債市能否持續反彈：資金面 政策面和經濟是關鍵

　　資金面 政策面 經濟是關鍵

　　中國證券報

　　2018年以來10年期國開債到期收益率走勢

　　□本報記者 王姣

　　春節前後，債券市場走出一輪“小陽春”行情，10年期國開債收益率下行逾30BP，為本輪熊市以來反彈時間最長、幅度最大的一輪上漲。究竟是誰主導了這波行情？

　　市場人士指出，從機構持倉變動看，2月份廣義基金、農商行和券商是最大的增持機構，即2月行情不單由銀行季節性配置需求驅動，交易盤大舉加倉甚至重新加杠杆也是重要動力。但隨著3月以來債券發行加速，供需關係生變，市場對經濟預期的分歧正逐漸成為影響行情的主線，債市暖春行情繼續演繹需要更明確的基本面支持。

　　誰是行情主力

　　1月中旬以來，伴隨著短期資金面持續寬鬆，債市意外走出一輪強勢的反彈行情：10年期國債收益率從3.98%的高點一路下行至目前3.82%左右，累計下行達16BP；國開債下行幅度更大、速度更快，1月19日以來，10年期國開債收益率自5.13%快速下行至4.79%，回落高達34BP。

　　隨著收益率持續回落，此前悲觀的市場氛圍迅速被打破，市場上掀起“債市春天來了嗎？”、“債牛轉捩點是否已至”的熱烈討論。那麽，這一波上漲行情究竟由誰主導？是配置盤春季行情季節性加倉，還是交易盤重新加杠杆？從2月份債券託管數據可窺一二。

　　公開數據顯示，截至2018年2月末，中債登和上清所債券託管總量為67.55兆元，較1月份增加3895億元，其中上清所託管量增加3022億元，中債登託管量增加873億元。

　　在年初供給規模較小、季節性配置需求釋放的情形下，債市供需關係明顯改善。從供給來看，2月份債券發行量環比1月份少增2653億元。

　　從機構需求來看，2月廣義基金、農商行和券商淨增持量分別達2574億元、884億元和810億元，增持力度甚至超出傳統配置機構全國性大行、保險等，尤其是廣義基金在2月淨買入政金債達1003億元，而在1月則是大舉淨減持1975億元。

　　相比之下，全國性大行、保險增持力度有所減弱。據國泰君安證券統計，2月全國性大行在中債登和上清所託管量新增719億元至26.47兆元，環比少增601億元；2月保險在中債登和上清所託管量小幅增加73億元至1.88兆元，環比少增148億元。此外，2月境外機構配置情緒仍較高，在中債登和上清所淨增持310億元至1.28兆元，連續12個月增持國債。

　　國泰君安證券覃漢點評稱，由上述數據可知，2月債市行情不單由銀行“早買早受益”的季節性配置需求驅動，交易盤大舉加倉甚至重新加杠杆也是重要買盤動力。

　　供需關係生變

　　利率波動歸根到底源於供需力量對比的變化。市場人士指出，今年1至2月，供需關係明顯有利於債市反彈行情的演繹，但進入3月份，債券供給節奏加快，疊加市場對資金面邊際趨緊的預期，以及監管對市場需求的抑製，供需關係正悄然生變，此前推動債市回暖的“主力軍”還能否發揮作用？被視為後續債市能否保持反彈的主要變數之一。

　　從3月份開始，大部分債券發行開始恢復，尤其是地方債發行啟動，導致債券供給快速上升。據Wind數據的不完全統計，今年3月截至13日，已發行國債700億元、地方債570.52億元、政策性金融債1407億元，供給節奏較前兩個月明顯加快。

