中國金融：“好”杠杆與“壞”杠杆

　　作者：葉蓁

　　時下，在去杠杆的正式或非正式議論中，多數人對高杠杆持批評態度，認為當前經濟運行中的杠杆率過高，蘊藏著巨大風險，加劇經濟脆弱性，應施策去杠杆。這一觀點頗為流行，但若仔細觀察，可以發現其中很多分析偏向總量角度的考察，過於強調杠杆在數量上的失衡，忽略了杠杆的內部結構性差異，這可能導致對杠杆及風險的分析並不全面。

　　先哲阿基米德曾放言“給我一個支點，我可以撬動地球”，這個支點的位置其實就決定了杠杆率的大小。經濟學中的杠杆概念與此並無本質區別，即某一微觀經濟主體用自有權益資本撬動形成更多資源。杠杆率可以表示為總資產/權益資本，在總資產一定的條件下，權益資本越少，杠杆率就越高，經濟主體最終可吸收或抵禦風險的能力也就越弱。

　　由於上述微觀財務上的杠杆率定義難以在巨集觀上形成恰當表達，多數討論只好借用債務存量指標與收入流量指標之比來替代描述，如資產負債率、債務收入比、M2/GDP或債務/GDP等。這類指標與微觀財務上的杠杆率指標不能一一對應，其經濟意義更多表達的是經濟主體的債務可持續性，這與微觀財務上的杠杆率所反映的吸收或抵禦風險的能力有一定的聯繫，但也存在明顯區別。舉個例子，老百姓購買價值1000萬元的房產，自己出資200萬元、借款800萬元，我們可以說他使用了5倍的杠杆。但如果用800萬元的債務/1000萬元的房產價值，或者用每個月的還本付息額/每個月收入等概念，反映的則是債務可持續性，並非違約時其可承擔的風險損失。

　　使用杠杆的根本目的是擴大再生產。自人類社會進入工業化以來，技術進步使得大規模生產成為可能，由此也產生了巨額資本需求，但這與自有權益資本積累過慢產生了矛盾。一般的，自有權益資本的形成主要依賴前期利潤積累或利用資本市場進行股本融資。如果企業效益持續向好，市場對前期投入資本的估值就會提高，進而影響權益資本的計價。

　　在工業化發展初期或者資本市場落後的發展中國家，經濟主體的自有權益資本積累十分緩慢。要想實現快速發展或大規模生產，解決的辦法就是發展金融體系，並通過間接的銀行信貸或直接的股本融資，提高杠杆率，加速資本形成。由此，使用杠杆融資，舉借債務，進而通過投資將債務鏡像化為資本形成，這一過程是工業化生產正常運行的重要基礎。

　　可以看出，杠杆在推動經濟發展過程中具有十分重要的作用，杠杆本身並非問題的根源。如果杠杆本身並非問題的根源，那麽高杠杆是否一定就有問題呢？

　　通過對杠杆率概念的辨析，我們可以將杠杆率和風險之間關係的討論拆為兩個問題：一是通過權益資本舉債形成債務階段，是否存在過度舉債，這其實就是所謂杠杆率是否過高的問題；二是舉債後，形成的資本與負債之間是否匹配，這其實就是債務可持續性問題。作這種區分並沿此進行討論，可以得出更為細致的結論，形成更加清晰的政策取向。

　　其一，杠杆率高低並非關鍵，應更加重視分母自有權益資本的真實性。一般而言，一國的儲蓄規模及其增長速度以及金融市場的發達程度決定了杠杆率的上限，經濟主體通過自有權益資本舉債時，自然會受到金融體系規模和效率的約束。當杠杆率過高時，潛在風險上升，市場機制會自動調節舉債成本，使其降低杠杆率。但當金融體系不發達、法律制度不完善時，市場調節機制不完善，而且資本的真實性可能也會很差，有時甚至會出現挪用資本金、虛假注資等情況，此時就算杠杆率水準不高，風險也是極大的。因此，在防範和化解杠杆風險時，需要更加重視建立完善市場機制，重視資本的真實性，切實增強經濟主體吸收或抵禦風險的能力。

　　其二，杠杆率有好壞之分，應更加重視資產負債結構錯配風險。不同經濟主體在相同的杠杆率水準下，其風險也會有較大差異。這種差異主要源自其資產負債期限、幣種等的錯配。如舉債形成的債務多是短期的，而投資時卻形成了長期資產，這類結構體現在杠杆率水準上可能不高，但卻蘊藏著較大的流動性風險。又如當一國儲蓄和投資出現缺口時，經濟主體往往會傾向於向國外舉債，如果外債在債務中比重過高，可能會更容易遭受外部衝擊，使經濟脆弱性上升。以上兩種都是“壞”杠杆。因此，在施策去杠杆時，不僅要關注杠杆率高低，還要更加重視資產負債的結構錯配問題。

　　不難看出，如果使用替代指標在巨集觀總量上就杠杆率展開討論，可能“只見森林不見樹木”，不能細致地觀察杠杆與風險間的結構性特徵，也難以區分“好”杠杆與“壞”杠杆，由此得出的結論及其蘊含的政策取向也將會出現偏差。

責任編輯：張瑤