文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒
一方面，通道紅利弱化，倒逼投行模式轉型，建立多業務協作，提升綜合實力。另一方面，科創板打造機構市場，機構客戶品質與黏性將成為核心競爭力。
對比研究科創板制度，核心變化有：1、發行制度方面，試點 “注冊製”、上市標準的包容度提高；2、上市定價制度方面，強化了券商為代表的中介責任，強調定價有效性和市場化方向；3、退市制度方向，執行和程式更嚴、同時防止企業“空心化”； 4、交易制度方面，增加日常交易的靈活性，但對投資者門檻和減持要求更為嚴格。5、資訊披露方面，強調機構的督導責任，強調科創企業的差異化。
科創板的巨集觀高度：連接中國的創新與改革兩大主題。科創板是中國資本市場近年來重大的一次局部增量改革+階段性試點推進工程。從更巨集觀的角度，科創板促進資本市場和中國經濟深層次的改革。一方面科技創新、產業更新等新興經濟的發展則需要融資模式的創新，科創板等資本市場制度的創新，正符合中國經濟轉型的融資要求。另一方面，科創板將推動資本市場改革。作為增量改革的前沿試點，其機制在不斷改善成熟後，將延伸至A股市場的存量領域。
對券商的影響： 直接融資佔比提升，成為真正的投資銀行。1、科創板試點注冊製提升直接融資效率，社會整體的直接融資佔比會提升，有助於券商傳統投行規模回升。2、券商迎來轉型變革機遇：科創板推動現代化投資銀行轉型發展，審核重點轉變弱化“牌照通道”效用，資金實力+研究能力+合規風控能力+機構服務能力等綜合實力均有望提升。一方面，通道紅利弱化，倒逼投行模式轉型，建立多業務協作，提升綜合實力。另一方面，科創板打造機構市場，機構客戶品質與黏性將成為核心競爭力。
繼續看好券商板塊投資價值。去年4季度我們提出券商的經營環境發生重大變化，券商的政策面會持續暖風，詳見《重磅深度：“政策底”是如何傳導到“市場底”》，《金融政策轉向“核心邏輯”：弱刺激+強改革》。科創板對資本市場和投資者信心修複作用重大，資本市場改革不斷推進，券商高beta具有配置價值。建議關注市場化程度高的龍頭券商中信證券、華泰證券等。
風險提示：二級市場持續低迷；金融監管發生超預期變化。
一、需要從更高的角度看科創板：
連接中國的創新與改革兩大主題
科創板是中國資本市場近年來重大的一次局部增量改革+階段性試點推進工程。一方面科創板服務於我們經濟新舊動能轉換相關，將上海打造成全球科創中心，另一方面，科創板推行注冊製、放寬交易限制，對資本市場改革提振市場信心、提升市場活躍程度都有積極意義。
從更巨集觀的角度，科創板促進資本市場和中國經濟深層次的改革。一方面，傳統的以銀行為核心的融資體系利於傳統工業和地產基建經濟發展，科技創新、產業更新等新興經濟的發展則需要融資模式的創新，科創板等資本市場制度的創新，正符合中國經濟轉型的融資要求。另一方面，科創板將推動資本市場改革。作為增量改革的前沿試點，其機制在不斷改善成熟後，將延伸至A股市場的存量領域，如創業板、中小板和主機板，使得資本市場活力進一步增強。
二、科創板制度與主機板、中小板和創業板等的比較研究
1
發行制度的變化：注冊製和包容性原則
科創板試點注冊製。企業上市由上交所審核、證監會注冊。目前初步預期的審核周期在6-9個月，證監會在上交所審核通過後20個工作日內完成注冊。這與目前香港的制度較為類似，提升了企業注冊發行上市的效率。同時設定科創板上市委員會與科技創新谘詢委員會。發揮監督製衡作用、提供專業谘詢意見，可以健全我國多層次資本市場結構，淘汰劣質空殼企業、優化資本市場投資效率。
從上市制度角度看：秉承“包容性原則”。科創板上市秉承“包容性原則”，針對科創企業的特質制定差異化5套差異化上市標準，強調以市值為核心的指標體系和財務指標經營條件；同時允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的優質企業在科創板上市；允許同股不同權企業上市；允許紅籌企業通過發行CDR的方式上科創板；上市公司子公司可分拆上科創板。多樣化兼具包容性的上市標準可以暢通市場入口、充分激發創新企業活力。相較於主機板、創業板，科創板針對主體類型主要是成長性科創企業，在財務方面，科創板要求較主機板創業板更加靈活包容。
