文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平
要不要投科創板企業？在市場的初期，很有可能會爆炒，估值可能會提高。但是中長期回歸價值投資之後，回歸理性的判斷之後，真正的有科技創新型能力的企業，有充足的基本面支撐的企業，在資本市場上會持續存在一個高估值的溢價。
科創板的一大突破：全面市場化的注冊製
感謝投中的邀請，首先給大家講一下科創板的一大突破。大家可以先看一下這一張圖，會有一個很直觀的感受，中國的市值前十的企業，全是中字頭的企業，唯一兩個不是中字頭，一個是招商銀行，其實還是中字頭。另外一個是茅台。同時我們看美國市值前十的企業，微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜，巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司，臉書、強生、摩根、visa，我們不去比較市值的排名和大小，我們就比較一下國內市值前十和美股市值前十的企業，整體的行業屬性是什麽樣的情況，美股前十科技創新型企業佔了一大半。國內的A股市場大部分都是國企、央企，金融行業佔了一大半。這跟過去發展了近30年的資本市場制度，是密切相關的。
科創板對內是我國資本市場改革的歷史性突破。從1990年到2000年這一段時間，A股市場的上市都是審批製的，都是大型的國企、央企在上市，融資發展。2000年之前開始研究創業板，創業板到2009年的時候才正式推出，中間推出了中小板。可以看一下中小板用了1.5年，創業板用了近11年的時間才推出，科創板用了多長的時間推出來的？6月13日正式開板，用了220天就推出來了。所以很多人想科創板的定位到底是什麽，科創板的意義是什麽，科創板為什麽這麽快的推出來，簡單來說，科創板是資本市場改革的一個歷史性的突破，突破的不是我們叫什麽名字，突破的是一個制度，就是我們看到的注冊製。過去A股30年的發展，審批製、核準製，就是證監會去監管，去審核，證監會說了算，誰能上，誰不能上。未來誰能上，交給市場，市場說可以上，我們才可以上。
科創板對外將會與港交所、納斯達克競爭科技創新類新經濟企業。同時我們看一下港股市場，港股在去年4月30日實行了港股新政，我們看到了港交所近25年來的重大變革。港交所允許了同股不同權，允許了沒有收入的生物醫藥公司去上市，結果發生了什麽？我們看到了去年一整年的時間，中企赴港上市的企業數量達到了176家，去年A股上市僅有105家，中企去香港上市的企業比在A股上市還要多，小米、美團等一系列國內新經濟的知名企業全都去了港股上市。同時我們也看一下美股市場是什麽情況，中企赴美企業數量2018年也是比2017年翻了兩倍，大家看到愛奇藝、拚多多，蔚來汽車，這些科技的知名獨角獸企業，也全都去美股上市。
下面給大家重點分析一下6月13日，證監會主席易會滿在陸家嘴論壇的演講。第一，科創板要承擔兩項重要的使命，一是要支持有發展潛力，市場認可度高的科技創新型企業發展。這句話表明了科創板未來針對的企業行業定位是科技創新型企業，而這種真正具有充足的科技創新的企業，突破關鍵核心技術並能夠實現商業化的企業在國內到底有多少家，是大家要考慮的，前期考核你的科技含量，考核科技研發佔營收比例有多高，一兩年之後還有這麽多嗎？現在有100多家已經申報的企業，70%都是從主機板、中小板、創業板轉過來的，70%都得消耗市場的存量，增量在哪？我們國內的增量到底有沒有這麽多的創新企業，這個是大家需要去思考的問題。這是第一。二是發揮改革試驗田的作用。這是一個改革的試驗田，科創板成不成，無論是監管還是中介機構，還是市場的參與者，還是個人投資者，都期盼著它能夠成功，但也需要大家一同去建設。它發揮的作用是什麽？我們A股市場過去30年都沒有實行過注冊製，過去30年也不會如何給科創企業估值，給未盈利企業估值，因為大家習慣了創業板23倍市盈率的發行，科技創新企業到底怎麽去定價？這是現在市場有所共識的難點。
