央行金融研究所孫國峰：正確理解穩健中性的貨幣政策

　　作者|孫國峰‘中國人民銀行金融研究所所長’

　　文章|本文將刊登於《中國金融》2018年第14期

　　今年以來，中央銀行堅持穩健中性的貨幣政策，前瞻性預調微調，管好貨幣供給總閘門，既在打好防範化解重大金融風險攻堅戰中發揮了重要作用，又推動了經濟高品質發展。近期社會上對於貨幣政策的取向討論較多，出現了“貨幣政策萬能論”“貨幣政策無用論”等聲音，需要正本清源，厘清觀念，正確理解穩健中性的貨幣政策。

　　什麽是穩健中性的貨幣政策

　　穩健中性的貨幣政策是一種“不緊不松”的中性態勢。在我國貨幣政策操作實踐中，貨幣政策取向由緊到松可分為“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬鬆”和“寬鬆”五個區間。2001年至2016年末，我國曾在2007年下半年和2008年一季度短暫實施過“適度從緊”和“從緊”的貨幣政策、在2008年四季度至2010年末實施過兩年零一個季度“適度寬鬆”的貨幣政策，2011年起貨幣政策取向開始定為“穩健”。在“穩健”貨幣政策的區間之內，根據貨幣政策操作的力度，又可以將貨幣政策取向進一步細分為三個小區間，即“穩健偏從緊”“穩健中性”“穩健偏寬鬆”。穩健中性就是將貨幣政策保持在“穩健”區間內的“穩健中性”小區間。

　　中，在中華傳統文化中有精深的含義，《尚書》說“允執厥中”，意指不偏不倚，符合中正之道。金融要回歸本源，支持實體經濟，貨幣政策作為金融的上層建築，也要促進金融支持實體經濟，既不能多，也不能少，這就是中性的涵義。因此，穩健中性的貨幣政策，並不意味著貨幣信貸零增長才是穩健中性，更不意味著銀行體系流動性零增長才是穩健中性，而是指貨幣信貸以及銀行體系流動性增長要與經濟增長和物價上漲相匹配，既要支持合理的經濟增長和物價上漲，又不能比經濟增長與物價上漲之和過多或過少。

　　前幾年，在貨幣政策的現實執行過程中，各方面多希望貨幣條件能寬鬆一些，一旦出現金融風險，又寄望中央銀行通過增發貨幣來幫助處置，這都增大了貨幣政策操作上的難度，使得部分時段的貨幣政策在實施上呈穩健略偏寬鬆的特徵。2016年底，中央經濟工作會議提出“貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門”，正式將貨幣政策取向調整為“穩健中性”，從2017年開始，貨幣政策從實際上的穩健偏寬鬆向穩健中性回歸。從相對變化的角度看，穩健中性的貨幣政策比穩健偏寬鬆的貨幣政策要相對緊一些，這是邊際上的從緊，但從和實體經濟匹配的角度看，則是穩健中性的。

　　進入2018年，由於國內經濟金融領域過去積累的突出矛盾有所顯現，加上國際經濟金融形勢更加錯綜複雜，面臨一些嚴峻挑戰和不確定性，同時，強監管引起影子銀行業務收縮，社會融資規模增速出現回落，銀行表外業務回表壓力大，在這種內外部情況下，貨幣政策與實體經濟相比，顯得略微偏緊，因此中央銀行采取了結構性貨幣政策操作，貨幣政策在邊際上有所調整，貸款增速有所回升，使得貨幣政策仍然維持了和實體經濟相匹配的狀態，既沒有放水，沒有緊縮，穩健貨幣政策保持住了中性態勢。

　　當前，實施好穩健中性的貨幣政策，就是要在穩健的基礎上，更加審慎、更加前瞻、更加靈活、更加中性，做到不緊不松，以營造穩定的貨幣金融環境為目標，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關係，把握好結構性去杠杆的力度和節奏，為高品質發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。

　　結構性貨幣政策不改貨幣政策的穩健中性取向

　　今年以來，貨幣政策工具創新和準備金工具靈活使用較為頻繁。1月份實施普惠金融定向降準，4月份下調部分金融機構存款準備金率置換中期借貸便利（MLF），6月初擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍，6月24日宣布定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資。此外，還通過以下政策措施進一步改進和深化小微企業金融服務：增加支小、支農再貸款和再貼現限額，並從放寬申請條件、擴展抵質押品範圍、加強精準聚焦、創新借用模式等方面簡化優化再貸款申請考核；放寬小微企業貸款資產支持證券基礎資產單戶授信規模要求；改進巨集觀審慎評估體系，增加小微企業貸款考核權重等。

