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張奧平:科創板及注冊製不是所有人的蛋糕

(圖片來源:全景視覺)

張奧平/文4月19日,距離3月22日上交所首次公布科創板受理企業不到一個月的時間,科創板已受理申報企業數量高達89家,其中58家已進入問詢階段。科創板推進速度之快,遠超市場預期,而科創板的快速落地,也將使得股權投資市場兩極分化。

一方面,對堅持長期價值投資型VC而言是重大利好。初創期科技創新型企業多處於研發階段,未正式進入商業化階段,尚無更多的利潤支撐其估值,而長期價值投資型VC機構是對企業的長期成長價值進行判斷,其能夠在更早階段捕捉到優質項目,在企業發展的初創期投資介入。此前VC機構投資項目若想實現在A股IPO退出,只能等企業已發展到一定規模的成熟階段,周期較長,形成了退出堰塞湖,而科創板更多支持的是處於快速成長期的科技創新型企業,其為VC機構打開了一條新的退出渠道。同時,價值投資型VC機構的定價邏輯與科創板IPO注冊製下市場化的詢價定價機制邏輯相符,這也使得此類機構的投資項目能在二級市場上更有效的退出。

另一方面,對Pre-IPO投資型PE而言是利空。Pre-IPO投資型PE更多是套取一二級市場估值價差的利潤,而科創板實行的注冊製及市場化的詢價定價機制將打消掉一二級市場的估值價差。其一,保薦券商如果在IPO承銷階段因定價過高承銷失敗則會造成發行失敗,其二,企業科創板IPO要求保薦券商跟投,需要按照股票發行價格認購發行人首次公開發行股票數量2%至5%的股票,並且鎖定期為2年,因此保薦券商需要為企業的成功發行及發行後企業價值的不斷成長而負責,其需要在發行階段為企業做出市場化的價值判斷,而企業市場化的價值判斷必然不會存在一二級市場的估值價差。此外,上交所科創板及注冊製的成功運行長期將倒逼深交所的中小板及創業板發行制度改革,A股IPO核準製下的一二級市場估值價差將消失,Pre-IPO投資模式也將不複存在。

科創板及注冊製並不是所有人的蛋糕。對股權投資機構而言,Pre-IPO投資時代褪去,長期價值投資時代正式來臨。

(作者系如是金融研究院副總裁、如是資本董事總經理)

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