　　中信證券明明表示，通過對往年利率債發行數據的統計看到，每年第二季度的發行量均高於第一季度，部分年份顯著高於第一季度，第二季度債券供給壓力不可小覷。

　　中金公司指出，今年財政赤字率按2.6%安排，預計國債淨增量在1.43兆元左右；從節奏上看，今年前兩個月國債發行節奏與去年基本一致，但淨增相對偏慢，後期預計有一定的淨增壓力。地方債方面，今年地方債的淨增量可能要多於3.91兆元。預計3月和二季度，地方債供給壓力將明顯增加。

　　而在金融去杠杆持續、監管政策將逐步落地的背景下，目前市場對債券需求的預期相對謹慎。明明認為，在當前實體融資需求韌性較強、資金持續從表外回歸表內的情況下，表外配債需求力量在收縮當中，表內相對青睞派生存款的高效能資產，債券配置需求恢復還需時間。另外，當前居民加杠杆進入下行周期，地方債務約束加強，融資需求有放緩趨勢。此外，在持續去杠杆、去通道、去委外，嚴控金融風險的背景下，金融監管的影響仍將繼續，對於債券需求負面影響較大。

　　總的來看，債券的供需壓力仍是今年製約市場的一個重要因素。如中金公司所言，一季度由於發行量較低，並不能驗證這種壓力，需要到二季度，隨著國債、地方債和政策性銀行債開始密集發行，才能驗證這種供需壓力對市場形成多大的影響。

　　經濟仍是關鍵

　　除供需壓力外，目前市場對債市能否持續反彈的關注點還集中在基本面、政策面和資金面。綜合來看，資金面波動、監管節奏和力度，仍是影響市場短期波動的主要因素，但判斷“債牛是否回歸”的關鍵仍在於經濟基本面。

　　分析人士指出，從資金面看，在全球貨幣政策處於緊縮周期、我國貨幣政策維持穩健中性的背景下，即便資金面因短期擾動有所波動，資金面緊平衡仍是大概率事件，整體有助於利率中樞水準企穩；從政策面看，金融去杠杆任務尚未完成，監管政策仍將陸續落地，但雙支柱調控下，監管協調推進預計對市場的影響相對可控。不過當前機構對經濟基本面的判斷分歧較大，未來經濟基本面對債市行情方向將起到決定作用。

　　基於對經濟基本面的預期分歧，目前債券市場賣方機構形成了旗幟鮮明的兩大陣營。以海通證券、聯訊證券為代表的多頭，對“債牛回歸”充滿信心。

　　海通證券薑超團隊指出，2018年以來社融增速持續回落，意味著經濟已步入去杠杆階段，而M2增速逐步趨穩，意味著金融去杠杆到了中後期，M2和社融增速差距縮小，意味著資金供需改善。薑超認為，無論是2017年末企業貸款利率的回落，還是今年以來債市的全面上漲，都印證利率的轉捩點已經出現，未來債市的每一次調整，都是投資機會。

　　聯訊證券李奇霖表示，今年債券市場的驅動邏輯已經從防風險、強監管轉向了基本面。從年初的融資數據和周期品價格表現來看，企業融資難度在逐步加大，主動去庫存周期即將開啟，經濟基本面對債券市場的支持越來越明顯。

　　而以華創證券為代表的空頭，則持相對明確的謹慎觀點。華創債券固收研究團隊指出，整體而言，1-2月經濟基本面並未顯示出明顯下滑的跡象，目前經濟尚未出現轉捩點信號，而通脹壓力依然存在；此外，美聯儲加息、金融監管、資金面收緊等壓力仍然存在，在目前的資金價格下，短端收益率下行太空已經十分有限，長端收益率在經濟支撐下也難有大幅度下行。

　　孰是孰非，需要等待更多經濟數據的驗證，近期債市行情以震蕩為主，也體現了市場多空分歧加大。對投資者而言，市場人士指出，站在當前時點，考慮到收益率已經下行較大幅度，短期來自資金面和政策面的擾動因素可能增加，建議投資者暫且觀望為主，等待後續更明確的信號。

責任編輯：牛鵬飛