　　這些貨幣政策操作特別是傳統上被認為震動性較大的準備金工具的連續使用，引發了對貨幣政策取向判斷的爭論，有觀點認為中央銀行開始放水，貨幣政策在轉向全面寬鬆。事實上，今年以來的貨幣政策操作並非放水，也非全面放鬆，貨幣政策的穩健中性取向並未改變，不宜根據表面現象就簡單地認為降準就是放水。

　　首先，經濟金融形勢處於不斷的發展變化之中，穩健中性的貨幣政策旨在為經濟金融健康運行創造適宜的貨幣金融環境，也應該是一個動態優化的過程，理應根據形勢需要搭配運用不同的貨幣政策工具組合。當前世界政治經濟環境更加錯綜複雜，全球經濟延續向好態勢，但貿易保護主義、地緣政治風險等帶來的挑戰越來越嚴峻，國際經濟金融形勢更加錯綜複雜。國內經濟金融領域的結構調整出現積極變化，但仍存在一些深層次問題和突出矛盾。在國內外不確定性有所上升的情況下，貨幣政策進行小幅預調微調的前瞻性操作，有助於應對可能出現的挑戰和不確定性。

　　其次，貨幣政策靈活性適度增強，可以更好發揮“雙支柱”金融調控的作用，加強與金融監管之間的協調配合，形成合力穩妥有序處置金融領域的各類風險，避免違約事件由屢發惡化為頻發，守住不發生系統性金融風險的底線，打好防範化解重大金融風險攻堅戰。在加強金融監管，強化金融機構資本約束的背景下，存在一些發展前景較好的企業因流動性問題而出現違約的可能，若這類企業較大範圍違約，引起市場恐慌，導致企業信用風險集中爆發，不僅會加劇金融市場流動性緊張，還可能會出現緊縮性政策效果疊加帶來的系統性風險。

　　再次，貨幣政策定向精準調控，降低社會融資成本，減輕實體經濟企業負擔。受經濟穩中向好、信貸需求旺盛等因素影響，企業融資成本有所上升。實施定向降準可以增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，引導金融機構加大對小微企業等薄弱環節的支持力度，提升對實體經濟的服務，又可以避免過度擴張，防止貨幣條件過於寬鬆導致經濟增長方式和資源配置結構的進一步扭曲和固化。

　　最後，運用結構性貨幣政策工具支持結構性改革和輔助解決結構性問題，既是國際金融危機以來全球貨幣政策操作發展的趨勢，也是我國結構性貨幣政策的特色。當前我們面臨的很多問題，如去杠杆、小微企業融資難融資貴主要是結構性問題，總量政策在解決這些問題時效果較為有限，簡單的緊縮或寬鬆，都無法達到預想的目標，還可能會出現較大的副作用。在總量穩健中性的同時，結構性貨幣政策工具可以發揮定向精準滴灌功能，優化流動性的投向和結構，有針對性地解決經濟運行中的突出問題，以較小的代價取得解決結構性問題，助推結構性改革取得更好效果。

　　穩健中性貨幣政策的體現

　　在具體操作實踐中，穩健中性的貨幣政策體現在“數量”和“價格”兩個方面。數量方面，從基礎貨幣看，降準本身只是流動性投放方式的改變，改變基礎貨幣的構成，即法定準備金下降，超額準備金增加，但基礎貨幣總量不會因此而發生變化。2018年5月末，基礎貨幣餘額為30.4兆元，同比增長1.6%，比4月末減少2797億元，比上年末減少了1.74兆元。從貨幣信貸增速看，M2和貸款增速趨穩，社會融資規模餘額增速有所回落，廣義貨幣M2和社會融資規模餘額增速與GDP增速和CPI漲幅之和之間的匹配性總體較好。2018年1-5月，廣義貨幣M2增長8.3%，與1-4月持平，比上年全年高0.2個百分點；貸款增長12.6%，比1-4月和上年全年均低0.1個百分點；社會融資規模餘額增長10.3%，比1-4月低0.2個百分點，比上年全年低1.7個百分點。2017年廣義貨幣M2和社會融資規模餘額分別增長8.1%和12%，前者比當年國內生產總值（GDP）和居民消費價格（CPI）漲幅之和低0.4個百分點，後者高3.5個百分點。2018年一季度廣義貨幣M2和社會融資規模餘額分別增長8.2%和10.5%，前者比當季GDP增速和CPI漲幅之和低0.7個百分點，後者高1.6個百分點。

