文/意見領袖專欄作家 蔣飛
核心觀點
中國金融論壇課題組（2016）經過對包括我國在內的41個經濟體計量研究發現，債務與經濟增長呈現“倒U型”關係。在一國經濟發展的初期，信貸增長有利於拉動固定資產投資和基礎設施建設，加快推動出口和工業化發展等，實現國民經濟的快速增長。但早期階段後，大部分國家往往進入債務周期的泡沫階段，信貸與資產價格螺旋式上漲，債務總額不斷增加，利息佔比逐漸提升，償債壓力開始顯現。倒U型的頂點即是泡沫的產生和破裂：隨著償債壓力逐漸增加，私人部門可能從信貸擴張轉化為儲蓄償債，此時需求收縮和資產價格下跌，居民資產負債表承壓，銀行也惜貸，螺旋式的債務收縮過程可能也會開始。如果任由這一階段自由發展，國民經濟很有可能會進入漫長的蕭條階段。
針對當前我國面臨一定的債務問題，市場分歧較大。我們梳理了達裡奧《債務危機》中提出的和諧化債方法，以及中國金融論壇課題組（2016）提出的國內化債建議，並借鑒日本、美國、德國、英國等國家對於化債的歷史經驗方法，嘗試對我國和諧化債提出可能的解決方案。
首先是改革，打破軟約束機制，建立法治化的破產制度、市場化的投融資體制和暢通的貨幣傳導機制，深層次結構化改革為低債務發展做好制度準備；其次化債，大規模財政刺激和寬鬆貨幣政策的同時進行市場化法治化債務重組，政府用轉移支付或注資方式來置換私人債務；最後恢復，化債結束後釋放私人部門需求，達到高質量的宏觀經濟結構，發展服務業來持續增加消費和保障長期國內收入，發展製造業維持世界出口份額獲取海外收入，以時間換空間，不斷減輕政府債務壓力，最終成為低債務率國家。
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債務對經濟的作用
中國金融論壇課題組（2016）經過對包括我國在內的41個經濟體計量研究發現，債務與經濟增長呈現“倒U型”關係。在一國經濟發展的初期，信貸增長有利於拉動固定資產投資和基礎設施建設，加快推動出口和工業化發展，進而帶動平均收入和產出水準，實現國民經濟的快速增長。這一階段在達裡奧《債務危機》中被描述為債務周期的早期階段，也被稱為黃金階段。但隨後就進入泡沫階段，大部分國家都會陷入這個階段。隨著大量資本的流入和居民、企業的樂觀預期，信貸繼續高速增長，拉動資產價格持續攀升，反過來繼續推動信貸增長，呈現出螺旋式增長態勢。此時債務和收入的比例已經快速上升，政府和央行並沒有足夠勇氣實施緊縮的政策來抑製這一現象。再往後，由於債務總額不斷增加，利息佔比逐漸提升，償債壓力開始顯現。如果此時債務活動暫停下來，償債選項優於借債，債務風險可能會被控制下來。但付出的代價是一國經濟發展放慢，尤其慢於世界經濟節奏，容易造成資本的外流和科技發展的停滯，甚至可能危及社會穩定。一般情況下政府很難或者沒有意願做出這種理性但又不切實際的舉措。由此在世界經濟的潮流中，各國的債務周期都呈現出同步的現象。在泡沫化的後期，危機已經開始顯現。當新的信貸受阻或放慢，需求和產出就會明顯回落。要想維持當下的經濟增速，需要不斷投入更多的信貸資源和新增債務，但合格貸款人已經消失殆盡，信貸投放難以為繼。此時就會有邊緣的一部分居民和企業開始考慮償債，只要有人減少消費和投資，就會擴散更多的私人部門縮減需求，大家都在減少消費，收入自然就會減少，最後就是債務周期見頂和泡沫破裂。
上面這個過程就是“倒U型”的前半部分，達裡奧認為“在泡沫期間，債務佔GDP的比例從大約125%升至150%左右，經常账戶佔GDP的比例約下降兩個百分點”。中國金融論壇課題組（2016）認為“閾值為185%，當杠杆率低於185%時，加杠杆有利於經濟增長杠杆率每上升 10%可拉動經濟增長0.1個百分點，但當杠杆率超過185%時，杠杆率每上升10%經濟增長反而下降 0.14 個百分點。”
