波司登遭做空暴跌25％ 羽絨服龍頭去年強勢復甦

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本周披露年報

撰文 | 先聲 蔚然

出品 | 大摩財經（ID：damofinance）

國產羽絨服龍頭波司登（3998.HK）周三即將發布年報，今天卻突遭做空：最近風頭正勁的做空研究機構博力達思（Bonitas Research）發布做空報告，稱波司登涉嫌通過虛假交易虛構利潤，質疑關聯交易抽走上市公司20億現金，然後以其一貫誇張的口吻斷言波司登股價分文不值。

受此做空報告直接影響，波司登股價旋即崩盤，上午11點多停止買賣時已暴跌約25%，蒸發60億市值。

自去年初至今，波司登股價從0.65港元起拉升最高上漲逾350%。暴跌後，波司登股價仍有1.73港元，市值185億港元。

博力達思的做空報告主要指控了幾點：1、波司登在其財務報表中捏造了8.07億元的虛假利潤；2、故意多支付了20億元從未披露身份的人士手中收購了多家公司；3、以較低價格處置了5600萬元的實物資產給波司登董事長高德康：波司登給出的價格為540萬元，僅相當於初始對價的10%不到；4、波司登還向持有65%以上股份的內部人士支付了巨額股息。

波司登2017/2018年報顯示其合並了20個主要子公司的財務業績，但博力達思認為波司登至少還擁有45個相對次要的子公司。博力達思對其子公司信用報告的進一步分析發現，這些子公司有大筆未披露的應收款項和未披露的應付款項。

博力達思指控這些未披露的款項構成了公司間的虛假交易：借助於這些虛假交易，波司登自2015年以來虛構了8.07億元的淨利潤，虛構幅度高達到174%。

博力達思還指控波司登通過人為抬高並購價格，從上市公司抽走相當於20億元的現金和股票。儘管波司登一直聲稱這些主要的收購都是與獨立第三方從事的交易，但是博力達思的調查認為這些並購實際上都是與高德康的朋友周美和進行的。

博力達思稱，周美和以較低的價格購買三個服裝品牌，然後在1-3年內再以40倍的價格賣給波司登。

1、2008年，周美和以1650萬元的價格購買了傑西品牌，然後在2011年以6.64億元的價格賣給了波司登。

2、2013年，周美和以1750萬元的價格購買了邦寶服裝品牌，然後在2016年以7.15億元的價格賣給了波司登。

3、2015年8月，周美和又以5.3億元的價格購買了欣悅集團，然後在2017年以6.6億元的價格賣給了波司登。

博力達思認為，波司登故意支付了相當於15~21倍的有形淨資產價格，從周美和處購買資產。周美和從這三項交易的獲益高達其購買價格的40倍。

此外，博力達思還認為波司登存在實際控制人腐敗。

2017年2月17日，波司登的子公司山東冰飛服飾有限公司向山東康博房地產公司出售了一處物業，價格為5600萬元。山東康博房地產公司是董事長高德康的私人資產，該處物業位於德州經濟開發區中傲大道。當時，高德康支付了大概相當於10%的首筆款項，即540萬元給波司登，並將剩餘未支付的5200萬元歸為其它應收款項。

山東冰飛服飾的信用報告顯示，截至2017年和2018年末，公司的現金餘額大概都在20萬元左右。2014-2018年，山東冰飛服飾也沒有產生什麽收入，有一些數目不大的淨虧損。所有者權益均在4100萬~4800萬元之間。博力達思對比資產負債表和利潤表的數字進一步推斷，高德康後來並沒有支付剩餘款項給山東冰飛服飾，博力達思認為這種行為是“偷竊”。

三次可疑收購

博力達思認為，波司登對周美和旗下公司的三次收購均疑點重重。

做空報告稱，2013年，周美和以1750萬元人民幣收購深圳邦寶時尚服飾，波司登第一次投資邦寶時尚服飾的時候，並無任何形式的公告，三年後的2016年，邦寶服飾品牌以7.15億人民幣出售給波司登，這為周美和帶來3986%的巨額回報。

