文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖
微觀層面看企業債務壓力，並不如宏觀杠杆率反映的那麽明顯。但由於資本報酬遞減，企業舉債後新增部門產出減少，如果不控制宏觀杠杆率，它可能呈自我加速狀態。目前來看，維持各類控杠杆政策依然有必要。
去杠杆是近幾年政策重點，國際清算銀行和社科院國家資產負債表研究中心的數據都顯示，中國非金融企業杠杆率已經下降，去杠杆取得了積極進展。但國際對比看，中國非金融企業杠杆率依然高於大多數國家和地區。
非金融企業債務風險如何，是本文的主題。我們認為，微觀層面看企業債務壓力，並不如宏觀杠杆率反映的那麽明顯。但由於資本報酬遞減，企業舉債後新增部門產出減少，如果不控制宏觀杠杆率，它可能呈自我加速狀態。目前來看，維持各類控杠杆政策依然有必要。
1 非金融企業杠杆率現狀
通常所說的非金融企業杠杆率，指的是非金融企業債務餘額/GDP，是宏觀層面上的概念。
目前有兩個機構公布的這一指標相對權威。一個是國際結算銀行（BIS），時間序列從2006年1季度到2018年3季度；另一個是社科院國家資產負債表研究中心（CNBS），數據最早可以追溯到1995年，但2007年之前只有年度數據，2007年開始公布季度數據，最新的是2018年4季度。
兩個口徑的非金融企業杠杆率，都顯示去杠杆取得了積極成效。BIS口徑的非金融企業杠杆率高點在2016年1季度，為161.8%，2018年3季度下降到152.9%。CNBS口徑的這一指標，2017年1季度到達161.4%的峰值，2018年末回落到153.6%。
儘管如此，中國非金融企業杠杆率，在主要國家中依然靠前。2018年3季度，中國152.9%的非金融企業杠杆率，在BIS公布數據的44個國家和地區中位列第7，明顯高於新興市場和所有報告國的均值（分別是94.6%和91.3%）。
排在中國前面的盧森堡、香港、愛爾蘭、荷蘭、比利時、瑞典都是小型發達經濟體。大型經濟體中，除法國（143.6%）與中國略為接近外，其它都要明顯低於中國。韓國（101.2%）、日本（101.2%）略超100%，英國83.3%，美國73.9%。新興市場國家中，俄羅斯、印度、巴西、南非都低於50%，分別只有46.9%、45.7%、40.6%和39.3%。
2 非金融企業杠杆率為何快速上升？
2008年金融危機後，發達經濟體的非金融企業杠杆率整體平穩。而中國非金融企業2009年到2016年持續加杠杆，杠杆率從97.5%上升到2016年1季度的高點161.8%。2009年一年增幅就達到了23.8個百分點，2010年政策收緊後，非金融企業杠杆率連續兩年保持平穩，但2012年又開始繼續上升，直到2016年開始去杠杆。
除中國以外的新興市場經濟體，2009年到2013年非金融企業杠杆率窄幅震蕩，2013年至2017年整體上升，但增幅較小，從47.8%到57.8%。在中國非金融企業的帶動下，新興市場整體的非金融企業杠杆率，從2008年末的56.1%上升到2016年1季度的102.3%。
對杠杆率做個拆解，以分析非金融企業杠杆率快速上升的原因。前面提到過，非金融企業杠杆率等於債務除以名義GDP，那麽杠杆率的變化方向，就由債務增速與名義GDP增速孰高來決定。如果債務增速更高，那麽杠杆率上升，否則杠杆率下降。
考慮到CNBS口徑的數據時間序列更長，這部分分析以CNBS公布的年度非金融企業杠杆率為基礎。根據杠杆率變動，將1996年至今劃分為四個階段，如表所示：
對比來看，2009年至2016年非金融企業杠杆率快速上升，一個原因是名義GDP增速出現較快下降。儘管年均債務增速隻比前一階段提高了2.4個百分點，但由於年均名義GDP增速從18.4%下降到11.4%，導致兩個階段出現截然不同的結果：2003年到2008年以年均2.0%的速度去杠杆，而2009年到2016年以6.6%的年化速度加杠杆。