泡沫的產生和破裂正好是倒U型的頂點，隨著償債壓力逐漸增加，私人部門的經濟活動已經從信貸擴張轉化為儲蓄償債。為了未來重新擴張，私人部門需要暫且先降低債務壓力。而價格的粘性以及滯後性，造成成本居高不下，私人部門需要較長時間才能回到重新加杠杆的狀態。但大部分的債務上升周期都伴隨著資產價格的大幅攀升，居民的主要資產都已高估。隨著需求的收縮和資產價格的下跌，居民資產負債表進一步受損，銀行也惜貸，造成螺旋式的債務收縮過程。這與債務擴張過程正好相反，1932年經濟學家費雪就從當時的美國經濟危機中觀察到這一現象，在《繁榮與蕭條》一書中首次提出債務—通縮理論。如果任由這一階段自由發展，國民經濟將會進入漫長的蕭條階段。歷史上最嚴重的蕭條階段就是1929年發生的美國經濟危機，而最讓世人記憶猶新的是日本“失落的二十年”。
債務周期進入下行階段很容易發生經濟危機或漫長的出清過程。那麽發生經濟危機的閥值是多少呢？歐盟將公共債務/GDP比率達到60%作為警戒線。Reinhart & Rogoff（2010a）基於四十四個國家、時間跨度大約200年的數據研究，提出了杠杆率的“90、60”標準，即發達經濟體和新興市場經濟體都存在相似的“公共債務閾值”，在“正常債務水準” （公共債務佔 GDP 的比重低於 90%），政府債務與 GDP 實際增長率之間表現為弱相關關係；當公共債務佔 GDP 的比重超過 90%，政府債務增長率的中值大致下降一個百分點，GDP平均增長率的降幅則下降更多。野村證券（2013）提出的國際上著名的“5-30”規則，在5年的時間內，以國內信貸規模與一國GDP之比（DCG）為代表的杠杆水準增長幅度超過30個百分點，之後該國就會迎來一輪金融危機。日本在1985~1989年、歐洲在2006—2010年落入“5-30”魔咒，而美國則分別於1995—1999年以及2003—2007年均兩度在滿足“5-30 規則”後陷入危機。中國金融論壇課題組（2016）認為宏觀杠杆率250%是金融危機的轉捩點，當杠杆率低於250%時，杠杆率與系統性金融風險關係比較微弱、甚至負相關，而一旦杠杆率超過250%，系統性風險概率急劇加大，杠杆率每上升10%，系統性風險概率上升3.5個百分點。達裡奧在《債務危機》中認為：“在我們研究的案例中，泡沫階段債務總額佔GDP的比例平均約為300%。”
根據國際清算銀行的計算，2022年中國的非金融部門杠杆率為297.2%，接近300%。類似於九十年代的日本，中國房地產已進入調整期，面臨資產負債表衰退的壓力，私人部門儲蓄意願較強，消費升級受阻，債務周期見頂回落。高債務不可持續，這就是三十年前日本遇到過的問題。現在中國可能也即將面臨這種困境。
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和諧化債的方法
辜朝明（2022）曾闡述其對中國政策制定者提出的建議：中國需要強大的財政刺激手段來應對未來可能的資產負債表衰退。這是根據日本應對房地產泡沫破裂之後的方法得到的經驗。如果遵循這一經驗，我們財政部門應該大幅度頒布刺激政策——政府部門加杠杆來彌補私人部門的需求缺口。
