張奧平：科創板及注冊製將帶來市場全面分化

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平

　　7月22日，科創板開市，首批25家企業實現科創板上市。從2018年11月5日到2019年7月22日，從宣布設立科創板並試點注冊製到科創板正式開市，僅僅歷時259天。而快速實現落地的科創板及注冊製，將帶來市場各主體的全面的分化。

　　一、企業上市前後將產生分化，價值創造為王

　　首先，過去我國更多的企業在上市前，習慣於通過把全球領先的技術、產品直接複製過來，推向市場，通過技術複製、價值複製路線發展，不斷擴大營收、利潤規模。在過去核準製作為核心上市制度時代下，企業只要符合財務指標要求與全面的規範性，都可以實現上市，到資本市場融資發展。而伴隨著科創板及注冊製的落地，技術複製、價值複製類企業將不具備實現市場化市值的能力，此類企業很難在注冊製作為核心上市制度下實現上市，在資本市場融資發展，

　　其次，通過注冊製在科創板實現上市後的企業，同樣會產生分化。在科創板的市場建設初期，在非理性投資的情況之下，大部分企業的估值可能會提高。但是中長期回歸價值投資、理性判斷之後，真正具有科技創新型能力、有充足的基本面支撐的企業，在資本市場上會持續產生高估值的溢價。如果是“偽科技”類企業，即上市前概念非常好，此類企業因科創板采取注冊製，放寬了上市財務指標門檻要求，實現上市。上市之後，企業長期無法實現市場化，提供市場所需要的產品或服務，形成可持續發展的商業模式，終將會被資本市場所淘汰。在同樣注冊製作為上市制度的港股市場，5%的頭部公司佔據著70%以上的交易和市值，僅騰訊一家市值佔比就超過10%，交易額最高的時候能佔到整個港股市場的一半以上。在美股市場，產生了兆市值的蘋果、亞馬遜等企業的同時，每年也有幾十家、上百家企業退市。所以，注冊製作為核心上市制度的時代之下，企業在資本市場的分化將是必然結果。

　　二、一級市場股權投資機構將產生分化，價值投資為王

　　科創板及注冊製並不是所有投資機構的蛋糕。一方面，科創板及注冊製將利好堅持長期價值投資型VC機構。初創期科技創新型企業多處於研發階段，未正式進入商業化階段，尚無更多的利潤支撐其估值，而長期價值投資型VC機構是對企業的長期成長價值進行判斷，其能夠在更早階段捕捉到優質項目，在企業發展的初創期投資介入。此前VC機構投資項目若想實現在A股IPO退出，只能等企業已發展到一定規模的成熟階段，周期較長，形成了退出堰塞湖，而科創板更多支持的是處於快速成長期的科技創新型企業，其為VC機構打開了一條新的退出渠道。同時，價值投資型VC機構的定價邏輯與科創板IPO注冊製下市場化的詢價定價機制邏輯相符，這也使得此類機構的投資項目能在二級市場上更有效的退出。

　　另一方面，科創板及注冊製將利空Pre-IPO投資型PE機構。Pre-IPO投資型PE更多是套取一二級市場估值價差的利潤，而科創板實行的注冊製及市場化的詢價定價機制將打消掉一二級市場的估值價差。其一，保薦券商如果在IPO承銷階段因定價過高承銷失敗則會造成發行失敗，其二，企業科創板IPO要求保薦券商跟投，需要按照股票發行價格認購發行人首次公開發行股票數量2%至5%的股票，並且鎖定期為2年，因此保薦券商需要為企業的成功發行及發行後企業價值的不斷成長而負責，其需要在發行階段為企業做出市場化的價值判斷，而企業市場化的價值判斷必然不會存在一二級市場的估值價差。此外，上交所科創板及注冊製的成功運行長期將倒逼深交所的中小板及創業板發行制度改革，A股IPO核準製下的一二級市場估值價差將消失。所以，Pre-IPO投資模式也將不複存在。

　　三、券商等中介機構將產生分化，價值判斷能力為王

　　在核準製作為核心上市制度之下，券商投行重保薦能力，輕承銷能力與對企業真實價值判斷的能力。在注冊製作為核心上市制度之下，其不再僅僅要求券商投行為企業保薦上市，而是要求券商投行能為科創板擬上市企業進行合理的估值定價，並且要求保薦券商跟投，這將考驗券商投行對企業的價值判斷及承銷的能力。

　　同樣，對於會所、律所、FA等中介機構而言，同樣需要其具有對科創板擬上市企業的價值判斷能力，判斷哪類企業是在注冊製下能夠長期實現價值成長的企業，通過長期服務於此類企業，伴隨著此類企業的價值成長而實現自身的成長與收益。不具備價值判斷能力的中介機構，將很難在早期布局服務於此類企業，而伴隨著企業的快速分化，服務於不同類型企業的中介機構也將產生分化。

　　科創板及注冊製的落地，可謂我國資本市場發展近三十年的大變局。大變局之中必然造成市場各主體的分化加劇，只有認清變化，順應時代的潮流，改革創新、務實發展，才可以不被市場所淘汰。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院副總裁，如是資本董事總經理)