2017—2018年非金融企業杠杆率下降的原因，與2003—2008年這一次也不相同。加入WTO、將地產列為支柱產業，2003年中國經濟迎來了一輪快速增長。即使是債務增速也在上升，但由於名義GDP增速提高得更快，2003年到2008年實現了一輪去杠杆。而最近兩年的杠杆率下降，主要是各類去杠杆、緊信用政策對企業舉債的限制，使得年均債務增速從18.4%大降至8.6%。
進一步將名義GDP增速拆分為實際GDP增速和GDP平減指數，如表所以。可發現2009—2016年，物價對名義GDP增速有比較明顯的拖累。相比於前一階段，實際GDP增速下降了3.3個百分點，而GDP平減指數降幅達到3.7個百分點。這與2011年產能過剩矛盾凸顯後，工業品價格持續下跌有關。
與之相對，2017—2018年價格因素對非金融企業杠杆率下降有正向貢獻。年均GDP平減指數從3.1%上升到3.6%，這受益於去產能驅動的工業品漲價。
作為對比，我們研究美國、英國、歐元區和土耳其在2004-2008年、2009-2016年的杠杆率、債務和名義GDP的變化。選擇土耳其是因為2008年年末到2018年三季度，它的非金融企業杠杆率上升了44.6%，增幅在主要國家和地區中與中國最為接近。
金融危機後，上述四國和地區非金融企業的債務增速都大幅放緩。美國這8年間的非金融企業杠杆率幾乎未變，英國非金融企業去杠杆，歐元區非金融企業加杠杆的速度回落。土耳其儘管債務增速放緩了11.7個百分點，但由於繼續維持在高位，2009-2016年杠杆率年均增速達到了8.3%。
總結一下，金融危機後中國非金融企業杠杆率快速攀升，一方面源於逆周期調控政策，使得企業債務增速進一步提高，而同期主要經濟體都在壓縮企業債務增速。另一方面，也是對宏觀杠杆率上升貢獻更大的，則是名義GDP增速出現較大回落，包括增長放緩以及產能過剩後價格因素的拖累。
3 非金融企業債務風險如何？
這部分從剔除城投債務、宏微觀杠杆率分化和財務指標三個角度，來看非金融企業的債務壓力。
（一）剔除城投債務後的非金融企業杠杆率
BIS和CNBS兩個機構在統計中國非金融企業債務時，都把城投債務包括了進去。城投公司作為具有中國特色的企業組織形式，名義上作為獨立的企業法人，但實際上無論是業務還是財務上，與地方政府都有著千絲萬縷的聯繫。2014年43號文提出剝離融資平台的政府性融資職能，但到現在主流的觀點依然認為城投是地方政府舉債的重要載體，對城投債務尤其是城投債有著剛兌信仰。
剝離城投債務後的非金融企業杠杆率，更能客觀反映非金融企業的實際債務壓力。我們將已發債的城投公司以下七類債務加總：
1、長期借款：向銀行或信託等機構借入的期限在1年以上的債務；
2、 短期借款：向銀行或信託等機構借入的期限在1年以內的債務；
3、 應付債券：發行的企業債、中票、PPN等期限在1年以上的債券；
4、 應付票據：簽發的商業匯票，或以保證金形式讓銀行代為簽發的銀行承兌匯票；
5、 一年內到期的非流動性負債：在1年以內到期的應付債券、長期借款等（部分城投也將短融超短融納入此項）；
6） 其他流動性負債：發行的短融、超短融等短期負債；
7） 長期應付款：融資租賃、信託貸款、委託貸款等非標債務及其他。
2009年和2014年城投債務兩次大擴張，都與基建穩增長有關。2017年地方債務監管趨嚴，但當年城投債務擴張節奏並未放緩，直到2018年緊信用才對城投舉債有明顯壓製。
剔除城投債務後的非金融企業杠杆率，從2008年的83.2%上升到2016年年末的高點116.8%，增加了33.7個百分點，同期非金融企業整體杠杆率增幅為63.3%。也就是說，2009年初到2016年，中國非金融企業杠杆率增幅中，接近一半是由城投貢獻的。
2018年2季度，剔除城投債務後的非金融企業杠杆率為111.2%。國際對比看，與芬蘭（116.5%）、加拿大（114.2%）、新加坡（108.7%）和歐元區（106.7%）接近。