第二，建立嚴格的信息披露體系。是以信息披露為核心的注冊製改革，科創板光有一個注冊製打開上市的缺口，肯定是不夠的，我們肯定要有一個更加強化的信息披露，和更加嚴格的退市制度為它保駕護航，不然的話科創板大概率會成為下一個新三板。
第三，關注科創板上市初期五個方面的新變化，其實說的是五個方面的新風險。一是發行方式改變後，如何平衡好注冊製，把握上市公司質量的關係，需要經過市場檢驗，這是一個大浪淘沙的過程。勢必帶來退市這個出口會更加常態化，如果沒有一個嚴格的退市制度做匹配，那麽科創板上市發行，一旦企業數量增加之後，很有可能魚龍混雜。二是市場化定價後，企業高估值發行的現象可能會增多，因為沒有過去23倍，沒有一個指導價了。到底以一個什麽樣的倍數去發，到底以一個什麽樣的企業估值去發，這個科創板還沒有正式的開板，誰也說不好。三是開板初期，市場政策不平衡，因為初期上市的企業就那幾家，而資金我們粗略算了一下，如果是個人投資者，現在有200萬人，每個人拿出50萬來，總的體量是1兆，投向這些企業之後，短期很有可能出現爆炒的現象，我不是告訴大家都去買科創板，或者通過公募基金參與科創板，因為這個時間大家都知道短期會出現暴漲，每個人都知道。四是科創企業本身因為技術迭代快，投入周期長，不確定性大的特點，需要投資者理性研判，更加關注現金流。五是在試點初期，科創板的制度創新還需要在實踐中進一步檢驗，有一個逐步磨合的過程，這也可能引發一些市場風險。
注冊製是不是就等於不審核呢？肯定是不等於的，審核的要點是什麽？要點就是我們的多次問詢，多輪回復，多次的信息披露。重點在兩塊，第一塊是交易所審核問詢，第二塊是上市的審議，出具審核意見。第三塊就是證監會履行和發行注冊程序，是不比中小板、創業板的上市流程少的。注冊製不等於不審核。上市標準，重點就是詢價的定價方式，確定企業上市的市值，這個市值是怎麽出來的，不是董事長拍腦門出來的，而是券商投行，確定企業的發行價，去市場上發行新股的時候去募資，如果募集的資金沒有達到整體的募資額，發行失敗。所以對於企業來講，有一個市場化的市值，這是最重要的，過去我們企業上市重點在財務指標，在你的持續盈利能力，在你的合規性，但是在注冊製大的框架之下，去美國和香港上市，要求就是市場化的市值，不是董事長拍腦門的市值，也不是個人投資者隨便投的市值，而是在首次公開發行的時候，券商投行、投資機構給到你的市值。
我們如是資本也提出了一個企業科創板注冊製下IPO與股權融資第一模型。首先企業股權融資之後，我們必然通過股權的價值來吸引人才。因為大家都知道現在無論是企業的高精尖人才，或者是科學家，來我們企業的時候，絕對不是衝著基本工資來的，肯定是衝著企業股權來的。如果我現在是董事長，我給這個高精尖人才說，我們現在企業現在估值10個億，你來吧，我給你5%的股份，你自己算一下多少。董事長雖然這樣說了，這個人才是不會信的。那麽什麽情況下信呢？就是市場化的知名投資機構投進去了，按照這樣的價值，按照這樣的市值投進去了，這個時候某某機構已經是我們的股東，並且是按照這樣的價格投進來的，這個時候你跟他說，他就信了。所以股權融資之後，企業的內外部的專業人才必然而然的增加，另外專業人才增加之後，我們的產品與服務能力提升了。產品和服務能力提升了之後，我們就會滿足更多的市場，滿足更多的客戶，我們有更多的市場和客戶之後，我們的營收和淨利潤自然而然就多了。所以這個就符合了我們過去的企業上市的一個標準，財務指標和可持續的成長能力。營收和利潤增加，下一步就可以測算自己的市值，在國內投資機構測算市值的方法習慣於通過企業的淨利潤乘以市盈率的倍數，或者是主營業務的收入乘以市銷率的倍數，但是有一些複雜的行業企業我們不能這麽算。而利潤和營收的提升、核心人才的增加必然可以使得我們在資本市場有更高的估值，逐步滿足市場化市值的要求。
