華泰聯合證券江禹：以市場化制度體系迎接科創板

江禹

注冊保薦代表人，現任華泰聯合證券總裁、董事、黨委委員，擁有18年投資銀行工作經驗。兼任中國證券業協會投資銀行專業委員會副主任委員，中國證監會第六屆上市公司並購重組審核委員會委員。畢業於北京大學光華管理學院，獲管理科學與工程碩士學位。

當前我國已成為世界第二大經濟體，正處於經濟轉型的加速期。資本市場作為經濟社會重要的資源配置場所，至為關鍵的是能否真正通過市場化運行機制支持引領未來中國經濟的優秀企業並以此促進經濟轉型更新。

據統計，美國市場前十大市值上市公司中有5家是其本土科技企業，總市值逾36,000億美元。設立科創板並試點注冊製的初心，應是建立市場化配置資源的制度體系，吸引優質的公司上市，進而引領資本市場改革和經濟轉型。“栽得梧桐樹，鳳凰自然來”，其中最核心的，便是真正市場化的制度體系建設。打好了制度基礎，剩下的交給市場，讓市場來選擇最優質的企業，讓優質的企業來選擇最合適的資金。

科創板作為我國資本市場的增量改革，完全可以更多對標國際成熟市場，其運作模式和具體制度已經有了豐富的國際經驗可以參照。但科創板制度建設對於我國資本市場來說又是開創性的，是一項系統工程，涵蓋了準入、發行、交易、退市、投資者適當性、中長期資金引入等互相關聯的各個方面，就像木桶一樣，缺了哪一方面都可能造成制度短板，資本市場正向循環的鏈條就可能斷裂。因此，關鍵是制度的市場化、體系化以及執行的真正市場化。

設立科創板同時又試點注冊製，對申報材料審核的尺度如何把握？借鑒國際成熟資本市場的經驗來看，審核主要是強調資訊披露，要求真實、準確、完整，但不做過多實質性判斷，而是讓中介機構判斷並披露，投資者據此作出投資決策，並最終形成市場價格。這正是科創板市場化改革和體系化制度建設的基石。

那麽，從投資銀行的角度來看，在前述基礎之上，需重點從市場準入和發行制度兩個大的方面做好科創板的市場化制度改革。市場準入即上市標準解決的是“誰能來”，是第一步的篩選；發行制度解決的是“誰最好”，是進階的資源配置。在上市標準和發行制度之間，則對中介機構的專業能力提出了更高的要求。

一、上市標準應同時體現包容性和適應性

實際上，過去以盈利和合規為核心的、標準相對單一、在某些環節出於免責考慮導致審核周期預期不明確的IPO審核體系，在一定程度上成為很多優質的科技創新類企業無緣A股市場而轉赴香港、美國等境外市場上市的原因之一。

從2000年的門戶網站海外上市潮開始，到2018年包括數家“新巨頭”“獨角獸”在內的30余家中國科技公司組成的有史以來數量最大的海外上市熱潮，我們看到不少新經濟的代表與A股失之交臂。以香港市場為例，今年年初至今，具有代表性的境內新經濟和生物醫藥研發企業IPO家數即有10余家，融資規模近千億港幣。與A股相比，境外資本市場不只看盈利，而是有多維度的上市條件，展現出不同行業、不同發展階段、不同公司治理架構的生態多樣性。

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降低上市盈利門檻，增加其他指標體系

科創企業的一大特點是研發投入大、業務發展快。為了增加上市標準的包容性，建議淡化歷史盈利指標要求、增加盈利以外的如收入、現金流、市值等其他指標體系。

一方面，降低連續盈利期的要求。科創企業的價值更多看未來，且一般前期研發投入大、員工激勵形成的股份支付費用高、盈利模式逐步建立，上市時往往尚未盈利或盈利水準不高，但未來盈利前景可能很好。建議科創板淡化歷史期間的盈利要求，並相應明確未彌補虧損不構成上市的實質性障礙。

