2018年利率債供給全梳理

　　作者：鍾正生 李蕙荃

　　來源：債券雜誌 

　　▲ 總量上，利率債供給壓力主要集中在6—7月，單月淨融資或在兆元附近；供給偏弱的時點是一季度和9月及以後，單月淨融資可能僅在4000億元附近。

　　▲ 結構上，國債方面，超長債的淨融資壓力上升，從而帶動供給期限拉長；地方債方面，新增專項債的供給較大，壓力集中在6—7月；政金債方面，整體淨融資可能不會顯著擴張，但5月淨融資最多，季初首月供給壓力通常較小。

　　2018年作為地方債置換發行的最後一年，地方債發行規模對於債券市場的供需平衡至關重要。本文擬結合國債發行計劃、兩會政府工作報告等，對今年國債、地方債及政策性金融債等利率債的供給情況進行預測。

　　國債供給壓力判斷

　　按照中央預算赤字要求，2018年國債淨融資規模大致為1.35兆元，與2017年相當。也就是說，國債供給壓力在總量層面並未進一步增加，但需要注意結構與節奏上的變化。

　　回顧歷史年份的國債發行情況，我們發現以下規律：

　　其一，國債發行規模的可預測性增強。之前，儘管財政部會在年初製訂國債發行計劃，但其中隻包含發行日期、發行期限等，並未說明發行規模。而國債的單隻發行規模通常浮動很大，且在不同類型、不同期限的國債之間存在差異，這增加了國債供給的預測難度。例如，關鍵期限記账式國債的單隻發行規模多在200億~400億元之間寬幅波動。但是，2017年以來，國債單隻發行規模開始趨同並穩定，這增強了國債供給的可預測性。

　　其二，總量穩定的原則下，國債發行計劃的調整也更加靈活。2017年，原本計劃9—11月每月發行兩隻5年期記账式國債。但實際上，可能由於債券利率大幅上升導致的付息壓力加大，財政部取消了其中的三隻，即9—11月回歸到每月發行一隻5年期記账式國債的狀態。但是，3個月期貼現國債的單隻發行規模在四季度由100億元上升到150億元。貼現國債發行規模增加的部分，恰好可以彌補5年期記账式國債發行計劃的縮減。從而，在實現國債發行總量穩定的同時，也能適時調整發行計劃，以平衡償付壓力。

　　2018年初的國債發行計劃顯示：關鍵期限回歸每月一隻，但非關鍵期限國債與超長債的發行隻數增加（見表1）。相比於2017年，2018年國債發行計劃的變化包括：減少三隻5年期記账式國債（分別在9/10/11月）、增加一隻30年期記账式國債（3月）、增加三隻2年期記账式國債（分別在4/5/12月）。此外，2018年首次列出非關鍵期限記账式國債發行計劃，也反映了國債發行管理漸趨透明，這對穩定市場預期、減小供給衝擊有積極意義。

　　參照這樣的發行計劃進行預測，2018年國債發行結構與節奏具有以下特徵：

　　第一，淨融資壓力主要在4月和12月。較2017年而言，2018年國債供給總量變化不大，而發行增加月份主要是1月和12月（見圖1）。其中，1月多增是因為春節時點錯位，12月多增是因為計劃多發行一隻2年期國債。但如果考慮到期因素，國債淨融資多增主要是4月和12月（見圖2），單月淨融資達到1800億~2100億元，均超出2017年同期水準；其他月份則大多因為到期顯著增加，淨融資反而收縮。尤其是5月，如果不額外增加發行或提高單隻發行規模，國債淨融資將顯著為負，這種供給稀缺性可能為市場創造有利條件。

　　第二，超長債淨融資壓力上升，關鍵期限國債單隻發行規模可能進一步上升。較2017年而言，2018年國債淨融資壓力主要體現在超長債上，超長債淨融資進一步上升至2700余億元。而由於關鍵期限記账式國債到期較多，其淨融資規模明顯壓縮。但考慮到這樣測算得到國債整體淨融資僅1.3兆元，與中央預算赤字要求存在一些差異，如果認為整體國債淨融資需要達到中央預算赤字要求的話，不能排除關鍵期限國債單隻發行規模進一步上升的可能性。

　　地方債供給壓力判斷

　　按照兩會安排，2018年地方預算赤字8300億元，與2017年相當；2018年地方專項債券1.35兆元，較2017年增加5500億元。根據財政部數據，2017年末的地方政府非債券形式債務為1.73兆元，預計將在2018年全部完成置換，即發行地方置換債規模較2017年減少約5500億元。筆者預計2018年整體地方債供給壓力不會較2017年顯著增加。但是，由於地方債務置換工作要求在8月全部完成，地方債供給壓力會有比較明顯的節奏特徵。

　　回顧過去幾年的地方債發行情況可知：其一，地方新增債的發行高峰在6—7月，一、四季度的發行量通常較小。在不早於兩會的前提下，地方新增債傾向於盡早發行，因為標準債券是地方政府成本相對較低的融資方式。其二，地方置換債的發行高峰在3—5月與11月，12月發行較少。地方置換債的月度發行規模比較均勻。2016—2017年，3月兩會後和11月有較多的集中發行，12月則發行極少。參照2016—2017年的發行節奏，預計2018年地方債供給壓力主要在6—7月，單月淨融資可能接近兆元，四季度供給相對稀缺，淨融資可能不足5000億元（見圖3、圖4）。

　　參考過去的經驗進行預測，2018年地方債供給壓力與2017年大體相當，需要關注：（1）結構上，地方新增專項債供給較多，地方新增一般債與置換債供給較少；（2）地方債淨融資壓力主要在6—7月，四季度尤其是12月將回到發行較少狀態；（3）如果地方財力需要，地方債供給有放量可能。

　　政金債供給壓力判斷

　　回顧過去幾年的政策性金融債發行情況，有以下特點：其一，政金債發行量與淨融資量的增速波動都比較大。但是，2011年以來，政金債淨融資基本維持在1兆~1.2兆元區間，每年淨融資規模基本可以按照1.1兆元進行估算。其二，一季度政金債發行量通常是全年發行量的25%~30%，佔比相對穩定，但由於到期節奏的不確定，政金債淨融資的分布會有一些變化。其三，發行節奏上，2月和二、三季度的政金債發行較多，四季度發行相對較少。

　　參考以往年份的發行節奏，如果2018年政金債淨融資維持在1.1兆元附近，預計政金債供給壓力主要在5月。5—8月政金債發行較多，單月發行在3000余億元。考慮到期因素後，5月政金債淨融資最多，接近3000億元，而1月、4月、7月、10月和11月的淨融資極弱，其他月份淨融資額在接近2000億元。

　　利率債供給情況預測

　　綜上分析，按照現有的經濟與預算情形，2018年利率債的整體供給壓力應與2017年大體相當。不考慮特殊情況，利率債供給將呈現以下特徵：

　　1．利率債供給壓力主要在6—7月，單月淨融資或在兆元附近。

　　2．利率債供給偏弱的時點是一季度和9月及以後，單月淨融資可能僅在4000億元附近。

　　3．國債方面，超長債的淨融資壓力上升，從而帶動供給期限拉長；地方債方面，新增專項債的供給較大，壓力集中在6—7月；政金債方面，整體淨融資可能不會顯著擴張，但5月淨融資最多，季初首月供給壓力通常較小（見圖5）。

責任編輯：何凱玲