（二）宏觀杠杆率VS微觀杠杆率
1、宏微觀杠杆率的分化
債務餘額/GDP衡量的是宏觀杠杆率，與之相對的，則是用資產負債率表征的微觀杠杆率。
我們選擇四個口徑的資產負債率，一是CNBS估算的全國非金融企業資產負債率，二是國家統計局公布的規模以上工業企業資產負債率，三是中國人民銀行公布的5000戶工業企業資產負債率，四是A股非金融上市公司的資產負債率。
上述四個口徑中，A股非金融上市公司的資產負債率更為客觀，從2000年的45.2%上升到2013年的60.9%，此後在60%小幅震蕩。規模以上工業企業資產負債率數據質量稍欠缺，2008年到2017年持續下降，但2018年反而上升，與直觀感受相反。5000戶工業企業資產負債率趨勢與債務周期相似，但變化幅度較小，僅從2008年的58.9%上升到2015年的高點62.4%。CNBS估算的非金融企業資產負債率統計範圍最全，但2000年到2017年，都在57%—61%這個範圍窄幅波動。
即使是將變動最大的A股非金融上市公司資產負債率，與非金融企業杠杆率做比較，也不難發現宏觀、微觀杠杆率出現了分化。2009年至2017年，前者僅從54.6%上升到60.4%，而後者（CNBS口徑）則從95.2%飆升到158.5%。
如果理解這種分化呢？回到定義上，將兩者聯繫起來。
名義GDP/總資產，反映的是部門總資產創造產出的能力，或者說是以增加值表示的資產收益。以CNBS估算的非金融企業總資產為基礎，計算非金融企業部門總資產的GDP產出量。如圖所示，這一指標在2004-2007年短暫企穩，但從2008年的0.28持續下降到2015年的0.18，2016年小幅回升。
除了直接觀察外，還可以用非金融企業的總資產收益率作為近似指標，因為它與名義GDP/總資產一樣，都能衡量資產創造有效產出的能力。全國國有企業、非金融A股上市公司兩個口徑的總資產收益率都在2007年到達峰值，除了2009年與2010年受穩增長政策帶動短暫回升外，整體是在持續回落的，一直到2016年左右見底。
非金融企業總資產收益率下降，一個原因是產能過剩。總資產周轉率是反映企業產能利用率的指標之一，該比例越高，意味著企業對現有產能利用得越充分。A股非金融企業總資產周轉率高點在2006年，2007年和2008年基本持平，但2009年銳減，2010與2011年小幅上升後，持續回落到2016年。
因此，我們認為宏微觀杠杆率分化的原因在於，非金融企業舉債後，資產以持平或小幅慢於負債的速度增長，導致資產負債率變化不大。但由於產能過剩、資本報酬邊際遞減等原因，部門新增資產所貢獻的GDP快速下降，使得GDP增速慢於資產和負債兩者的增速，結果就是宏觀杠杆率不斷上升。
從這個角度看，提高產能利用率，是防範宏觀杠杆率快速上升的必要舉措。
2、非金融企業資產負債率的國際對比
部分發達國家，如美國、日本等在編制非金融企業的資產負債表時，通常將股票和投資基金份額納入到負債中去，使得非金融企業杠杆率有時突破100%。
由於通過股票和投資基金份額所獲的資金，股權融資屬性更強，通常不需要償還。同時考慮到數據可比性，我們計算美日兩國剔除股票和投資基金後的資產負債率。這一口徑的日本非金融企業資產負債率不斷下降，美國的也有小幅下降。中國非金融企業資產負債率保持平穩，但從絕對水準看，要明顯高於美國和日本，這與中國以債權為主的融資體系有關。
3、國企與民企資產負債率分化
私營工業企業與國有控股工業企業的資產負債率，A股非金融民企和A股非金融國企的資產負債率，2017年開始出現分化，國企下降、民企上升。
產生這種分化的原因有兩個。一是供給側結構性改革與行業整合過程中，上遊行業受益最為明顯，這些企業多為國企，而下遊民企利潤是被擠壓的。二是前幾年商譽是推動民企資產上升的動力之一，但因經濟增長放緩使得部分公司的業績未能兌現，開始計提減值，如2018年四季度創業板上市公司商譽減值近400億元，使得民企資產負債率被動上升。