2
定價制度變化：券商等機構為主體的市場化定價
科創板強調定價有效性，強化中介的責任。首先通過市場化定價詢價，強調定價有效性，同時鼓勵戰略投資者和發行人高管、核心員工參與戰略配售，引入市場穩定增量資金。本次科創板新股定價機構投資者為參與主體，首次公開發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構，同時放寬戰略配售實施條件，首次公開發行股票數量在1億股以上的，允許發行人高管與員工通過專項資產管理計劃，引入發行人和承銷商的綠鞋機制，增強參與一級市場認購的投資者的信心，有望實現新股股價由一級市場向二級市場的平穩過渡。
中介機構“保薦+跟投”，推動中介機構謹慎定價、保薦和審慎，防止短期套利衝動。科創板試行保薦人相關子公司的“跟投”制度，中介機構可通過子公司使用自有資金進行跟投。當前海外資本市場只有韓國引入了這一機制。通過中介機構資本約束方式，可以消除發行人和主承銷商之間的利益捆綁，杜絕發行價格虛高情況，促進市場價格穩定。同時可以迫使券商在承銷時更加認真、審慎，倒逼券商提高自身的資金實力、研究能力、合規風控能力。
3
退市制度的變化：執行和程式更嚴、關注“空心化”企業
退市制度更加嚴格。第一、退市的標準。科創板吸收了最新的退市改革成果，執行嚴格退市制度，標準方面綜合考慮市場與財務指標，改善此前單一聯繫虧損導致的退市效率不足，促進市場優勝劣汰，健康發展。第二、程式的變化。在程式上明確科創板不適用於暫停及恢復上市、重新上市，並對第一年風險警示標的實施第二年直接退市，相比18年11月退市新規更為嚴格；第三，科創板專門強調對於營收主要來源與主營業務無關的企業退市處理（“空心化”企業），如果有證據表明其喪失持續經營能力的，將啟動退市程式，“殼”資源價值下降。
退市機制對於中國資本市場的資產定價以及財富管理均有十分重要的意義。1、配合注冊製，暢通“入口”“出口”，有利於構建更為平給的資本市場供給體系；2、“空心化”企業“殼”價值見底，有利於遏製惡意投機，引導投資者的投資理念也趨於理性。3、退市制度的嚴格執行，有利於促進市場與國際接軌，吸引企業通過CDR境內上市，增強對MSCI、富時羅素等外資吸引力。
國際對標來看，現行退市制度存在進一步完善空間。2014-2018年，A股市場累計退市企業19家，而美股、港股同期累計退市數量分別為1863和644家。指標方面進行對比發現，美股、A股市場退市標準均采取量化及非量化指標相結合的方式，而港股市場僅採用非量化退市標準，進一步對量化指標對比，美股側重於在市值、股東人數及股價方上市場類數據，而A股主要關注單一連續虧損，從非量化指標來看，美股、港股均採用多維度考慮，科創板對退市制度創新、完善，A股國際化更進一步。
4
交易制度的變化：增強市場活力與保護投資者中的平衡
與主機板、創業板等的比較： 投資者門檻和減持更為嚴格。科創板對於投資者的資金量和交易年限有明確的要求；創業板有一定要求，但不強製；主機板的要求最低，但對於滬倫通設有持有金融資產大於300萬限制；對於減持方面，科創板進一步趨嚴，限售期最長5年、集合競價、大宗每年轉讓公司股份總數比例1%小於90天集合1%、大宗2%，同時設定非公開、協定轉讓12月鎖定期，大於現行大宗6個月鎖定期，有利於股權結構穩定。
交易制度更加靈活：制度在保護投資者和增強市場活力兩方面尋找平衡。科創板進行必要的交易機制創新，個人投資者20個交易日證券账戶及資金账戶的資產不低於人民幣50萬元並參與證券交易滿24個月參與交易與滬港通標準類似，科創板適當放寬漲跌幅限制至20%，新股上市後的前5個交易日不設漲跌幅限制，首日放開融券，對“單邊市”關注度提升，有利於防控過度投機、保障市場流動性、為主機板交易機制改革積累經驗。交易制度整體向國外成熟的資本市場逐步靠近，有利於發揮市場功能，改善單向交易帶來的波動增大，有利於中長期資金入市，引導價值投資。