達裡奧也提出和諧化債的方法，他認為化解債務的方法有四種：（1）財政緊縮（即減少支出）；（2）債務違約/重組；（3）央行印鈔，購買資產（或提供擔保）；（4）將資金和信貸從充足的領域轉向不足的領域。和諧化債的關鍵是如何平衡使用這些方法，在通脹性刺激政策和通縮性政策之間達到平衡，在降低債務和收入比例（宏觀杠杆率）的同時，保持可接受的經濟增長率和通脹率。“如果有足夠的刺激（印鈔/債務貨幣化和貨幣貶值），可以抵消通縮性去杠杆化力量（財政緊縮或債務違約），使名義經濟增長率高於名義利率，但又不會因刺激過度造成通脹加速，貨幣嚴重貶值，從而引發新的債務泡沫，就可以產生和諧的去杠杆化。”我們可以稱這個組合是“財政緊縮+量化寬鬆”。簡單來說就是在政策的支撐下，讓經濟實現正增長，通過增長來償還債務，解決高債務問題。我們俗稱“在發展中解決問題”。但很遺憾，達裡奧自己都承認“我們研究的所有去杠杆化案例，最終都出現了大規模的貨幣創造、財政赤字和貨幣貶值（貨幣兌換黃金、大宗商品和股票貶值）現象。”
和諧化債的難度太大，可能最終還是會走債務貨幣化的道路。難道真的沒有其他方法了嗎？如果觀察圖一，我們可以發現在2020年疫情發生的那一年，中美兩國的非金融部門杠杆率上升到同一水準，都接近300%（我們大致以非金融部門杠杆率來測算宏觀杠杆率，下同）隨後美國非金融部門杠杆率持續下降，中國非金融部門杠杆率再創新高。我們在《中美兩國經濟呈現分化趨勢》中提到，中美兩國很多經濟指標都呈現出分化的態勢，去杠杆過程並未阻礙美國經濟的復甦。國際清算銀行的數據顯示，美國居民部門杠杆率高於中國，但居民並未增加而在降低儲蓄。如果再觀察德國，其非金融部門杠杆率在過去二十年裡幾乎呈現出下降的過程，也並未影響其經濟增長速度以及其在歐元區的核心地位。在2013年以前我國的非金融部門杠杆率還低於德國，之後就持續高於。2022年德國非金融部門杠杆率回到了200%以下，中國非金融部門杠杆率接近300%。
這給我們帶來了啟發，不增加債務能否帶來經濟增長？如果可以，我們的債務問題是不是也可以通過發展來解決？我們的非金融部門杠杆率也剛到達300%，房地產周期剛剛見頂，如果當前我們能降低杠杆，減輕債務壓力，或許我們也能和諧化債。具體來說，我們有可能走德國的道路，而非日本。
關於德國的經驗，我們在《德國“債務刹車”對中國高質量發展的借鑒》做了詳細的介紹。在依法治國的基礎之上，德國在2009年把“債務刹車”條款寫入憲法，條款規定自 2016 年起，排除經濟周期引起的赤字，德國結構性赤字不能超過國內生產總值的0.35%。聯邦政府從2016年起，各州從2020年起，除特殊情況外，不允許再新增任何債務，財政預算應基本不依靠貸款來進行平衡。“債務刹車”意在以立法的方式限制政府債務，約束聯邦及各州債務規模，並通過由各州百姓選舉產生的財政部長和其他官員共同監督法律的有效實施。在“債務刹車”的幫助下，2014年德國實現了財政盈余。由此來看，政府債務的去化並非不可完成。
《21世紀資本論》裡也提到了英國的公共債務問題，在19世紀10年代時公共債務佔國民收入比例接近200%，之後用了整整一個世紀的財政盈余，才在20世紀頭10年把公共債務壓縮到國民收入30%之內。這完全依靠英國的國內生產總值和國民收入的增長（1815-1914年的增長率接近每年2.5%），財政始終在這期間保持相當大的盈余。2020年英國的非金融部門杠杆率又達到了歷史性的高點，突破了300%，比我國水準還高。金融系統也出現了危機的跡象，2022年發生的養老金國債事件就是例證，英鎊兌美元降至了1978年以來的低點，1.0335。但到2022年底，英國的非金融部門杠杆率下降至了245.1%，這又是如何做到的呢？
