張奧平：實現市場化市值將成為未來企業IPO核心要求

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平

　　我國A股IPO定價機制雖在不斷完善，向市場化的詢價定價機制看齊，但都並非真正意義上實現了市場化的詢價定價，而科創板注冊製發行階段，將由券商投行進行市場詢價，詢價對象僅為機構投資者，定價將更加趨向價值化、理性化，科創板的落地將迎來全面的市場化詢價制度。

　　自1990年滬深交易所相繼成立後，我國企業A股IPO制度大致經歷了兩個主要階段：第一階段是審批製階段，第二階段是核準製階段。伴隨著2019年科創板及注冊製的落地，我國A股IPO制度正處於全面向注冊製轉型階段。科創板及注冊製的推出，長期將倒逼A股其他板塊上市制度向注冊製方向改革，在注冊製下，上市的核心要求將不在是財務指標要求，實現市場化的市值將成為重點。而企業實現市場化的市值，重點便是在一級市場實現可持續的股權融資。

　　一、我國A股上市制度改革方向：全面市場化的注冊製

　　在1990至2000年，我國A股IPO一直處於審批製階段。當時資本市場主要為大型國有企業提供融資服務。主要做法是由上至下把當年的上市總額度分配給各省市，企業上市最重要的部分是爭取額度。在估值方面，1996年至1998年，IPO發行采取的是相對固定市盈率倍數法，由政府指導的固定價格/市盈率發行，即所有的上市公司的發行價都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益確定。這種行政指導在先的方式在一定的歷史時期起到重要作用，成功的幫助一些國企解決了資金問題，但很快就被時代所淘汰。

　　在2000年以後，IPO先後實行了核準製與詢價製。這一階段的核心是券商判斷篩選與證監會的審查和一票否決權相結合。從上市制度來看，經歷了一個審批權力不斷下放給“個人”的過程，在2004年前，是券商佔主導地位的通道製；2004年開始，我國IPO定價機制逐步走向市場化的詢價制度。此後經歷了新股發行定價由證監會窗口指導、2009年取消窗口指導、2014年指導新股定價23倍市盈率等階段。

　　我國A股IPO定價機制雖在不斷完善，向市場化的詢價定價機制看齊，但都並非真正意義上實現了市場化的詢價定價，而科創板注冊製發行階段，將由券商投行進行市場詢價，詢價對象僅為機構投資者，定價將更加趨向價值化、理性化，科創板的落地將迎來全面的市場化詢價制度。

　　二、核準製下A股IPO的核心重點：財務指標要求、全面規範性（2019年以前）

　　企業上市是一個極其複雜的“系統性工程”。任何一家企業想成功實現IPO，都要經歷繁雜的流程。IPO具體上市流程可分為六個階段：準備籌劃階段、改製設立階段、上市輔導階段、材料申報階段、發行審核階段、促銷和發行階段。這六個階段中最重要的便是準備籌劃階段。在準備籌劃階段，企業創始人需要與核心團隊及外部顧問一同重新審視自身的企業，判斷自身企業是否滿足上市要求。在核準製的上市體系之下，企業上市的兩大重點要求便是財務指標要求與全面規範性。

　　從財務指標要求來看，要達到利潤指標要求，企業需要不斷創新發展。2018年利潤規模小於5000萬元的企業過會率僅為18.37%，而大於1億元的企業過會率為93.9%。增強創新能力，進而提升品牌、擴大市場，擁有更多的市場佔有率，獲取更多的利潤，逐步滿足IPO的利潤指標，是每一個希望實現IPO企業的必經之路。

　　從規範性來看，企業需要早做準備，整體規劃、分步實施。2018年發審委主要關注財務真實性、毛利率相關問題、持續盈利能力、關聯交易等問題。其中49家企業涉及財務真實性合理性質疑問題；37家涉及持續盈利能力相關問題；39家涉及關聯交易&業務獨立性質疑問題。此外，在2019年4月27日，證監會新聞發言人答記者問中提到“主要從公司治理、規範運行、信息披露等多個維度對首發企業嚴格把關，從源頭上提高上市公司質量。”因此，企業應在三年的財務規範期內杜絕有此類不規範的問題發生，在準備籌劃階段提早聘請內外部的“IPO軍師”，內部聘請掌握最新IPO上市制度及流程的董秘，外部聘請可以協助企業規範運作、高效實現投融資發展的專業化金融服務團隊，為企業的IPO上市保駕護航，爭取一次性“闖關”成功。