博力達思認為，波司登並未公布周美和早在2013年5月已經收購邦寶服飾品牌這一事實，欺騙了投資者。周美和、孔聖元與高德康“共謀”，通過一系列步驟，人為抬高波司登收購邦寶服飾的價格。

邦寶投資發展（深圳）有限公司（“邦寶投資”）注冊於2004年，但其成長規模一直不大，2013年5月被和元（香港）投資有限公司（“和元投資”）以1750萬人民幣收購100%股權，當時周美和是和元投資單一股東。同年7月，以周美和為法定代表人的和元（香港）實業有限公司（“和元實業”）注冊了深圳邦寶，以運營邦寶業務。

而周美和用1750萬收購邦寶投資，將無形的品牌資產分成“邦寶投資”和新建的“深圳邦寶”，波司登獲得深圳邦寶的100%股權，但是邦寶投資的股權仍由孔聖元控股的和元投資擁有，波司登並未佔任何股權。而深圳邦寶的資產負債表顯示，公司的有形資產極其有限，而邦寶投資則擁有更多運行著的固定有形資產。工商報告顯示，在過去的兩年，邦寶投資比深圳邦寶的固定資產規模要大8~11倍。

博力達思的做空報告稱，波司登誇大了深圳邦寶收購前的業務表現：淨資產誇大了224%，淨利潤誇大了697%。深圳邦寶的信用報告顯示，波司登人為抬高邦寶品牌在2017年產生的收益，而波司登合並財務報表之後，深圳邦寶從盈利轉為巨虧。

博力達思的做空報告稱，波司登創始人高德康使波司登以比周美和多出40倍的虛高價格收購邦寶品牌的無形資產，而周美和三年前以1750萬元收購了無形資產和生產設施。博力達思認為高德康“偷”走數億人民幣，涉嫌財務犯罪，而孔聖元放棄任職7年的波司登執行董事職位，成為深圳邦寶的所有人和簽字人，在該職位上，孔聖元被委託接受收益。

博力達思的做空報告稱，2008年，周美和以1650萬人民幣買下並打造了傑西（Jessie）品牌，2011年又以6.64億人民幣將該品牌賣給波司登，三年內周美和的回報率高達3924%。

深圳市傑西服裝有限責任公司（“深圳傑西”）於2008年被迪輝達進出口（深圳）有限公司（“深圳迪輝達”）收購，總代價為150萬人民幣。彼時，周美和不僅是深圳迪輝達的法人代表，也是其母公司的單一股東。2009年，深圳迪輝達向深圳傑西進一步注入1500萬注冊資金，周美和向深圳傑西投入的資本累計達到1650萬人民幣。

三年後的2011年，波司登從周美和手中收購深圳傑西，代價6.64億人民幣，儘管有人聲稱賣家是獨立的第三方。博力達思稱，從2015到2017年度，波司登誇大傑西品牌收入30%至46%（7500萬至1.22億元人民幣/每年）。

博力達思的做空報告稱，傑西的操作套路與邦寶類似，其產品設施和生產裝備仍歸周美和的私人公司——深圳美寶和服裝有限公司（Jiexi）擁有。工商總局的文件顯示，2011年波司登收購深圳傑西後，深圳傑西與美寶和在2014年、2015年共享了歷史聯繫信息，波司登與周美和的私人公司之間的關係存在不透明之處。

同時，周美和家族私人持有的萱洋服飾（深圳）有限公司申請了“JESSIE EN BLEU”這一與傑西服裝類似的商標，博力達思認為，這是高德康與周美和以及其他參與者的“共謀”，代價是犧牲少數股東的利益。

2015年8月，周美和以5.3億元收購欣悅集團，兩年後該品牌便以6.6億的價格轉手波司登，兩年回報率25%。

博力達思的做空報告稱，彼時波司登獲得了優諾（天津）服裝有限公司（“優諾”）和其子公司所有權，並獲得KOREANO/KOVLA的所有權以及品牌和生產設施。2017年3月，波司登的收購公告稱，周美和是欣悅的所有者，而欣悅於2015年8月以5.3億人民幣收購了KOREANO/KLOVA業務，在付給KOREANO/KLOVA的6.8億元中，其中6.6億付給周美和的欣悅，剩下的2000萬元付給優諾。