2022年，英國十年期國債利率上升了166BP，價格的下跌帶來英國政府債券市值的下降，而同時國內生產總值增長較快，分子端下降、分母端上升，政府部門杠杆率呈現大幅回落的態勢。相對於中國，英國對債務的依賴並不高。2012年時英國非金融部門杠杆率遠遠高於中國，兩者同時發生了轉折性變化，此後中國非金融部門杠杆率以更快的速度在上升，而英國以更慢的速度在上升。反觀這一期間英國的資本形成總額增速明顯高於M2增速，也高於非金融部門杠杆率增速，可以看出其增長並不依靠債務，其投資效率也較高。
同樣的現象也發生在德國，前總理施羅德上任之後頒布了“2010議程”，2004年正式全面推行。通過在財政政策、勞動力市場等方面的改革，德國降低了勞動成本、提高了勞動效率，提升出口市場份額，為“債務刹車”提供了堅實的基礎。同時德國的房地產市場制度完善，限制了房價的過快上漲，債務對經濟的推動作用較小，抵製住了凱恩斯主義的誘惑。
比較之後，我們容易發現中國經濟對債務的依賴度相對較高，GDP的增加一定程度是靠新增債務推動，債務產出效率相對不高。這就是當下市場對債務的一種觀點，也是我們認為按照日本方式實施積極大規模財政刺激來維持經濟穩定不可取的原因。如果我們能改變這一宏觀條件，或許我們能通過增長來化解債務問題。
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我國應如何應對？
對於中國的去杠杆/化解債務策略，也有很多機構和專家提供建議。比如中國金融論壇課題組（2016）提出三種方案：下策、中策和上策。其中下策是通過違約、迅速削減財政開支及製造通貨膨脹解決債務問題，或是通過財富稅和金融壓抑等扭曲手段減輕債務負擔。削減財政開支的方法很容易產生“債務-通縮”惡性循環，信貸和經濟增長螺旋式下降。這是目前支持積極大規模財政政策支持者給出的理由，市場投資者也普遍認為其不可取。而製造通貨膨脹並不能持續改善債務問題，因為當市場投資者均以理性預期通脹長期存在的時候，高通脹和高利率會並存，債務壓力並未緩解。這是不支持大規模財政刺激政策給出的理由。中策是在穩增長的同時，通過債務重組、債務置換、債轉股、資產重組或出售政府資產等方式，逐步化解高杠杆債務風險。這是最主流的化債方法，也是達裡奧的平衡策略觀點。上策是以提高生產效率為方向的財稅、金融、社保、收入分配等各領域全方位深層次結構性改革。中國金融論壇課題組（2016）還在文中用廣場協議後的日本和德國作為比較案例，來說明結構性改革對根本性解決債務問題的重要性。如其所言，“以上關於存量債務調整策略的討論表明，無論是哪種具體措施，如果缺乏結構性改革，都只能只是一時效果，最終仍難免陷入債務- 通縮循環。”由此可見，單純的考慮用大規模財長政策刺激來維持經濟穩定來避免資產負債表衰退，只能是被動應對債務危機，暫時解決當前危機，並非上策。我們應首先考慮全方位深層次結構性改革的上策。
在當前剩下時間窗口不多的關鍵時期，我們認為應該實質性地推進深層次改革。我們嘗試從以下若乾方面提出改革可能的抓手：
3.1 經濟改革
經濟體制的改革可能是一個重要的抓手。我國債務產出效率低的原因是債務預算軟約束。我國地方政府和國有企業均表現出預算軟約束的特點，一定程度造成非金融部門杠杆率上升較快。中國金融論壇課題組（2016）指出：預算約束是債務融資面臨的最大風險，相應的，預算約束程度越低，政府隱性擔保、金融市場剛性兌付越嚴重的市場主體，比如國有企業、政府融資平台等，其杠杆率也會更高。預算軟約束企業財務獲得救助的概率，遠大於其他類型企業， 加之剛性兌付，破產清算成本過高等問題，都進一步刺激了過度負債。我們在《中美兩國經濟呈現分化趨勢》的報告中就闡述過兩國信用利差與企業利潤增速相關性背離的情況，也可以看出軟約束對經濟的影響。如果在這種基礎上進行所謂的“財政大幅度刺激或者持續寬鬆的貨幣政策”，那麽大部分財政資源和金融資源都會流入低效的資產中，雖然短期內起到穩定經濟的作用，但長期的財政可持續性會受到損害，債務問題卷土重來。可以說預算軟約束問題是當下亟需突破的核心問題。
