尋找“貨幣錨” 保衛人民幣

（圖片來源：全景視覺）

范為、曹勝熙、王霄漢/文論及中國經濟，不可否認，支撐過去十年經濟增長的投資拉動過多地依賴於信貸的擴張，由此造成了巨集觀杠杆率的攀升，也因此形成了局部的“經濟汙染”與“金融汙染”。我們認為：“經濟汙染”是來自於“四兆”經濟刺激政策後企業產能大幅擴張、部分行業一窩蜂上馬所造成的產能過剩；而“金融汙染”是過度金融深化所帶來的“中國巨債”、曠日持久的房地產泡沫、以及超量的貨幣供應，其中這“三位一體”系統性風險的核心點是“中國巨債”，後兩者屬於衍生出來的系統性風險。

儘管短期內沒有債務危機爆發的風險，但人民幣的幣值或在承受下行的壓力；如何尋找人民幣發行的錨，怎樣減少貨幣發行的“錨差”等不容小覷；惟有找到“貨幣錨”，人民幣的幣值才有保障。

“三位一體”的系統性風險

當前中國“三位一體”的潛在系統性風險主要表現在三個方面：第一，快速攀升的中國經濟杠杆率，根據國際清算銀行（BIS）的數據，當前中國居民部門負債率為49.3%，政府部門負債率47.8%，非金融企業部門負債率164.1%，總體為261.2%，整體杠杆、特別是企業部門杠杆，遠超OECD國家經濟平穩運行時的標準；第二，國內貨幣發行規模從2008年初的40.34兆元擴大到2017年末的169.02兆元，年均增長15.4%，同期中國GDP名義值年均增長11.5%，這造成了中國M2餘額與GDP比值的持續快速上升，可謂超量貨幣；第三，中國的房地產泡沫構成了中國經濟的另一重要系統性風險，泡沫不斷擴大，持續吸納資金流入，快速加深了居民部門的杠杆率。

筆者認為，上述三大系統性風險——中國巨債、超量貨幣、和資產泡沫其實是同根同源、相輔相成。以債務為核心視角，可以清晰的解釋另外兩大系統性風險。首先，巨額債務每年的付息成本帶來了貨幣供應量過快的被動增長。根據清華大學中國金融中心的測算，中國企業的平均融資成本為7.6%，雖然BIS的統計中將不少地方政府性質的負債納入了企業部門統計，但即使按照企業部門負債率120%計算，中國的名義GDP也需要維持9.2%的增速（如果按照企業部門負債160%的水準計算，中國GDP名義增速需要維持在12.2%的水準以上），才能勉強維持企業部門的負債率收斂。隨著中國經濟進入新常態，經濟增長潛力區間進一步下行，實際GDP增速維持在6.5%的水準，債務利息的給付越來越依賴超量貨幣的發行，這帶來了中國貨幣供應量的持續過快擴張；與此同時，中國有全世界主要經濟體裡最高的儲蓄率水準：2016年中國的儲蓄率約為50%，美國的儲蓄率為4.9%，英國的儲蓄率為1.9%，而其中主要的儲蓄者為居民部門，因此通過貨幣發行來維持債權—債務關係不斷裂的後果是居民名義財富的不斷增長。根據中國社會科學院世界經濟與政冶研究所研究員張斌的估算，中國居民部門有至少140兆的資產無處安放，這帶來了資產價格（房價）的持續攀升。從這個角度來看，與其說房價高企是房地產泡沫，不如說是債務泡沫化的一種衍生品。

那麽，中國的巨額債務是否會演化成“美國次貸危機”或“歐債危機”式的市場崩潰型債務危機呢？筆者認為不會。面對高企的負債，中央政府在2015年12月便提出“去杠杆”的政策；又在2016年12月明確指出把“降低企業杠杆率作為重中之重”。2018年4月，中央財經委員會提出“結構性去杠杆”的概念，標誌著去杠杆工作進入新階段；2018年8月後，政策進一步轉向，從去杠杆階段進入穩杠杆階段。這一系列的應對政策已經提前紓解了巨額債務閃電崩盤的潛在危機。

尋找人民幣發行的錨

雖然短期內沒有債務危機爆發的風險，但人民幣的幣值可能正在承受下行的壓力。2015年以來，我國國際貿易順差同比不斷下降，從3.69兆元下降到2017年的2.87兆元，資本項下的資金也呈流出趨勢。外匯佔款持續下行，人民幣基礎貨幣發行的“外部管道”已經不能支撐國內不斷增長的貨幣需求。同期，美國的經濟、外交政策的轉向和不確定性又進一步加劇了中國經常账戶和資本账戶下的收支平衡壓力。