為什麽不實行T+0。部分市場人士對科創板沒有實施T+0回轉交易提出了一定質疑，我們的理解是，資本市場改革分輕重緩急，取消漲跌停板和T+1都是可以考慮的方案，但任何制度設計都是雙刃劍，相比其他制度改革，這兩個交易制度還算不上最迫切的改革議題。
5
資訊披露制度變化：明確機構責任、更具彈性
科創板下資訊披露制度更加完善。保薦人、中介機構對發行人的資訊披露承擔把關責任。科創板採用更加嚴格的保薦機構持續督導職責。細化對於上市公司重大異常情況的督導和資訊披露責任。在滿足公平交易、保護廣大投資者合法權益的前提下，保持科創企業的商業競爭力。明確發行人是資訊披露第一責任人，應當保證資訊披露的真實性、準確性和完整性，交易所將從充分性、一致性和可理解性的角度，對發行上市申請檔案進行資訊披露審核，以督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露資訊。
與主機板、創業板等的比較：更適合科技企業。科創板針對科創企業特點，作了差異化和更具彈性的規定，例如強調上市公司應充分披露核心技術變化可能造成的影響及風險。
三、對券商影響：直接融資效率提升，推動現代化投資銀行轉型發展
迎來轉型變革機遇：科創板推動現代化投資銀行轉型發展，審核重點轉變弱化“牌照通道”效用，資金實力+研究能力+合規風控能力+機構服務能力等綜合實力均有望提升。首先，通道紅利弱化，倒逼投行模式轉型，建立多業務協作，提升綜合實力。科創板審核“新三性”與“老三性”結合，券商在承擔“看門人”把關責任同時，需站在投資者的角度市場化詢價，並可出資跟投，以上分別對投行的資源儲備、（一二級）研究能力、（直投、信用、做市）資本實力提出挑戰，券商打破現有同質化競爭格局，需加速打造直投、投行、信用、財富管理、做市等多業務協作體系，打造投行品牌，提升競爭力；其次，制度創新帶來風控挑戰，金融科技發展或將形成助力。科創板發行、上市、交易各個環節均進行創新，券商作為中介機構需持續提升對風險的識別、把控能力，合規發展，保護投資者利益；第三，科創板打造機構市場，機構客戶品質與黏性將成為核心競爭力。投資者適當性方面設定一定門檻，並在發行環節提升網下佔比，有助於提高機構參與的積極性，對券商而言，發行與承銷辦法明確規定承銷商應收取一定比例新股配售經紀傭金，上市規則規定特定股東減持可通過中介結構進行非公開方式轉讓，市場參與者機構以及費率溢價空間導向下，券商在對機構客戶服務能力重要性將持續提升。
傳統業務中長期受益：科創板試點注冊製提升直接融資效率，後續推廣有助於券商傳統投行規模回升。科創板精簡優化現有發行條件，試點注冊製，健全市場化詢價定價機制，有助於實現公開、透明、高效、便捷的股票發行，從而提升直接融資效率，後續科創板試點有望向其他板塊推廣，2018年以來，A股IPO發行受審核持續趨嚴影響，規模同比-39%，我們認為，中長期傳統投行業務存在規模回升空間。
四、投資建議
繼續看好板塊投資價值：科創板對資本市場和投資者信心修複作用重大，資本市場改革不斷推進，券商高beta具有配置價值。科創板是對於過去28年中國資本市場所出現的種種問題的一種改革、一種糾正，有望提振投資者信心，提升市場活躍程度，同時科創板征求意見稿發布後，證監會相繼對QFII、RQFII合並監管、放寬準入與投資範圍以及券商交易接口對外放開征求意見，並擬取消兩融平倉線、研究放寬券商權益證券風險準備計提比例，資本市場改革與對外開放持續推進，券商經紀、信用、自營業務環境均有望邊際呈現改善，繼續看好板塊配置價值。 標的建議關注具備資源優勢、資本實力雄厚、創新執行力突出的龍頭券商中信證券、華泰證券等。
風險提示：
二級市場持續低迷。券商基本面以及保險投資端與二級市場相關程度高，若二級市場持續低迷將對行業產生負面影響。
金融監管發生超預期變化。監管政策的變化會對非銀金融機構業務開展等產生較大影響。
(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室