破產制度是我國市場經濟制度體系中的短板，亟需完善。2019年頒布的《加快完善市場主體退出制度改革方案》中提出“在進一步完善企業破產制度的基礎上，研究建立非營利法人、非法人組織、個體工商戶、自然人等市場主體的破產制度，擴大破產制度覆蓋面，暢通存在債權債務關係的市場主體退出渠道”。其中個人破產制度則是破產制度中短板的短板，個人破產中的核心制度是免責原則。根據浙江高院在採訪時表示的說法：破產免責只能取決於債權人的同意。最近幾年我國出現了較大的償債壓力，大量破產違約事件出現，但市場出清仍然效率不高。破產制度的優化還需進一步提升市場化、法制化。
3.2 結構變革
辜朝明認為，當前中國房地產和建築業對GDP的拉低的壓力較大，並且企業也正在從借貸轉為儲蓄。但如果單純考慮用政府支出來對衝需求減少的空缺，那麽成本也將是極其昂貴的。一方面中國的財政乘數不高，90年代稅制改革之後，財政支出規模快速上升，佔GDP比重已經接近發達國家水準。但財政赤字佔GDP的比重也大幅擴大，已明顯高於英國和日本，更遠遠高於德國。在財政支出規模還不高但赤字規模已經較大的背景下，財政對經濟的拉動作用非常有限。如果繼續擴大財政支出規模，赤字率會繼續擴大。
另一方面投資已經過剩。如果政府支出還用於固定資產投資，反而產生的負面影響更大。劉鶴（2008）撰文時提出：國內儲蓄和消費高度失衡使得過大生產能力高度依賴國際市場，這種增長格局的可持續性在新的國際環境下已經不複存在。中國金融論壇課題組（2016）也認為：投資導向增長模式是拉升非金融部門杠杆率水準的主要因素。去年IMF在中國經濟報告中提出投資是過剩的觀點。
中國是高儲蓄率的國家，如果由此就認定中國投資率就應該處於高位，那這是對宏觀經濟的靜態思維。居民儲蓄是國民儲蓄的主要部分，在短周期內，居民儲蓄率由凱恩斯消費理論和費雪跨期消費理論決定，當實際利率較低且未來通脹預期較高時，居民願意減少當期消費用於投資，增加未來消費，此時儲蓄率就高。在長周期內，居民儲蓄率由生命周期消費理論決定，一國人口結構也影響居民儲蓄率，蔡昉和都陽 （ 2020） 認為人口撫養比影響國民儲蓄率，通過相關關係檢驗發現我國人口撫養比上升，國民儲蓄率下降，而且人口撫養比上升越快，儲蓄率下降的越快。中國過去三十年實際利率整體偏低，尤其是在房價持續上漲階段，利率上升速度慢於房價，造成實際利率偏低，居民購房意願較高，造成儲蓄率高。而當進入房價下跌階段，雖然利率下降速度慢於房價，實際利率走高，但由於預期未來收入和價格下降，居民消費傾向下降。同時過去三十年人口撫養比正好處於周期低點階段，人口紅利既推動了經濟的發展，也造就了房地產大周期，資產和財富也集中在房地產上。由此可以看出居民儲蓄率是由實際利率和收入預期、人口結構共同決定的。當前老齡化加速到來、房地產進入下行周期、經濟轉型至依靠消費拉動的時期，因為過去實際利率過低、資本佔收入的比重過高、勞動報酬佔收入的比重過低，居民消費不足的問題暴露了出來。
