提要
春節之後，期債T1806合約從低位反彈了1.5元左右。從近期來看，一季度基本面韌性仍較強，後期資金面大概率趨緊，短期期債下行壓力較大，關注T1806合約下方92.3元一線支撐。
圖為十年期國債期貨主力合約走勢
受利率下行的影響，國債期貨近期開始反彈。考慮到美國加息在即，央行或將收緊貨幣作為應對，因此國債的整體弱勢仍然難以改變。
經濟基本面韌性仍較強
中國2月官方製造業PMI創2016年7月以來新低，2月財新中國製造業PMI較1月微升0.1個百分點。此外，從最新公布的通脹、貿易、金融信貸以及工業增加值等數據來看，2018年年初經濟延續2017年較強的韌性。儘管短期內國內外環境複雜多變，但中國經濟表現出較強的韌性。整體看，經濟走勢穩中向好，短期看不到融資成本上升等因素對經濟的影響程度導致政策面有所改變，即看不到政策轉松的可能出現。整體看，經濟短期大幅轉弱的可能較小，基本面短期仍難言利多債市。
地方債供給壓力漸增
根據往年經驗，一般對於一季度債市供給端來看，春節後、全國兩會結束前，國債、政策性金融債以及地方債均沒有完全放開發行。尤其是在全國兩會前，國債、政策性金融債均是少量發行，發行量均低於全年的發行均值。地方債到全國兩會後才會正式發行。因此，預計全國兩會後利率債的供給壓力大增，3月中後期一級市場供需兩旺的局面恐不複存在。
具體來看，此前估計2018年財政赤字的規模大約在2.72兆元。若地方財政赤字佔比在35%左右，預計地方赤字規模在0.95兆元。今年0.84兆元的到期量，估計新增地方債規模在1.8兆元左右，今年置換債規模此前財政部提到大約在1.73兆元，因此地方債總規模大約在3.5兆元。發行節奏上，近幾年都是從2月開始發行，但發行量很少，真正加快發行是從3月開始，佔全年總發行量的比例在12%左右，對應規模在4200億元左右。除了地方債外，3月金融債的發行量也會明顯增加，一般較2月增加近一倍，近幾年基本上都是全年發行佔比最高的月份，大約在11%—13%。若按此前估計的全年超3.5兆元的發行量，3月金融債發行規模在4200億元左右。此前預測全年國債發行規模在3.56兆元，因此需要關注後期供給回升給市場帶來的壓力。
資金面大概率重回緊平衡局面
全國兩會結束前，國內資金面無憂。儘管3月上中旬資金面受到資金到期壓力、稅期以及繳準等因素影響，資金面壓力較大，但是出於維穩考慮，預計央行在上中旬會加大資金投放量，以撫平資金大幅波動。整體看，3月上中旬資金無憂。我們認為，全國兩會後的流動性可能會出現轉捩點，需要警惕。具體看，全國兩會後至月末資金壓力大，主要由於季度末同業存單納入同業負債佔比考核、監管細則大概率陸續頒布以及非銀杠杆有所抬升。因此，在嚴監管去杠杆的大背景下，仍需警惕資金面重回中性偏緊的格局。
圖為歷年利率債月度供給對比
2018年以來，年初的監管進展與去年一脈相承，監管內容上並沒有超出預期。預計全國兩會前後監管節奏力度有可能出現變化，關於資管、理財以及非標管理方式等監管檔案將陸續頒布，可能將對債市有一定的衝擊。隨著監管層多次提及嚴監管與去杠杆，尤其是在資管監管指導意見頒布後，債市投資者情緒仍將受到壓製。
目前來看，只要貨幣政策基調與金融監管主旋律不發生變化，基本面沒有明顯轉弱，債券市場就很難具備趨勢做多的條件。重要會議的交易性行情消退之後，債券市場還會面臨內外多重因素衝擊。期債上行的轉捩點還需要等待貨幣及監管政策的調整。整體而言，監管趨嚴，期債或繼續維持低位振蕩，債市難言熊轉牛。
（作者部門：新湖期貨）
責任編輯：牛鵬飛
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