一天暴跌24.78％蒸發67億 波司登僅僅因為沽空報告？

根據最近發布的2018財年財報，波司登雖然營收和利潤均呈增長態勢，但其收入增速放緩明顯

《投資時報》記者 王宏

曾先後狙擊過浩沙國際（2200.HK）、中新控股（8270.HK）以及恆安國際（2020.HK）的新銳沽空機構Bonitas Research（下稱博尼達斯），最新的目光瞄向了在香港上市的另一家內地公司——波司登（03998.HK）。

6月24日，博尼達斯發布了一份針對波司登的做空報告，稱該公司存在虛增收入利潤，在財報中偽造了約8億元人民幣利潤，以及存在關聯交易、管理層腐敗轉移上市公司資產等問題。報告還稱，波司登股票最終價值是零。

做空報告發布後，25日波司登以2.28港元/股開盤，全天股價大跌24.78%，最終報收1.73港元/股，市值一天內蒸發67億港元。

這是博尼達斯時隔半年後的又一次出擊。

2018年12月11日，博尼達斯發布了一份針對恆安國際的看空報告，認為後者存在“偽造衛生巾業務盈利能力”、“偽造銀行存款餘額”以及“內部人士轉移公司資產獲利”等情況，並且，同樣給出了公司股價價值“最終接近於零”的結論。

恆安國際是港股衛生用品龍頭企業，是恆指成份股之一。沽空報告發布後的三個交易日內，恆安國際股價分別下跌0.9%、5.7%和3.68%，做空效果並不明顯。

顯然，相較於恆安國際而言，波司登在面對同一機構的沽空中，大跌24.78% 不可謂不“損失慘重”。

在做空報告發布後的第二天，波司登即針對該報告提出的質疑一一澄清，並獲得中信證券“力挺”。中信證券6月26日發布研報，給予其“買入”評級，目標價為2.84港元。

《投資時報》記者注意到，6月26日當天，波司登還發布了截至2019年3月末的2018財年年報，從數據上看，報告期內營業收入和利潤紛紛同比均為增長，這份財報也被認為是對沽空機構的反擊，支持了股價的回暖。至6月26日收盤，波司登每股報收2.03港元，較沽空當日股價有所回升。

但《投資時報》記者仔細查詢相關財報後留意到，雖然營收和利潤呈增長態勢，但波司登的收入增速已放緩明顯。對於剛從虧損衰退泥潭中走出來的波司登而言，這或許意味著其未來成長又面臨較大的不確定性。

6月27日記者發稿當天，波司登召開2018—2019財年業績會，並對外表示“有關做空一事，一切以公司發布的澄清公告為準，該回應的都已回應；關於關聯交易，已經講得非常清楚”；同時，波司登首席財務官兼副總裁朱高峰還透露，公司董事局主席兼CEO高德康從未減持。

記者注意到，儘管業績會上釋放了不少正面信息，但波司登的市場表現並未出現明顯提振。早盤小幅高開後即向下小幅調整，下午午盤開始後一直圍繞26日每股2.03港元的收盤價窄幅波動。

營收增速大幅放緩

據波司登公布的最新財報顯示，2018財年（截至2019年3月31日），該公司實現營業收入103.84億元，同比增長16.9%。但2016和2017財年，該公司營收增速分別為17.6%和30.26%，均高於2018財年的增速水準。

若進一步看2018年上半財年的數據，波司登營收增速高達44%。波司登主營業務為羽絨服的生產製造，一般而言，下半年為收入爆發期。44%的半年增速對比全年收入增速16.9%的水準看，意味著該公司下半年業績表現甚是不佳。

同樣，《投資時報》查詢財報後進一步了解到，波司登2018財年內扣非後的淨利潤為9.44億元，同比增長30.43%，高於營收增速。不過，相較於2017財年內扣非後淨利122%的增速，波司登的表現，大幅遜於市場預期。