科創板的兩大重點：企業與投資機構分化加劇
最後，我再講一下科創板的兩大重點，第一個就是企業分化，科技創新型企業為王。過去沒有科創板之前，任何企業，只要上市符合標準和要求，都可以到資本市場融資。現在如果企業還是按照傳統的技術複製的路線，把一個優秀企業技術拿過來加以複製，把市場擴大起來，這種企業未來一定會被資本市場所淘汰，因為你沒有核心競爭力，在市場上也很難有市場化的估值。通過科技創新不斷的引入專業人才，提升你的科技創新的能力，這種企業就是未來科創板重點支持的企業，這種企業長遠來看也會在資本市場上有更好的發展。
我要不要投科創板企業？我用這一張圖來告訴大家，在市場的初期，很有可能會爆炒，估值可能會提高。但是中長期回歸價值投資之後，回歸理性的判斷之後，真正的有科技創新型能力的企業，有充足的基本面支撐的企業，在資本市場上會持續存在一個高估值的溢價。如果你的企業科技創新非常強，但是就是不賺錢，五年十年都不賺錢，那麽這種企業很有可能就是偽科技，概念非常好，比如說各種雲計算、大數據，5G和物聯網概念等非常多。而這種企業很有可能在科創板審核的時候，因為注冊製放寬了上市門檻，實現了上市，但是上了之後，一樣會被市場所淘汰，因為長期沒有辦法實現商業模式，沒有辦法盈利。所以我們說在上市之前，企業會實現兩極分化，上市之後一樣的，企業也會實現兩極分化，所以對於企業來講，你一定要做一件事情，就是理性的判斷科創板，現在科創板需要真的不是激情，需要的是理性。整個市場現在充滿了太多的激情，昨天科創板開板之後，各種消息都是第一時間刷屏，而且很多是無腦刷屏，很多人根本就沒有想過科創板到底會怎麽樣，未來會怎麽去發展。所以這一點是提示企業的。
第二個重點就是提示在座的投資機構朋友的，要理性，因為這個勢必會對股權市場造成一個兩極分化，大家可能有疑問了，怎麽分化，哪一類投資機構要死掉？先說好的。堅持長期價值投資型的VC，早期投資機構，肯定會有更好的發展，我們最近接觸了一些機構，他們很早之前就判斷了這些科技創新的標的，他們也不知道要推科創板，他們真的不是有意布局了這麽多的標的，是因為他們一直都是這樣投資的。在企業的初創期，企業還沒有足夠利潤支撐的時候，通過專業的企業科技價值判斷，找到這些科技含量強的企業，早期布局。哪些機構可能會死掉？對於Pre-IPO投資型機構來講，可能就會死掉，注冊製的出現，勢必會打消掉一二級市場估值的價差。除了取消了之前的23倍發行市盈率以外，還有以下三點。第一，券商也要投進來2—5%，券商是存在矛盾的，原來只要把企業的發行價抬高，賺到充足的保薦費就好了，現在不是這樣的，要求券商按照你的承銷數量2-5%來投進來，所以我們不能夠說要求把企業的價格抬高，這是第一點。第二，如果在IPO階段，企業的價格過高，很有可能會造成你在詢價的時候，企業詢價會失敗，這樣企業上市也不會成功。第三，如果你是申報前半年內突擊入股，原來很多Pre-IPO投資機構都是在企業有很明確上市預期的時候投進來，而科創板對這種投資情況是鎖定期3年，被鎖了之後，很有可能這個企業會兩極分化。所以對於這種習慣賺Pre-IPO價差型的投資機構來講，未來是相對利空。我今天就分享這些，謝謝！
本文為6月14日下午投中網CV智識在北京舉辦的《當勢之下，科技企業如何搶跑科創板》的Vtalk沙龍活動上作者主題演講《科創板的一大突破與兩大重點》紀要。
(本文作者介紹：如是金融研究院副總裁，如是資本董事總經理)
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