中證報：定向降準或很快落地 有利於穩定市場預期

　　定向降準在途 流動性改善最確定

　　20日，國務院常務會議確定進一步緩解小微融資難、融資貴的一系列舉措，其中就包括定向降準。降準與否的爭論料告一段落，但圍繞貨幣政策取向的討論還在繼續。從目前逐漸形成的共識來看，貨幣政策放鬆仍將主要體現在結構上和邊際上，資金面改善的確定性更高。債市投資方面，機構認為，當前中短期、高等級債券性價比更優。

　　不僅會降而且可能很快

　　自從4月央行實施降準置換MLF之後，是否會繼續降準的話題一直很受關注，尤其是來到年中時點，流動性可能季節性承壓的背景之下，圍繞降準與否的討論上升到了白熱化的程度。不過，月初以來，央行在MLF方面動作頻頻，先是大幅降低擔保品門檻，後又超額續作到期MLF，本周再次開展MLF操作，令押注央行降準的一再受挫，部分觀點指出，MLF既出，降準暫時無望，但也有觀點認為，降準可能會遲到，但不會缺席。

　　究竟還會不會有降準？權威的說法來了。6月20日，國務院常務會議確定了進一步緩解小微企業融資難、融資貴的一系列措施，其中就包括“運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力”。

　　儘管此次會議並未明確定向降準的實施計劃，但按照之前的經驗來看，新一次定向降準很快就將到來。這將會是今年以來央行的第3次定向降準、第4次使用準備金工具。

　　今年春節前，央行創設“臨時準備金動用安排（CRA）”，高峰期釋放臨時流動性約2兆元；並於1月25日實施普惠金融定向降準，釋放流動性約4500億元。

　　央行最近1次降準則是在4月25日。當天，央行下調部分金融機構存款準備金率1個百分點；同時，相關銀行按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。由於實施對象是部分金融機構，因此此次降準也屬於定向降準，但覆蓋的機構包括大型商業銀行、股份製商業銀行、城商行、非縣域農商行以及外資銀行，適用機構範圍其實很廣，加上降準幅度達到1個百分點，共釋放資金近1.3兆元，在置換相關機構9000億元MLF之後，淨釋放資金近4000億元。

　　結合此次國務院常務會議精神，市場普遍預計，即將帶來的這次定向降準，可能會采取類似於4月份的做法：在降準的同時，置換部分存量MLF，但仍會投放一定量的增量流動性，央行將要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放。

　　結合央行披露的數據，在月內兩度開展MLF操作之後，金融機構持有的未到期MLF已增至4.42兆元，為央行實施降準置換MLF提供了較充足的太空。

　　以邊際性結構性放鬆為主

　　至此，降準與否的爭論有望告一段落。答案是明顯的，不僅會降，而且可能很快。但市場圍繞貨幣政策取向的討論恐怕不會就此結束。定向降準算不算貨幣政策放鬆，貨幣政策到底有沒有放鬆？類似的話題依舊充斥在報導、報告以及坊間的議論中。

　　今年以來，對於貨幣政策放鬆的呼聲漸起。一方面，部分經濟指標出現了波動，加上外貿不確定性加大，市場對經濟增長下行存在一定擔憂；另一方面，在金融去杠杆在取得成效的同時，伴隨著信用創造放緩和融資環境收緊，企業融資難和融資貴的問題再度浮現，部分企業資金鏈斷裂，發生流動性危機，信用違約風險暴露增多，市場對信用風險擴散、蔓延及對實體經濟的衝擊也感到擔憂。這樣一個背景下，貨幣政策在某種程度上被寄予厚望，希望貨幣政策能夠適度放鬆以穩定信用市場、緩解融資困難、支撐經濟增長。

　　應該說，今年以來貨幣政策的確較去年有所放鬆。這在今年以來貨幣市場流動性的穩定性上升，同時貨幣市場利率中樞有所回落上已得到體現。另外，央行貨幣政策操作更加積極，準備金工具使用頻率提高，對MLF、PSL操作力度加大，6月份未在美聯儲加息後上調公開市場操作利率，均傳遞出一定的寬鬆信號。