企業儲蓄在中國是僅次於居民儲蓄的第二大儲蓄來源，但企業部門又是持續淨融資部門，只是疫情之後才轉化為淨存款。在辜朝明對中國各部門資金流動表分析中可以看出，2015年之前中國企業都是以投資為主，在高利潤的背景下高借貸，擴大再生產。2015年之後中國企業一直在大幅減少貸款，投資放慢。雖然辜朝明認為這種形勢很危險，但其並未指出出現這種情況的具體原因。我們在《如何看待IMF下調中國中期GDP增速？》中已經闡述IMF測算中國的資本回報率是持續下降的，投資是過度的。張斌的《從製造到服務：結構轉型期的宏觀經濟學》認為：中國從2012年開始就處於從製造到服務的經濟結構轉型進程中。我們在《產出缺口與通貨膨脹》中也提到2012年之後中國就長期存在產能過剩，需求不足的現象。這就把2015年前後企業的現金流變化解釋清楚了。由於中國投資率持續高於消費率，造成大量的投資轉化為商品供給時，遠遠超過低消費率帶來的商品需求，產能嚴重過剩。這種情況下，企業逐漸減少投資，增加現金流，此時企業應該增加消費，維持國內經濟的供需平衡，但由於債務壓力過大，預期物價持續下降，企業也開始增加儲蓄，減少當期消費。
此時我們不能再增加投資，尤其是不能再讓政府加杠杆增加投資。如果未來有限的財政資源仍釋放在投資領域，只會增加投資過剩、消費不足問題的嚴重性。《21世紀資本論》裡提到資本主義第二定律“β=s/g“，其中β是資本/收入比，s是儲蓄率，g是經濟增速。資本收入比由儲蓄率和經濟增長率共同決定，儲蓄率越高，GDP增速越低，資本收入比越高。資本主義第一定律“α=r×β”，其中r是資本收益率，β是資本/收入比，α是資本收入佔國民收入的比重。我們可以看到，如果資本收入比持續上升，資本收入佔國民收入的比重就會持續增加，勞動報酬佔國民收入比就會越來越低，造成消費率持續下降，更不利於經濟增長從投資向消費轉型。日本就是一個典型案例，其年儲蓄率接近30%，私人儲蓄率接近15%，經濟增長率略高於2%，使得資本存量達到國民收入的6-7倍。而正是日本的儲蓄率一直較高，造成其消費增速始終低於美國，消費升級進程也到2009年停滯。儲蓄和消費存在黃金比例，如果儲蓄率過高，不利於消費的增長。中國經濟轉型正從以投資為主轉化為以消費為主的增長模式，其中最主要的一環就是增加消費，應該把降低儲蓄當作未來政策的出發點，來解決當下債務問題。
我們認為需要在兩個層面來幫助增加消費：在需求端，外需增長空間有限，內需應是消費的主要來源。我國貨物出口佔世界的份額已經達到14.43%水準，接近歷史最高水準，也高於其他國家。隨著人均GDP的持續增長，成本上升會讓部分低端產業移至國外。同時地緣政治和逆全球化加劇，中美經貿摩擦和美國重建供應鏈聯盟，都會給中國出口帶來較大壓力。未來中國經濟的增長動力來自於國內消費。從高收入經濟體類似發展經驗來看，消費佔比從工業化初期到工業化高峰期保持趨勢性下降，工業化高峰期之後不斷回升。我國的消費佔比也應開始回升，當前消費升級已經進入第五輪，以養老、教育、醫療和資產管理等為主的服務業消費成為主力。因此未來的消費需求可能主要是服務需求。
在供給端，我國工業化發展已經步入後期階段，房地產快速發展的時期已經結束，城鎮化進程也已放慢，基礎設施投資接近於飽和。在中國過去三十年的投資建設過程中，地方政府發揮著重要作用，但現在已經債務偏高，投資回報率有所下降，財政繼續投入的空間已經不多。未來產業的供給更多或在於技術，在於服務業。張斌的《從製造到服務：結構轉型期的宏觀經濟學》認為：中國經濟結構轉型的短板就是市場化程度較低且知識和技能投入的服務業發展滯後，以及第二、三產業總體就業人口佔比偏低。這兩個短板背後都與政府管制政策有關。張斌認為過度和不當管制製約了中國私人部門服務業的發展。
徐朝陽和張斌（2020）利用一個正規的模型討論了經濟結構轉型疊加對服務業的政策扭曲帶來的宏觀經濟後果。在他們的模型中，消費者的主要特徵是隨著收入增長，對製造業產品的需求逐漸飽和（需求收入彈性小於1），對人力資本密集型服務的需求增長則快於收入增長（需求收入彈性大於1）；生產方的主要特徵是在政府管制政策作用下，要素不能在製造業產品和人力資本密集型服務業這兩個部門之間自由流動。相較於沒有管制情況下，人力資本密集型服務業難以得到充分發展，兩個部門的真實產出增速都放緩，失業增加。在這種需求結構變化疊加政策管制的環境中，供求錯配加大，資本邊際回報率下降和企業信貸需求下降在所難免。
