9%），甚至低於新興市場經濟體平均水準（49%）。當然如果把地方隱性債務也算在內的話這個比例要高很多，可即使是這樣，也遠遠還沒達到100.9%。

綜上所述，我們可以知道，在國民經濟三大部門當中，未來仍然有加杠杆空間的一是居民部門，二是政府部門。

從居民部門來看，未來雖然有加杠杆空間，但是距離警戒線已經很近，未來空間有限，而空間最大的則是在政府部門方面。

三、那麽政府部門如何加杠杆呢？

政府加杠杆則在擴大國債以及地方債的發行，財政部數據顯示，2018年末國債餘額限額156908.35億，此外，截至2018年末，全國地方政府債務餘額是183862億元。

根據安排，2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元。

這是地方債層面，而從國債方面，根據華創證券的測算，2019年的國債發行總規模約為39481.9億元，較2018年增加3360.18億元。

四、政府部門加杠杆如何影響投資消費呢？

政府加杠杆只是把資金池做大，但總是要花的，主要是在兩方面下功夫：

1、減稅：主要是在個人所得稅、企業所得稅、增值稅方面，降低個稅可以增加居民收入，有利於擴大消費，浙商證券研究表明，2017年我們邊際消費傾向為63%，也即居民收入每增加1塊錢，理論上可以增加0.63元的消費。

資料來源：海通證券研究所整理

降低企業所得稅可以使企業不增加債務的情況下擴大投資，而降低增值稅既可以擴大企業投資，又可以增加居民消費。

此前，央行貨幣政策委員會委員預計，2019年減稅、減費的力度有望達到甚至超過1%的GDP，即可能大於美國減稅的力度。

2、政府投資：政府投資主要是在地方政府的基建方面，主要是鐵路、公路、機場方面，今年新增的8100億專項債主要也是用在這方面。

可見，房地產降溫後，2019年甚至是未來10年，中國的借錢方式正發生改變，花錢方式也在慢慢發生變化，具體的變化是由貨幣發力向財政發力轉變，由企業、居民加杠杆慢慢政府加杠杆轉變。