若將時間區間向過往延伸，事實上，波司登於2013財年至2015財年內曾陷入長時期的低迷，營收和利潤增速紛紛放緩。上述財年內，該公司營收增速分別為-11.63%、-23.57%以及-8%。從2016財年才開始走出下滑通道的波司登，輾轉兩三年，交出的2018財年成績單又被打回2016年水準。

在市場分析人士看來，收入增速放緩，意味著公司成長性不足。

可供參考的一個案例是——加拿大鵝（GOOS.N）。作為加拿大戶外高端服飾製造商，加拿大鵝於2017年3月上市。自上市以來，該公司一直以超過50%的收入增速迅猛發展，備受市場寵愛。其市值一度高達79.49億美元（大約546.74億元人民幣）。

但5月29日加拿大鵝公布的財報數據引發其股價大跌。截至2019年3月31日的財年第四個季度，該公司銷售額為1.562億加元（大約8.19億元），同比增長25%。但這一增速為該公司八個季度以來最低水準。該公司還在財報中預計，未來三年的銷售額將放緩至每年增加20%左右，較前兩個財年每年超40%的增速腰斬。

由於收入增速放緩，加拿大鵝股價大跌。

波司登近一年股價走勢圖

數據來源：Wind

5月29日，其開盤報收41.41美元/股，全天重挫30.86%，最終報收33.89美元/股。截至6月26日收盤，加拿大鵝每股報收36.35美元，市值為40.04億美元（大約275.4億元人民幣），較52周內最高市值蒸發了近一半水準。

據金融數據分析公司s3 partners統計顯示，財報公布前，加拿大鵝累計有近830萬股股票被借出做空，佔流通股的比例為14.13%，總價值約4.06億美元。由於5月29日股價暴跌，加拿大鵝空頭當天盯市浮盈超過1億美元。

“勁銷72國，蓋過加拿大鵝”——這句宣傳語一度成為波司登在中國市場與加拿大鵝正面競爭的信號。但由於收入增速放緩，令市場信心受挫，二者受到了同樣的做空待遇。

家族管理模式待解

在博尼達斯的沽空報告中，用較大的篇幅指出波司登存在高價從關聯方收購資產，向公司董事長及創始人高德康低價出售資產以及向公司內部人員支付大額紅利，並直指波司登家族管理層“掏空”上市公司。

從公開數據可見，波司登由高德康創立，最初從事服裝代工業務，後專門轉向毛利率較高的羽絨服代工，並在1990年注冊波司登品牌進入市場，2007年登陸港交所。上市後，波司登連續19年蟬聯中國第一羽絨品牌。

家族化管理是該公司一個明顯的特徵。

目前公司管理層中，執行董事梅冬為高德康之妻；於2017年6月離任的副總裁和執行總裁高妙琴為高德康表妹，其任職長達三十年；另一位執行董事高曉東，系高德康之子；高德康女兒高曉紅則為公司股東。

目前，高德康家族持有波司登股權比例高達71.69%。據2019年的富比士全球富豪榜計算，高德康身價達到1.9億美元。

以羽絨服為主業的波司登曾一度進軍男裝市場，意圖改變業務單一的局面。負責波司登男裝業務的正是高德康之子高曉東。在高曉東的主導下，波司登曾在2012年在倫敦開出第一家海外旗艦店，作為男裝進軍國際化的第一步。

不過，波司登男裝業務收入從2012財年的691萬元跌落至2015財年的276萬元。位於英國的旗艦店也在2017年最終關閉，此舉亦宣告波司登海外品牌計劃的失敗。

多元化業務遇挫，波司登在羽絨市場的份額也在下降。根據歐睿谘詢的數據顯示，波司登的市場份額已經從2012年的1.4%下降到2016年的0.7%，而在2014年失去了中國第一羽絨品牌的地位。

目前67歲的高德康執掌波司登已超過30年。其子高曉東於2017年進入公司董事會擔任執行董事，被認為是該企業未來接班人選。但從其主導的男裝業務表現來看，則為公司的未來蒙上了較大的不確定性。