從加拿大鵝到波司登，羽絨服成了資本市場的“網紅”。
近幾年，羽絨服生產企業加拿大鵝（GOOS.N）突然爆紅，從一家小眾企業一舉成為了人們爭相追逐的爆款。從加拿大鵝披露的2017年財報上可以看到，其營收從2015財年的2.18億加元上升到了2018財年的5.91億加元，複合增速達到了39.44%。
加拿大鵝不僅在中國很紅，還紅遍了全世界。由下圖可以看到，除了母國加拿大，該企業在美國以及世界其他地方的近三年複合增速都超過了30%。
在這一持續高增長的背景下，加拿大鵝的市值一度超過了70億美金，市盈率更是超過了90倍。
中國的羽絨服生產企業波司登（3998.HK）由於走出困境，今年的表現也頗為亮眼。根據公司2018年11月底公布的中期報告，半年度實現營收34.44億人民幣，淨利潤2.51億，分別同比增長了16.22%以及43.93%。其中波司登主品牌實現營收15.57億，同比增長24.1%，明顯快於公司整體增速。
公司的股價也在今年市場整體走熊的背景下逆勢上漲超過140%，達到了約165億港幣市值。
那麽，這場復甦是曇花一現還是質的提升？在業績復甦的過程中，公司做對了什麽？未來還存在怎樣的風險？我們具體來看。
周期性復甦or業績反轉？
波司登在港股歷程頗為跌宕，大起大落的股價走勢圖正是其歷史的寫照。
波司登的前身成立於1976年，最初從事服裝貼牌生產。1992年，創立了波司登品牌。經過多年的發展，公司於2007年在港交所上市。
上市第二年，公司業績便出現了下滑，營收和利潤分別從2008財年的52.92億和11.17億下降到了2009財年的42.83億以及7.48億。但是，公司很快就恢復了元氣，隨後四年的營收全部錄得正增長，2013財年達到了新高93.38億人民幣。
然而，公司2013財年的淨利潤並沒有跟隨營收同時創出新高，反而同比下降了24.92%。根據公司的描述，這是因為當時受到了產能過剩、過度擴張、品牌形象老化、產品差異化不足以及電商等利空因素的衝擊。
直到2016財年，公司的淨利潤開始見底，在營收仍然負增長的情況下淨利潤同比大增112.52%。隨後兩年，營收、利潤開始加速增長。
除了營收和利潤指標，我們可以從公司的毛利、淨利以及費用變化看到類似的發展趨勢。由下圖可以看到，公司毛利率比較穩定，11年來始終在45%-50%之間波動。與之相反，公司淨利率波動更為劇烈且整體是一個下降的趨勢。2012財年之前，公司淨利率保持在15%以上，但在這之後一路下滑，2015財年最低到了2.19%。雖然，2016財年以來處於持續回升過程中，但仍然在10%以下。
究其原因，主要是因為公司的銷售費用率和財務費用率攀升明顯。以銷售費用率為例，上市當年還只有20.91%，但2014年達到了高點34.09%。銷售費用上升的背景正是產品銷售不景氣，公司希望通過增加行銷來擴大銷量。
不過，公司的銷售費用率、管理費用率在近幾年開始下降，從而使得淨利率從2015財年的2.19%反彈到了2018財年的7.19%。
另一個觀察公司基本面變化的視窗是存貨及應收账款的變化。由下圖可以看到，公司的存貨和應收账款在2014財年達到了新高，開始被迫去庫存。在去庫存的過程中，公司營收和淨利潤增速在2015財年創下新低，分別同比減少了23.57%和80.97%。
自2016財年開始，公司的存貨周轉率和應收账款周轉率雙雙見底回升，業績也開始出現好轉。
那麽，在財務指標的表象之下，公司具體采取了哪些措施，使得公司走出困境？
消化庫存、建設品牌、調整管道
前面提到，公司2014財年至2016財年增速大幅回落的背景是產能過剩、過度擴張、品牌形象老化、產品差異化不足以及電商的衝擊等。因此，針對這些問題公司分別作了應對。
產能擴張導致了公司存貨過多，因此公司開始去庫存。從前面關於公司存貨、應收账款的分析可以看到，經過幾年去庫存，公司存貨、應收账款在2015財年開始下降，存貨周轉率和應收账款周轉率也在2016年開始回升。
針對品牌老化和差異化不足，公司確立了“全球熱賣的羽絨服專家”定位，聚焦羽絨服主業，同時往上遊布局高端羽絨服品牌。同時，公司推出了一系列與知名IP和知名設計師合作的產品，積累了相對不錯的口碑。
管道上，公司開始縮減線下門市數量，同時加大自營比例並開始布局電商。如下圖所示，公司羽絨服門市數量從2013財年的13,009家下降到了2017財年的4,292家。
公司2018財年品牌羽絨服自行銷售的百分比則從前一年的47.5%上升到了62.3%。
電商管道方面，2018財年的銷售額為20.11億，同比增長86.7%，達到了公司總營收的22.62%。
正是由於在庫存、管道以及品牌建設上采取了正確的措施，公司業績迎來了反轉，股價更是水漲船高，目前的市盈率達到了約20倍，處於上市以來較高水準。
但是，公司前面的措施和業績表現只能代表過去，基本面能否持續改善才是決定公司未來股價走向的關鍵。
況且，從收入上看，雖然公司近幾年出現了回升，但目前仍未超過2013財年的水準。淨利潤和淨利率離上市最初幾年也仍然相差較遠。
同時，隨著加拿大鵝、Moncler等國際品牌的衝擊，公司如何在高端產品進行破局，還存在較大不確定性。
因此，可以說公司處於業績復甦中，但能否確認業績反轉甚或發生質的躍遷可能還需觀察。（CJT）
本文作者：麵包財經
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