我國經濟面臨著一些結構問題，這些問題製約著經濟轉型是否成功，也決定了我們解決債務問題的途徑和方法。二十大報告提出“我國發展進入戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期，各種‘黑天鵝’、‘灰犀牛’事件隨時可能發生。”如果我國發生了債務危機，我們又該如何應對？
3.3 防止危機
辜朝明提出中國面臨的困難也是1991年日本所面臨的困境，我們重點對1991年的日本房地產泡沫破裂和2008年美國房地產次貸危機的比較研究。
研究發現，危機之後日本的經濟增長主要靠政府消費，其次是居民消費；而美國的經濟增長仍然靠居民消費和投資，其次是政府消費。從行業角度來說，日本除了服務業和房地產業保持了平穩增長態勢，其他主要行業比如製造業、金融業和零售業均呈收縮態勢；而美國在2008年和2020年危機之後均不斷上漲，房地產佔GDP的比重在2008年之後持續回落，由此看出經濟增長才是解決危機的根本途徑。
對於房地產債務危機，處理的主要途徑還是財政和央行出手，快速降低不良率，給金融機構減輕壓力，解決“金融加速器”不轉問題。如果按照日本1991年房地產泡沫破裂之後的經驗，金融不良資產始終無法出清，既製約了金融的發展，也阻礙了投資的增加，造成全部行業都無法持續增長。2008年美國次貸危機之後，美聯儲及時頒布救助法案，實施量化寬鬆政策，阻止了危機的進一步蔓延。正如伯南克《行動的勇氣》所言“美聯儲在財政部、聯邦存款保險公司以及國會的配合下，成功避免了金融和經濟的崩潰……量化寬鬆政策和加強政策溝通等非常規貨幣政策的確有助於促進經濟增長和創造就業，並降低通縮風險……雖然美國是2007—2009年那場金融危機的“震中”，但復甦也最強，因為美聯儲放寬貨幣政策的力度比其他央行大得多。”隨著QE政策的推出，美聯儲資產負債表擴張，快速降低了金融機構的不良率，避免了美國陷入日本般長期的通縮。後來這一政策也在2020年新冠疫情爆發時使用過。隨著美國經濟的復甦，房價房租比持續回歸正常，地產泡沫隨之消失。
分析兩個國家在處理房地產債務危機的方法，我們可以發現央行在處理債務危機中起著決定性作用。量化寬鬆是應對美國次貸危機時創造出的新金融工具，對於中國來說具有一定借鑒作用。在貨幣傳導機制暢通的基礎上，未來我們在防止危機發生和蔓延時，央行也將起到舉足輕重的作用。在控制危機之後，經濟的恢復過程還是靠產業部門和私人部門快速的增長來實現。
3.4 化債路徑
最後，我們嘗試給出中國解決債務問題的可能路徑：首先改革，打破軟約束機制，建立法治化的破產制度、市場化的投融資體制和暢通的貨幣傳導機制，深層次結構化改革為低債務發展做好制度準備；其次化債，大規模財政刺激和寬鬆貨幣政策的同時進行市場化法治化債務重組，政府用轉移支付或注資方式來置換私人債務；最後恢復，化債結束後釋放私人部門需求，達到高質量的宏觀經濟結構，發展服務業來持續增加消費和保障長期國內收入，發展製造業維持世界出口份額獲取海外收入，以時間換空間，不斷減輕政府債務壓力，最終成為低債務率國家。
風險提示
國內宏觀經濟政策不及預期；財政政策不及預期；國企改革不及預期；信用風險集中爆發。
(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室