扎根事實，演繹趨勢，接地氣的商業智慧，盡在界面商學院。
港股上市的羽絨服品牌波司登（03998.HK）6月26日公布了其2018/19財年（截至2019年3月31日）財務報告。數據顯示，其2018/19財年實現營收103.84億元，略超市場預期，相比上一個財年實現16.9%的營收增長。這一增速大大低於上一個財年38%的營收增速，也低於本財年上半年（截至2018年9月30日）44%的營收增速。
波司登2018/19財年的淨利潤也較為可觀，全年10.06億元的淨利潤相比上一個財年大幅增長57%。
很顯然，波司登希望能夠以這樣的一份靚麗財報回應兩天前Bonitas的做空指控。
6月24日，波司登遭沽空機構Bonitas狙擊。Bonitas指控波司登存在虛增收入利潤、關聯交易以及管理層腐敗等問題，並給予目標股價是零的結論。
從效果上看，這是一次較為成功的做空狙擊。波司登股價25日以2.28港元開盤，後跌24.78%至1.73港元，67億港元市值蒸發。做空者憑借股價波動盈利滿滿。從Wind統計數據來看，波司登從今年4月起做空量就開始較大幅度上升。
從歷史業績上看，由於產能過剩、品牌形象老化等因素其2017財年之前的業績連續走下坡路。波司登從2017年開始采取關店瘦身、新品發布、加速收購和年輕化轉型等一系列操作，報表業績在過往的三個財年呈現出企穩回升。
但從Bonitas的指控來看，波司登的業績很可能帶有虛幻的成分。6月25日，波司登以澄清公告的形式針對Bonitas提出的四大項質疑一一進行回應。6月26日，Bonitas針對波司登的澄清公告再度發布報告進行反駁。
界面商學院發現，波司登的澄清公告主要攻擊Bonitas的邏輯基礎以及從流程的角度強調自身的合規性，缺乏細節描述。我們在此對Bonitas做空報告的核心邏輯進行歸納，並結合波司登的回應以及Bonitas對波司登澄清公告的反駁進行評價。
質疑一：誇大收入和利潤，波司登自2015年以來偽造淨利潤8.07億元，高估174%。
Bonitas根據波司登旗下主要經營子公司企業信用報告各項財務指標加總值與港交所披露的合並報表進行對比。考慮報表年度和日歷年度的影響後，發現收入基本一致，即說明調查的覆蓋面充足，但是淨利潤在2015年至2017年累計有8.07億元人民幣的差異。Bonitas懷疑波司登構建了虛假的關聯銷售網絡以提振業績。
波司登合並財務報表並未披露公司間關聯交易金額，但披露了各業務板塊間的跨板塊收入，這部分各年所佔比例不足營收的2%，對分析影響較小。從做空報告看，波司登旗下主要經營子公司的應收及應付账款各自加總要遠大於合並財務報表對應科目，分別高出1倍和3倍以上。巨大的差額或是波司登內部公司間（或可能與高董事長的私人公司間）虛假交易造成的，通過誇大交易量來誇大利潤。上述潛在的關聯交易，即使據實披露，依據會計準則不會被合並抵消。
同時，如果各公司加總核算，波司登應收账款的账期將會是合並報表的數倍以上。有些公司的應收账款账期將遠超過人的壽命，還有的公司沒有營收但是應收卻在大幅增長。Bonitas認為，這個是波司登通過虛假交易形成虛假利潤合並抵消之後的餘額。
波司登在回應中認為上述指控並不符實，主要是四點：
1.港交所披露的合並報表基於國際會計準則，信用報告披露的財務數據則基於中國會計準則編制。
2.合並報表的財務報告年度（截至3月31日止）和信用報告的日歷年度（截至12月31日止）不同，存在時間差異。
3.報告涵蓋附屬公司數量達80家以上，而Bonitas的指控基於20家公司財務數據的研究。
4.Bonitas對公司的經營缺乏了解，集團附屬公司由於公司間業務目的不同，不可避免會形成公司間交易。不過內部交易會在合並報表層面抵消，不會誇大企業的財務狀況。
界面商學院分析：
波司登的回應中主要質疑的是Bonitas的邏輯基礎。對於回應第一項，國際會計準則和中國會計準則的差異部分解釋力度較弱。