4、行業資產負債率對比
2018年3季度，上市公司按申萬分類的行業中，房地產、建築裝飾資產負債率超過70%，公用事業、綜合、家用電器資產負債率超過60%，傳媒、食品飲料資產負債較低。
（三）償債能力
這部分以利息保障倍數、速動比率為指標，以上市公司為樣本，分析非金融企業的償債壓力。
1、利息保障倍數
利息保障倍數，指企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用的比率，用以衡量企業支付負債利息的能力。A股非金融企業利息保障倍數的25%、50%和75%三個分位走勢基本一致，2010年是高點，隨後在2013年左右見底，2016年出現階段性高點，2017年雖然小幅回落，但仍高於金融危機前的水準。
可以認為，以利息保障倍數衡量的償債能力，並沒有隨著宏觀杠杆率的上升而削弱。
申萬行業分類A股非金融上市公司2018年中報利息保障倍數的中位數，醫藥生物和食品飲料兩個行業超過10，化工、機械設備、汽車、紡織服裝、輕工製造五個行業超過7，而有色金屬、農林漁牧、商業貿易、公用事業和綜合五個行業低於4。
2、速動比率
速動比率是指速動資產對流動負債的比率，衡量企業流動資產中可以立即變現用於償還流動負債的能力。A股非金融企業25%分位、50%分位和75%分位的速動比率，金融危機後整體上升，與宏觀杠杆率的走勢分化。
申萬行業分類中，2018年中報速動比率中位數超過1.5的有計算機、醫藥生物、傳媒、通信，低於1的有農林漁牧、商業貿易、公用事業、鋼鐵和房地產。
從A股非金融上市公司的利息保障倍數、速動比率這兩個指標看，償債能力並沒有隨著宏觀杠杆率上升而明顯惡化。
4 結論與政策建議
金融危機後，中國采取了逆周期調控政策。在主要國家非金融企業債務增速都在放緩的情況下，中國非金融企業債務擴張速度進一步加快。但相比於債務擴張，名義GDP增速大幅放緩，對非金融企業宏觀杠杆率上升的貢獻更大。
以債務/GDP衡量的杠杆率，高估了非金融企業的實際債務壓力。一是金融危機後，城投公司幾乎貢獻了非金融企業杠杆率增幅中的一半，作為特殊的企業形式，將它的債務剔除後更能反映普通企業的債務壓力。二是宏微觀杠杆率分化，多種口徑的微觀杠杆指標—資產負債率，都沒有隨著宏觀杠杆率上升而惡化。三是從A股非金融上市公司的利息保障倍數、速動比率看，償債能力都並未因宏觀杠杆率上升而削弱。
但宏觀杠杆率飆升，反映了因產能過剩、資本邊際報酬遞減等原因，舉債後部門新增資本創造的GDP快速下降這一事實。如果不限制非金融企業宏觀杠杆率，由於資本報酬遞減這一原因，非金融企業宏觀杠杆率可能加速上升。
為控制非金融企業宏觀杠杆率，我們有以下幾點建議：
一是繼續規範地方政府舉債，防範城投債務無序擴張。城投融資的意願和能力，受政策和地方政府的影響較大，應在政策層面繼續規範，包括減少對城投融資的依賴、強化違規舉債問責機制等。
二是提高企業的盈利能力。宏微觀杠杆率分化，本質上是因為部門資本的產出能力下降。提高企業的盈利能力是關鍵，包括放鬆市場準入、改善壟斷市場結構、將信貸資金投向邊際產出更高的部門等。
三是加快出清無效、落後產能，兼並重組，化解非金融企業存量債務壓力。
四是扶持民企。近年國企資產負債率下降的同時，民企資產負債率出現上升，需要政策繼續扶持民企，避免資產負債率上升對民企生產、投資意願的壓製。
五是發展股權融資。儘管近年中國非金融企業的資產負債率保持平穩，但依然明顯高於美國、日本等國家，這與中國目前以信貸為主的融資體系有關。發展股權融資，是降低非金融企業資產負債率的渠道之一。
(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)
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