　　價格方面，從央行政策利率看，中期借貸便利利率和央行逆回購操作利率有所上行。近些年，人民銀行探索構建利率走廊機制，在注重穩定短期利率的同時，在一定區間內保持利率彈性，增強利率傳導效果，通過公開市場操作利率釋放政策信號，注重發揮常備借貸便利（SLF）作為利率走廊上限的作用和中期借貸便利（MLF）作為中期政策利率的功能。2017年以來，受國內外市場資金供需變化影響，特別是美聯儲加息後，美國國債收益率帶動全球收益率曲線上移，中期借貸便利利率和央行逆回購操作利率在國內市場流動性基本穩定的情況下有所上行，也是穩健中性的進一步體現。從貨幣市場利率看，貨幣市場利率中樞下行，5月份同業拆借月加權平均利率為2.72%，比4月份低9個基點，比上年12月低20個基點；質押式回購月加權平均利率為2.82%，比4月份低28個基點，比上年12月低29個基點。Shibor總體有所下行。Shibor總體有所下行。6月末，隔夜Shibor為2.63%，較5月末下降20個基點，較上年末下降21個基點；1周Shibor為2.86%，較5月末下降4個基點，較上年末下降9個基點。從金融機構貸款利率看，金融機構貸款利率穩中略升，其中企業貸款利率上升幅度較小。3月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.96%，比上年12月上升0.22個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為6.01%，比上年12月上升0.21個百分點；票據融資加權平均利率為5.58%，比上年12月上升0.35個百分點。個人住房貸款利率略有上升，3月加權平均利率為5.42%，比上年12月上升0.16個百分點。

　　總的來說，無論是從數量方面還是價格方面來看，我國貨幣政策都體現出穩健中性的取向。

　　堅持穩健中性的貨幣政策取向

　　打好防範化解重點金融風險攻堅戰，控制巨集觀杠杆率，從根本上要管住貨幣總閘門。去杠杆千招萬招，管不住貨幣，都是無用之招。穩健中性的貨幣政策取得了較好成效，結構性去杠杆穩步推進，金融風險防控成效初顯。BIS數據顯示，2017年我國非金融部門杠杆率上升速度顯著放緩，由2012-2016年平均每年上升14.8個百分點放緩至0.4個百分點，其中非金融企業部門杠杆率增幅由升轉降，從2012-2016年平均每年上升9.3個百分點轉為下降6.1個百分點。

　　打贏防範化解重點金融風險攻堅戰，要繼續堅持穩健中性的貨幣政策取向。要準確把握好貨幣政策穩健中性的實質，既要堅定信念，堅持穩健中性貨幣政策毫不動搖，避免放水思想，堅決防止大水漫灌進一步扭曲和固化結構性問題，積累更多矛盾和風險，導致去杠杆工作前功盡棄；又要在保持穩健中性取向的前提下適度增加靈活性，根據形勢動態變化，有針對性地采取切實措施緩解結構性缺口。既要摒棄“貨幣政策萬能論”，強調多措並舉，加強各部門之間的協同配合，形成政策合力，齊心協力打好防風險這一場輸不起的戰役，共同支持創新驅動，激發企業活力，推動新舊動能轉換，促進經濟實現高品質發展；又要警惕“貨幣政策無用論”，破解“等靠要”思想，敢於擔當，守土有責，保持戰略定力，管好貨幣總閘門，發揮穩健中性貨幣政策在結構性去杠杆中的定海神針作用。

　　守中看似簡單，實則極難，中華傳統文化對此有著深刻的論述，《中庸》說“天下國家可均也，爵祿可辭也，白刃可蹈也，中庸不可能也。”說明守中之難，智慧、仁義、勇毅難能可貴，而守中之道，不僅需要勇敢，還需要智慧，更需要堅守，更需要執著，更需要忠義。“君子遵道而行，半途而廢，吾弗能已矣”，說明堅持守中更難。黨的十九大報告提出，從現在到2020年，是全面建成小康社會決勝期，特別是要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治的攻堅戰。2017年底的中央經濟工作提出，今後3年，打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險。為打好打贏防控重大風險攻堅戰，支持經濟高品質發展，穩健貨幣政策必須保持中性，任重道遠，需要堅定信念，堅守正道，堅定執行，久久為功。■

責任編輯：牛鵬飛