上交所：科創板將對交易機制創新對標國際市場

“科創板將對交易機制進行系列創新，比如漲跌幅限制、股價波動調節機制、一手股票的數量等方面進行市場化的、對標國際市場的創新，以提高市場定價效率。”12月12日，上海證券交易所資本市場研究所所長施東輝這樣透露。

《華夏時報》記者在2018年上海國際股權投資論壇上了解到，科創板近期已經進入細節論證，明年上半年推出的可能性極大。

交易機制或有突破

據施東輝介紹，科創板的制度建設主要在市場包容性、定價有效性及投資者保護的充分性和有效性三方面考慮。

施東輝表示：“首先，原先上市發行條件相對注重盈利，但可能往往篩選出了一些比較平庸的企業。科創板將在上市制度方面進行自主創新，對各種不同類型、不同規模、不同產業屬性的企業提供融資便利。通過各種條件的各種組合，比如說營收、現金流、研發投入等各種指標的組合，設計不同的發行條件。”

“其次，科創板對交易機制方面進行了一系列的創新，比如在漲跌幅限制、股價波動調節機制、買每一手股票的數量、做市商機制等方面進行市場化的、對標國際的創新，希望提高整個市場的定價效力，實時對交易制度進行評估、反饋，不斷優化。”他表示。

由於科創企業往往經營存在不確定性，股價的波動也會比較大，科創板必須考慮投資者保護的充分性和有效性。

對此，施東輝透露：“一方面，科創板會參照金融資產數額和投資年限經驗兩點推出投資者適當性制度，讓有一定風險承受能力、風險識別能力的投資者參與科創板市場投資。另一方面，在監管層面，對於雙重股權架構等特殊企業，科創板將要求特別的資訊披露規定，要求企業進行充分風險揭示，而其他常規性的、對價格影響不大的資訊，也會大大降低資訊披露力度，減少上市公司資訊披露的成本。”

同時，科創板還會實施嚴格退市制度。

“科創板的注冊製改革將在審核理念、審核方式等方面發生非常大的變化。在審核理念上，監管層主要判斷資訊披露是否真實、準確、完整，對投資性不作實質性判斷；在審核方式上，將完全電子化，審核的標準、程式等流程全部公開，發行上市過程涉及到的要素，如數量、價格等都交由市場主體來承擔，這樣能夠給擬上市企業一個明確的預期。”施東輝表示。

除此之外，哪些行業屬性的企業進入科創板的問題依舊是討論的焦點。

上海浦東科創集團有限公司董事長傅紅岩直接地表達了他的憂慮：“上科創板的企業應該少之又少，應該更聚焦在技術上能實現進口替代、代表產業未來、能夠躋身世界競爭的少數硬科技的企業。但往往需要技術攻堅的細分產業，企業的盈利狀況並不能盡如人意，甚至上市後很多年也難以盈利。對於這樣的公司，投資者有沒有足夠的耐心和寬容，要設定什麽樣的門檻給合格的投資者呢？”

對此，施東輝坦言：“亞馬遜剛上市的時候，也沒什麽科技含量，但現在的科技競爭力大家有目共睹。這個問題內部也有爭議，但我覺得市場還是應該盡量包容，海納百川，讓市場競爭中能湧現出一些真正偉大的科技創新企業。如果隻限制在少數幾個產業，比如硬科技，市場包容性就會受到削弱。”

機構責任愈加強化

“科創板對於投行本身來說將是一次大考。”國泰君安副總裁、投行業務委員會主席朱健坦言。

如是金融研究院首席資本研究員張奧平對記者表示：“科創板及注冊製的推行對券商投行的服務模式將產生顛覆式的影響。一是券商投行原有的項目選擇和價值評判體系將發生實質性的改變，從監管導向轉為市場導向，投行的核心職能將真正回歸價值挖掘和價值判斷，關注企業長期是否能為投資者及社會創造價值。二是券商投行的項目承銷能力將成為其核心競爭力。注冊製會將上市流程縮短、審核提速，注冊獲準後股票發行工作變得至關重要，如何選擇發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要券商投行有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。”

當真正把定價權交給市場，投行能不能平衡好投資者、融資者之間的利益關係，能不能讓市場有空間的同時又讓發行人能夠適得其所？對於沒有盈利的企業，到底用什麽方式來進行估值和定價？怎樣對企業持續經營能力、盈利能力作出實質判斷？這一系列的問題都將是中介機構將來必須要面對的問題。

事實上，科創板試點注冊製在簡化了企業上市流程的同時，對中介機構提出了更高的要求。在科創板企業選擇過程中，中介機構成為對企業品質進行實質判斷的最重要主體。

有業內人士建議，可以考慮引入試點券商認購首發股份的機制，促進發行定價的公平和合理。同時，建議考慮允許試點券商以自有資金或者以其作為管理人的資管產品出資認購發行人一定比例的股份，並承諾鎖定期限。這樣“保薦+直投”的方式可以將中介機構與發行人進行利益捆綁。

但也有人表示，“保薦+直投”的捆綁可能會帶來一些矛盾，例如從投行角度和從投資角度看企業的標準完全不同，投行注重的是企業的合規性，而投資看重的是企業的成長性。

還有某大型證券公司負責人建議，可以綜合考慮採用“保薦+有限持續督導”的做法。在實施保薦制度的基礎上，從時間、股價穩定性、市值等維度對科創板上市企業建立一套維持督導要求，企業達到規定標準後，保薦機構即可退出持續督導，否則持續督導期相應延長。

國泰君安副總裁朱健更是提出了一種極為負責的方式，他表示：“對於投行來講，最好的辦法就是，定出什麽樣的價格，我們就以什麽樣的價格投入，長期鎖定、長期持有，向市場證明我們是負責任的機構。”

方達律師事務所合夥人樓偉亮直言：“事實上，規則的制定是一方面，更重要的是執行。從國外市場經驗來看，對一些虛假陳述公司形成威懾的其實不只是退市——因為該賺的錢之前也賺了，而是集體訴訟制度帶來的巨額賠償，這很致命。在投資者保護問題上，除了給投資者設定門檻和嚴格退市，可能還需要更多配套制度。”

施東輝表示：“科創板是資本市場整個體系改革非常重要的一環，但不能包治百病。此後，科創板還需要在完善市場制度、拓展市場深度、提升市場效率、放開市場準入、保持市場穩定等方面進行配套制度的改革。”

編輯：嚴暉 主編：陳鋒