地方債密集發行，9月或達兆，債牛短期受阻

近期一直昂揚向上的債市似乎有了刹車的征兆，債牛阻力明顯。

從供求關係來看，近兩月，地方債發行增多，債市供給端承壓。據Wind資訊數據，8月31日當天，地方債集中發行逾1000億元，整個８月共發行約8830億元，環比增長近16.6%。

與此同時，市場資金面寬鬆太空受限。儘管上周五央行開展了1490億元的MLF（中期借貸便利）操作，但淨投放未到600億元。另外，自8月21日以來，央行已經連續８個交易日暫停逆回購操作，流動性回籠。

市場上有關債牛是否結束的討論不絕於耳，但不少機構認為，債牛短期受阻，長期不確定性較大。

交銀中心首席金融分析師鄂永健稱，隨著積極財政政策加快實施、地方債放量發行衝擊短期流動性等影響，短期債市行情一般，10年國債收益率難以繼續下行；長期來看，在經濟面臨下行壓力、貨幣政策邊際放鬆、總需求不足下，債市總體看好，中美貿易摩擦仍是最大不確定性。

債市供給端承壓

今年以來，債市整體走牛。第一財經記者查詢Wind數據發現，年初以來，10年國債收益率從3.90%一度震蕩下行至3.46%左右，10年國開債收益率從5.00%下跌至4.1%左右。然而近兩周，情況發生變化，中長端債券收益率從8月初的低位小幅回升，上漲幅度超過10bp。

目前，債市供給端壓力較大，主要源於地方債近期的密集供給。7月伊始，地方債發行速度明顯加快，當月發行總額達7569.54億元，環比增長約41.7%。

而8月中旬，財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，明確提出加快地方政府專項債券發行和使用進度，並做出相應的安排和部署，打開了地方債發行的政策閘口。消息一出，機構預測，8月和9月地方債將集中發行。

到了8月，地方債發行勢頭持續強勁。Wind數據顯示，8月共發地方債8829.7億元，是今年以來發行量最大的一個月。另外，中金公司預計，9月地方債發行量可能接近1兆元。

除了地方債，國債供給也在增加。今年前7個月，國債淨增量為6362億元，與去年同期接近，而下半年，結合國債赤字規模分析，中金公司預計，8月至12月國債淨供給還有約8000億元，比前7個月要高，供給壓力趨於上升。

對於市場而言，一邊是供給端發行增加，另一邊是需求端消化承重。從地方債的主要持有者銀行的角度看，“對於銀行自營資金而言，要在短時間內消化2兆～3兆元的地方債，存在難度。”中金公司固收團隊稱，一是各地分行之間存在競爭和摩擦；二是不少銀行今年的資本充足率壓力在快速上升，投資地方債面臨一定資金製約；三是地方債期限較長，尤其今年專項地方債增加了15年和20年超長期限品種，對銀行自營資金的久期控制構成壓力，從而影響銀行資金流動性。

值得注意的是，此前有消息稱監管正醞釀將地方債風險權重從20%調降至0，興業證券分析稱，此舉相當於釋放了銀行0.27兆元的資本金佔用，將有效提升銀行對地方債的配置積極性。

再者，自從中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數後，境外機構投資債市的規模不斷增加，國債是境外機構配置的主要券種。“但近期匯率波動將對境外機構增持國內債券產生不利影響，”鄂永健對記者表示，接下來的5個月國債淨增壓力較大，若後續只能依靠境內機構消化，那麽整體供給壓力依然不能低估。

不過申萬巨集源固收團隊表示，根據以往情況，地方債供給增加並不代表著利率債有調整壓力。例如，2016年二三季度地方債發行量處於高位，其中４月和６月更是出現過單月發行規模超兆的情況，但並未引發債市出現顯著調整，主要還是看貨幣政策環境。

資金面寬鬆太空有限

此前，由於6月和7月MLF的大幅投放，資金面在7月下旬到8月上旬出現了超預期的寬鬆，導致貨幣市場利率快速下行，甚至一度與政策利率形成倒掛。但近期，央行開始回籠部分流動性以避免貨幣市場利率進一步走低。

時至8月下旬，資金面進入平穩階段。數據顯示，近兩周銀行間質押式回購利率跌幅縮小，DR007最新報2.6400%；Shibor（上海銀行間拆借利率）震蕩上漲，隔夜Shibor最新漲3.2bp報2.3090%，7天Shibor報2.6330%，1個月Shibor報2.72%。

值得一提的是，日前央行重啟“逆周期因子”，維穩人民幣匯率。國泰君安證券固定收益分析師覃漢指出，隨著匯率維穩，離岸流動性收緊和利率走高，國內利率將愈發受到外部流動性製約，央行寬鬆太空受限。

而美國9月加息概率較高，在保持中美利差不倒掛的情況下，貨幣市場利率下行太空有限。

鄂永健也稱，隨著積極財政政策加快實施，帶動信貸投放加快，前期流動性較為寬裕的情況已然發生變化，貨幣市場利率水準有所上升。

不過，海通證券薑超則認為，未來貨幣利率將比最寬鬆時期有所收緊，但仍維持在相對充裕狀態，利率有望保持相對低位。“從央行的操作來看，其在最近兩周的投放力度明顯加大，表態要加強貨幣政策和財政政策的協調，這意味著央行仍有動力維持貨幣的合理寬鬆。”

薑超進一步指出，考慮到財政積極加碼、政府發債衝擊流動性，食品價格上漲抬升短期通脹預期等因素，短期債牛受阻。

長期來看，“在經濟面臨下行壓力期，貨幣政策邊際放鬆，總需求不足下，通脹持續攀升的可能性不大，債市總體看好，但中美貿易衝突仍是最大不確定性。”鄂永健向第一財經記者表示。