由於國際會計準則和中國會計準則的差異對利潤表的影響部分主要集中在借款費用資本化、短期投資浮盈虧、研發費用、政府補助等不適用於公司或對利潤影響不大的方面。對於波司登影響較大的收入以及費用確認原則上，兩類會計準則基本一致。
關於公司回應的第三項，即公司涵蓋數量的問題，波司登的解釋力度略顯不足。做空報告中，Bonitas注意到了另有45家以上的非主要子公司由於最低門檻要求而沒有包括在波司登的申報文件中，故Bonitas對上述非主要子公司僅予以列示並通過比對核心子公司收入總額的方式驗證其覆蓋面的完整性。而波司登沒有提供進一步的補充數據以描述剩餘60家以上附屬公司的財務數據應對質疑結論。在Bonitas對澄清報告的反駁中則再次強調了這一點，如果這60多家公司對業務的運營至關重要的話，這些附屬公司應該已被列入波司登主要附屬公司名單。
另外，波司登並未對子企業個別報表應收账款餘額高企且不斷增長，但是營收卻沒有同步增長的情況給出解釋。
同時，關於Bonitas的指控，其質疑應收與收入應同步增長的邏輯目前仍較為可靠，而推論中對合並報表層面對關聯交易產生的收入及往來款進行抵消相關的判斷並不清晰。另外，若邏輯基礎對推論的影響較大，則推論的可靠性將大幅降低。
質疑二：以極高的價格從未披露的內部人士手中收購品牌，資金流出達20億元人民幣，涉嫌以高價格從內部人手中購買低價資產。
Bonitas質疑波司登通過三項關聯交易讓波司登高價收購關聯方資產，以使董事長高德康私人獲利，資產總計流失高達20億元。界面商學院注意到，三項交易所涉及的四個女裝業務品牌貢獻了波司登2017/18財年業績收入的13%。
波司登對於質疑的回應：
波司登回應拓展非羽絨服業務板塊、構建女裝品牌組合為公司未來發展的業務基礎，公司致力於打造貫穿南北市場的時尚女裝平台，同時對上述三項交易指控進行一並回應如下：
1.第一項交易中的Jessie品牌是由周先生1998年創立，而不是2008年通過收購設立。周先生在時尚女裝行業經驗超過20年，具有幫助集團識別優質品牌以進一步拓展女裝板塊業務的能力。另外兩項交易中的邦寶與柯利亞諾品牌分別成立於2004年及1992年。
2.被收購資產的盈利能力、財務表現、利潤保證、付款方式將共同決定收購資產的價格，而不是僅參考目標公司的淨資產價值。
3.三項資產收購階段已聘請審計師、律師、估值師進行盡職調查，議案且得到全部董事會人員審議通過。
4.波司登已於收購公告與孔聖元及其受控實體就相關事項予以披露，據公司了解並未違反任何適用的上市規定。
界面商學院分析：
波司登的回應中提到的關鍵性細節只有一點，就是傑西(Jessie)品牌的持有與1998年的創立時間。天眼查數據顯示，深圳市傑西服裝有限責任公司成立於2001年3月，2008年10月原執行董事賴雄亮退出，周美和接任執行董事，公司由有限責任公司變更為有限責任公司（法人獨資）。同時“JESSIE”成立於1999年，為面向28至45歲女性的中高檔女裝品牌，亦提供女裝的設計、品牌行銷和企劃等服務。
據Bonitas對澄清報告的反駁，工商局文件顯示周美和於 2001 年 3 月被聘為傑西的總經理，而且股權轉讓協議顯示，在 2008 年以人民幣150 萬元購買傑西之前，周美和從未持有傑西的股權。同時，深圳傑西的工商局文件顯示，周先生並非深圳傑西（即傑西）於 1998 年的創辦人。深圳傑西注冊成立時的章程中並未將周先生列為股東。
能證實周美和1998年創立傑西的其他具體細節仍待波司登進一步披露。
事件的關鍵問題就在於三項巨額交易的執行人均為周美和，且做空報告分析認為交易估值過高存在利潤輸送。從波司登的角度，周美和為拓展公司高端女裝板塊的最佳人選。如果把周先生當做波司登最大的中間商或者客戶來看，邏輯上也可以解釋。
不過當牽扯到估值及交易的細節，比如短期換手收益巨大、收購大額無形資產的估值基礎、所收購資產與周先生私人所有的生產線關係及品牌競爭、收購後業績回落利潤調節及孔聖元、金成斌與收購的關聯關係等細節問題，波司登統一以多方盡職調查、董事會全體成員審議、依照上市規則披露的合理操作流程統一回應，未進入細節的討論。