　　三、注冊製下A股IPO的新核心重點：市場化市值（2019年以後）

　　科創板注冊製下的五套上市標準為：

　　1、預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5，000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元；

　　2、預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年研發投入合計佔最近三年營業收入的比例不低於15%；

　　3、預計市值不低於人民幣20億元，最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元；

　　4、預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元；

　　5、預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，並獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。

　　從這5套上市標準中可以明顯看出，其弱化了對企業利潤的考核、財務指標要求，允許尚未盈利企業上市，上市條件更加多元化，而重點則在如何達到市場化市值要求。科創板企業上市采取注冊製，上市定價采取市場化的詢價定價方式，所以，如何在理性市場的狀態下滿足上市市值要求是核心，企業需具備可支撐上市市值標準的核心價值，對於擬選擇科創板上市的企業而言，在上市前需不斷修煉提升自身的“內功”，不斷提升企業的真實價值。

　　隨著科創板及注冊製的平穩發展，其將倒逼A股主機板、中小板及創業板上市制度的改革，向注冊製全面靠攏，A股IPO的審核重點將由此前的財務指標要求轉向實現市場化的市值。而企業真實價值在未上市前的體現，便是在一級市場實現合理的股權融資。當企業按照一定的估值進行股權融資後，這估值便是對企業實現IPO具有參考價值的市場化市值。

　　四、合理的股權融資對於企業IPO的必要性：企業IPO與股權融資第一模型

　　在注冊製的上市制度下，市場化市值將成為企業上市的核心重點。而對於希望能夠實現上市的企業而言，要達到市場化市值及財務指標要求，合理的股權融資則成為其實現這兩大要求的加速劑。在此，如是資本提出企業IPO與股權融資第一模型。通過企業IPO與股權融資第一模型，便可體現股權融資對於企業加速實現IPO的必要性。

　　企業IPO與股權融資第一模型：

　　第一步：成功實施股權融資（下圖左上角）。當企業成功實現股權融資後，企業便初步具備一定的市場化價值。

　　第二步：增加專業人才、增強技術創新能力。具有一定市場化價值的企業便可以通過有價值的股權來吸引更多的外部優秀專業人才，及通過股權激勵留下內部的核心人才。

　　第三步：產品與服務能力得到提升。擁有更多專業優秀人才的企業便具備更強的技術創新能力與服務能力。

　　第四步：獲得更多的市場佔有率。當企業的產品與服務能力升級後，便會再原有客戶的基礎上，滿足更多目標客戶的痛點與需求，從而擴大市場，擁有更高的市場佔有率。

　　第五步：營收及利潤可持續增長。擁有更高的市場佔有率後，其營收及利潤便實現增長。

　　第六步：資本市場上估值提升。當企業營收及利潤便實現增長後，其估值，也就是市場化的價值將得到提升。

　　循環回第一步：成功實施下一輪股權融資。擁有更高的估值、市場化價值的企業，便可以通過更高的估值進行下一輪股權融資，如此循環。

　　通過這樣的循環，企業可以不斷的實現成長、獲取更多的利潤，逐步滿足IPO的財務指標要求，不斷的提升其估值，達到IPO的市場化市值要求。當然，此循環中並不是所有類型的企業都適用於完成每一步，例如長期處於研發的生物醫藥類企業，他們短期實現商業化、實現營收及利潤的可能性很小，而其實現更高的市場化市值的前提便是擁有更專業的技術人才投入到企業的研發生產當中，專業技術人才增加的前提便是企業具有市場化價值的股權來吸引這些專業技術人才。所以對於生物醫藥類企業而言，圖中的第4步、第5步便可以略過。這也正是我們為其起名為企業IPO與股權融資第一模型的原因，圍繞第一模型，還可以衍生出屬於不同行業、不同類型企業的第二、第三模型。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院副總裁，如是資本董事總經理)