　　不過，管理層及貨幣當局依然強調，穩健中性的貨幣政策取向沒有發生改變。針對4月份降準，央行有關負責人表示，降準置換MLF屬於兩種流動性調節工具的替代，不意味著貨幣政策取向發生改變。6月20日的國務院常務會議再次提出，要堅持穩健中性的貨幣政策。

　　分析人士指出，貨幣政策相比去年有所放鬆，但這種放鬆是有限及有條件的，主要體現在邊際和結構上，並不是單純的全面放鬆。

　　根本原因可能在於，單純放鬆並不能完全“對症”，還可能產生副作用。中金公司（港股03908）研報指出，如果貨幣政策放鬆信號過強，可能會進一步壓低貨幣市場利率，導致金融杠杆複燃，偏離金融防風險和去杠杆的大方向。在打破剛兌的過程中，過早傳遞放鬆信號，也不利於市場重塑風險意識，不利於打破剛性兌付。還可能進一步吹大房地產泡沫，加大匯率貶值及資本外流壓力。

　　因此，在面對貨幣政策放鬆的訴求時，央行更多采取了結構性的做法。從年初普惠金融定向降準，到4月降準置換MLF，以及後來的MLF擔保品擴容，都帶有結構性政策的彩色。央行希望通過結構性政策的激勵機制，引導金融資源向普惠金融等特定領域傾斜。

　　從目前逐漸形成的共識來看，未來貨幣政策放鬆概率大過收緊，但政策調整仍會以邊際性、結構性為主，審時度勢，相機抉擇。降準雖然屬於政策信號較強的一類政策工具，但通過置換MLF、限定釋放資金用途等安排之後，也被賦予了結構性政策的內涵。不是不可以用，關鍵是時機。

　　從5月經濟金融數據來看，信用緊縮對經濟增長的反作用開始顯現，引起市場對後續經濟增長及債務風險的擔憂，同時，金融市場出現一定波動。所謂好鋼用在刀刃上，此次若頒布定向降準等政策，可以在穩定市場預期等方面起到更好的效果。

　　中短債或最受益

　　分析人士指出，無論是全面降準還是定向降準，央行都釋放了低成本長期限流動性，有助於緩解銀行體系負債壓力，提高流動性穩定性、降低貨幣市場利率，從而有利於無風險債券收益率下行。

　　事實上，今年以來，雖然市場對貨幣政策取向的看法存在分歧，但有一點是相當確定的——流動性環境將好於去年，無論是寬鬆程度還是穩定性都會好於去年。不難發現，央行雖然強調貨幣政策取向不變，但多次表態將保持流動性合理穩定。市場認為，“合理穩定”的提法比去年的“基本穩定”在口徑上要松一些。

　　對債市而言，這意味著短端利率的不確定性下降，並存在一定的下行太空。如果短端利率走低，中長端收益率也可能會有所下降。今年前5個月的債市收益率就呈現這樣的變化。

　　就目前來看，近期央行明顯加大了流動性操作力度，有助於穩定年中時點流動性，如果近期定向降準政策頒布，半年末流動性風險將進一步下降。

　　不過，考慮到經濟韌性尚難證偽、利率債供給上升、資管新規細則尚未落地、銀行配債額度受限等因素，機構認為目前中短端機會更為確定，長期債券性價比相對差一些。券商報告指出，堅持中短端杠杆和騎乘策略仍是目前最好選擇。債市的配置力量減弱，尤其是短融等絕對收益率水準不會太低。而資金面的穩定性等會有所好轉，這為杠杆機會和騎乘策略創造較好的條件。尤其是存單短期利率見頂之後，騎乘操作的風險大為降低，機會從短端再次向中短端延伸，中短端再次成為性價比較好的點。相反，由於市場風險偏好下降、融資環境尚未明顯改善，低等級信用債依然是性價比最差的點，預計信用利差分化走勢繼續。

責任編輯：孫劍嵩