另外，Bonitas對澄清報告的反駁中再度對周美和及孔聖元非關聯方身份提出質疑，一個是周美和早在2011年便已將傑西品牌賣給波司登，在賣出邦寶品牌前便與公司存在聯繫。另一個是孔聖元博士在2014年5月卸任擔任了7年多的波司登執行董事後的一個月內，便成為了波司登下一個收購對象深圳邦寶控股公司和元（香港）實業的唯一董事。而波司登早在2013年7月份便已將深圳邦寶30%股份購入囊中，隨後在2016年7月對剩餘70%的深圳邦寶股權進行收購。
根據國際會計準則對關聯方的定義，關聯方是指經營決策中一方有能力控制另一方或實施重大影響，關聯方交易則是關聯方之間相互轉移資源或義務，無論是否收取價款。準則同時規定，發生大量經濟來往並因此形成經濟依賴的客戶、供應商、專銷商、批發商或普通代理商不屬於關聯方。如果將周美和定性為尋找發現女裝品牌、拓展波司登業務的角度，則符合非關聯方的定義。而孔聖元由辭任董事至邦寶被收購，離職已超過兩年，且隨後擔任和元實業唯一董事與波司登不構成準則界定的關聯關係，所以周美和與孔聖元均不是嚴格意義上的關聯方。不過兩者如果涉及與董事長合謀，以高價收購公司體外資產，損害公司中小股東利益的話，那即是另一個故事。
所以在這一部分，邏輯仍掌握在對抗兩方各自的手裡，事情的真相尚未浮出水面。
質疑三：將價值5600萬元的資產以540萬元的價格出售給董事長高德康，涉嫌低價向股東出售高價值資產。
Bonitas通過查詢工商登記、信用報告等分析，波司登存在將公司旗下資產（土地使用權）低價出售給高德康的私人公司Shandong Kangbo（山東康博實業有限公司）的不合理行為，涉及金額高達5600萬元。
波司登對於質疑的回應：
1.5400萬元的交易價格為2017年2月17日公告披露由江蘇東華資產評估公司評定。
2.2017年3月以及2017年5月山東冰飛已收到回款分別為500萬元及4900萬元。收到上述所得款項後，山東冰飛將款項於當年劃入波司登全資附屬公司波司登國際服飾（中國）有限公司所管理的資金池形成波司登集團的內部往來，在合並層面予以抵消。
3.本公司對收到之所有付款均可提供文件支持。
界面商學院分析：
這一部分款項的問題波司登給予了解釋，雖然兩方給出的數字稍有差池不過大體相同。
問題的關鍵在於5月份的第二筆回款是否有相應的收款相關憑證，即銀行轉账記錄等，證明其真實性。如果回款真實，那麽Bonitas對高德康關於低價收購及免息的指控均不成立。
但是問題在於，波司登沒有對於高價資產低價出售這一行為做出恰當解釋。上述澄清限於程序本身，更加有說服力的細節證據有助於事件的澄清。
質疑四：向持有波司登65%以上股份的內部人員支付大額紅利。
波司登過往向持有波司登發行在外股份65%以上之波司登內幕人士支付巨額紅利。該部分質疑並未在做空報告正文提及。
波司登對於質疑的回應：
自本公司在聯交所上市以來，本公司幾乎每年按比例向股東派發現金股息。本公司認為派發股息之慣例為股東提供了穩定及滿意之回報，並間接證明本公司財務狀況穩健。
界面商學院分析：
這部分做空報告並未在正文部分進行描述。股東分紅為股東共同收益，除非公司章程另有約定外，上市公司將按照股東持有的股份比例分配紅利，所以並不存在單方向的資金輸送。
這個問題目前看是得到了波司登合理的解釋。
6月26日上午， bonitas公布的第二份針對波司登的做空報告，除去再次指責波司登在女裝項目收購上說謊，並稱不信任波司登對虛構淨利潤質疑的回應外，還新增了對傑西品牌被收購後業績的質疑。隨後波司登針對bonitas的再度回應發布了第二篇澄清公告，指責其中的內容不符合事實，具有誤導性、偏見性等。波司登將於合適時間提供更多信息。截至發稿，公司尚無更多信息披露。
截至6月26日收盤，波司登股價為2.03港元，當日漲幅2.01%。不過這一股價依然低於24日2.28元的開盤價約10.5%。機構資金是否相信波司登的解釋，還有待更多細節的披露。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室