博力達思的做空報告稱，儘管優諾的淨資產與欣悅相差不大，在稅後利潤一項前者甚至數倍於後者，但優諾2000萬元的價格與欣悅6.6億的價格相差巨大，其中是否存在隱秘交易亦引人猜測。

博力達思發布沽空報告後，波司登相關人士對媒體表示：“沽空機構的報告對公司的質疑涉及多個內容，公司目前也在認真看報告，報告中所涉及的內容，無論是從營收、關聯交易、收購層面等，均不屬實。公司會盡快針對該沽空機構的報告內容正式發聲，做相應的澄清。”

年度牛股波司登

去年港股寒意襲人，但波司登卻強勢逆襲，無疑是最大的市場意外，因此也被視為“年度牛股”。

波司登是中國本土最知名的羽絨服品牌之一，波司登品牌羽絨服目前在營收結構中佔比超過63%，包括波司登、雪中飛、冰潔三個羽絨服品牌。

從上世紀90年代中期開始到2012年前後，波司登一直佔據中國羽絨服市場的領先地位。2011年，波司登營收84億，淨利14億；2012財年波司登營收93億，淨利10億。但從2013財年起，波司登開始出現業績下滑。

波司登衰落的原因一是品牌老化，二是電商衝擊，但也與其盲目從羽絨服向產品“四季化”以及國際化擴張有關。自2007年上市之後，波司登一直在擴充非羽絨服業務，進行了大量的品牌收購，並在英國倫敦等地開店全球化擴張。為此，波司登背負了沉重的成本負擔。

到2014財年，波司登淨利大幅下滑超過80%，隨後波司登出現大幅關店潮。2015-2016年，是波司登最低潮的時期。

最近兩三年特別是2016年之後，波司登經過蟄伏期的收縮整頓，重新聚焦核心產品羽絨服，其一方面和知名設計師合作加強羽絨服的時尚度，一方面針對年輕人進行了一系列行銷。今年，波司登甚至去了紐約時裝周走秀。

2016財年，波司登已出現復甦跡象。當年營收68億，同比增17.7%；淨利3.92億，同比增近40%。2017年，加拿大鵝在中國高端羽絨服市場已經佔據一席之地，但不能阻擋波司登的業績和股價全面復甦。

2017年初，波司登董事長高德康之子高曉東被任命為上市公司執行董事，這也被外界認為是波司登權力向二代年輕人交班的跡象。目前高曉東主要執掌波司登男裝。

現年66歲的高德康是波司登創始人。波司登的前身為高德康等創辦的集體企業康博工藝時裝廠，90年代改製時高德康成為波司登的大股東，此後波司登又經歷了一系列股權騰挪，最終2007年在香港上市。

波司登目前的股權結構顯示，高德康通過直接控制的盈新國際持有35.99%，通過直接控制的康博投資、康博發展持有29.95%，通過家族信託控制的豪威企業持有5.73%，高德康和梅冬夫婦個人又持股0.03%，因此高德康合計控制波司登71.7%股權，為絕對控股大股東。

波司登最近一年多股價的強勢，明顯受業績增長推動。2017財年（截至2018年3月31日），波司登營收88.9億元，同比增三成，淨利6.15億，同比增逾五成。2018年4-9月的淡季期，波司登的淨利從去年同期的1.75億增長到2.51億，增幅43%。

這兩年，國際知名品牌加拿大牌、Moncler等爭奪中國市場和客戶的趨勢愈發明顯，中國羽絨服市場整體增長向上：2017年市場規模不到1000億，預計2022年將增長到1600億。這對波司登羽絨服無疑是巨大的利好。

今天的做空報告對波司登影響幾何尚無法定論。管理層如何反擊、本周發布的2018年財報，將是接下來的關注重點。

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