與此同時，雖然中央政府果斷頒布相關政策，遏製債務規模的急速上升，但冰凍三尺，非一日之寒，趨勢的逆轉需要時間。在政策逐步發揮作用的過程中，中國的債務規模持續擴大，估計過去十年中，中國新增債務中有近100兆是利息，而中國的貨幣政策也被“債務借新還舊”所造成的“金融體系資金空轉”所擾動。新債務發行的主要目的成了借新還舊，甚至是支付利息，而不能有效支撐實體經濟的建設與發展，這形成了另一個貨幣發行的“被動管道”——債務催生信用、信用催生貨幣。

雖然都是“被動”式的貨幣供給管道，但外匯佔款式的貨幣供給背後有“商品出口創匯”作為支撐，而債務鏈條維系式的貨幣供給則主要依賴於中央政府信用。換句話說，之前中國的貨幣發行有實體經濟產出創造的外匯收入作為合適的錨，而近幾年中國的貨幣供給和這個錨之間產生了越來越大的缺口。雖然隨著中國經濟轉向內需驅動型增長，貨幣政策不再高度依賴外匯佔款是一個趨勢，但當前中國的新增貨幣供應量持續超過實體經濟創造的價值，也因此一直在消耗中央政府的信用。中長期來看，維系這樣的“錨差”對中央政府信用的消耗會越來越大，這一貨幣供給模式，在廣義財政赤字（財政赤字+地方政府專項債+政策性銀行債務+政府支持債券）遠超3%、人民幣尚未國際化、債務增速過快的背景下，並不可持續。

在外部因素上，美國經濟周期與中國經濟周期的不同步帶來了美元的升息趨勢，三季度的美國經濟數據進一步支撐了美聯儲的加息決策。11月以來，中美兩國國債的一年期收益率出現倒掛，加劇了國內資本流出的壓力和人民幣匯率壓力，也加深了對依賴中央政府信用填補貨幣供給“錨差”這一模式可持續性的懷疑。因此，減少貨幣發行的“錨差”，避免對中央政府信用的過度消耗已是當務之急。

減少貨幣發行的“錨差”

針對當前的局面，筆者認為需要從穩債務、降利率、控房價三個方面著手，減少貨幣發行的“錨差”。

第一，降低債務規模擴張的速度，減輕貨幣增發壓力。穩杠杆政策不是對去杠杆政策的否定，而是對結構性去杠杆的深化，中國的僵屍型國有企業和部分低效率的地方政府吸納了大量負債，卻難以產生有效收益。要進一步加強對這一部分舉債主體的控制，防止借新還舊、甚至借債付息的“龐氏騙局”式的債務擴張。在債務增長速度受到控制的情況下，貨幣發行就不會持續被“維系債務鏈條”所綁架。

第二，降低企業盈利增速與債務成本間的差額。中國經濟的轉型期與外部環境的變化疊加在一起，對中國企業的盈利能力帶來了巨大挑戰，居高不下的企業融資成本也使得部分企業債務不斷發散，從還本付息變成了僅能支付利息的狀態。降低企業融資利率，創造更好的營商環境，增加企業盈利增速，重新使企業債務在微觀主體層面回到收斂的狀態，而不需要依賴巨集觀政策的“大放水”。在這方面的決策不應受限於人民幣匯率壓力，而要依據國內實體經濟的運行狀況，制定相匹配的利率水準，不應在基礎貨幣發行已經脫開外匯佔款的錨時，卻試圖保留匯率的錨，“攘外必先安內”。

第三，控制房價上漲，防止儲蓄率快速下降，避免居民部門快速加杠杆。“三位一體”的系統性風險在居民部門表現為居民部門加杠杆投資房地產，造成了居民部門債務的擴張和整體儲蓄率的下降。債務問題的最終化解離不開經濟增長，而這要求中國的投資率不能驟然下降，按照巨集觀經濟恆等式，在當前中國不再具備大規模吸納國際資本的條件下，維持國內儲蓄率的穩定就顯得尤為重要。同時，居民部門快速加杠杆也會影響其消費能力和意願，進一步拖累經濟增長，形成債務的惡性循環。

總之，以“中國巨債”問題為根本，同時在以上三個方面著手，才能從根本上解決中國的系統性風險，保衛人民幣的價值。

（作者范為系申萬巨集源證券固定收益總部副總經理、曹勝熙為清華大學公共管理學院博士、王霄漢供職於南開大學經濟學院）