另一方面，增加除盈利指標外的其他指標體系。香港市場有盈利、市值/收入、市值/收入/現金流測試三套標準體系，比如市值/收入測試指標為市值不低於40億港元、最近一年收入不低於5億港元。科創板可參考香港市場的做法，但亦不宜要求過高，最終哪些企業會得到青睞，讓市場來說話。

此外，還可以設定技術領先指標。針對研發能力強、核心技術領先、市場競爭地位符合條件的企業，可以降低甚至豁免其他指標。

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增強對存在特殊股權結構企業的包容性

不少科創企業因融資便利性搭建了紅籌架構。而投票權差異制度是境外資本市場較為普遍的一種制度安排，部分科創企業在多輪融資後，為保證創始人的控制力，在上市前已有投票權差異安排。

實際上，只要做好投資者保護和資訊披露制度安排，這類企業是可以在科創板上市的。例如，對於紅籌企業上市，在今年上半年推出的CDR制度中已有了政策儲備；對於投票權差異安排，可要求在上市前作進一步規範和披露，同時設立普通投資者保護制度，比如明確維持特殊投票權的前提條件，特殊投票權不得隨股票轉讓，公開發行後特殊投票權股份的數量和股比鎖定，對於非公司日常經營的重大事項實行一股一票的投票制度等等。

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降低上市前控制權不發生變化的時間要求

部分科創企業大比例融資後，雖然管理層保持穩定，但控制權發生了變化（如股權比例降低或無法掌控董事會多數席位）。建議可考慮要求發行人最近一年實際控制人未發生變更即可，但同時應強調管理層更長時間的持續穩定性。

二、發行制度上應體現投資者專業化、機制博弈化、定價市場化

東西好不好，市場說了算，定價就是一個優勝劣汰、達到均衡的篩選過程；而市場制度的目的即保障這個過程有效完成。我們認為，在發行制度方面最為重要的是讓專業機構投資者在一級市場有真正定價權，通過買賣雙方借助資本市場中介機構的充分有效博弈，最終實現市場化定價。

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建立以專業機構投資者為主的發行配售機制

配售方面，建議向專業機構投資者傾斜，比如專注於科創板投資的公募基金、願意承擔鎖定期的以及長線投資風格的投資者，並給予主承銷商自主配售權。

首先，以海外市場的經驗來看，有選擇性的配售有利於引入長線投資者、優化上市公司股權結構、穩定後市表現。例如在香港市場，基石投資者一般會認購30%-50%的發售份額，超大規模項目的比例更高。同時，主承銷商為維護核心投資者利益，定價更趨公允。而在市場化定價的前提下，IPO不再隻賺不賠，且自主配售的股份有鎖定期，不必過於擔心利益輸送問題。

其次，為公平起見，建議不限制中小投資者參與科創板網上發行的機會，但向中小投資者發售的比例可適當降低，並鼓勵其通過參與公募基金來投資，主承銷商在配售時可以對該類基金產品有所傾斜。

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引入投資者適當性管理機制

考慮科創板定價邏輯的變化，建議科創板IPO對投資者參與認購及上市後二級市場交易均實行投資者適當性管理制度，提高投資者的專業化程度和抗風險能力。特別是對個人投資者，在兼顧市場流動性的同時，適度提高準入標準，設定一定的金融資產和投資經驗門檻，並符合開戶券商風險評估要求。個人投資者參與二級市場交易的準入標準與網上申購保持一致。

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實現新股發行定價的充分市場化

定價制度是任何一項市場化改革的核心要素和落腳點。傳統的A股IPO市盈率定價模式對科創板可能不適用了，如何既避免定價過高又充分反映企業的真實價值，是定價制度設計的核心考量。

科創板作為我國資本市場的基礎性制度改革，應當充分發揮市場的定價功能，放開對發行時機、發行方案和定價細節的過多乾預和審批，把定價權真正交給發行人、主承銷商和投資者之間的充分博弈。發行前，發行人與主承銷商通過多種形式的路演向投資者推介，投資者自主判斷企業投資價值並以此為基礎參與報價，充分發揮專業機構的投研能力；發行人與主承銷商基於報價情況可協商確定發行價格而不必再另行審批。

不難想象，經過多維標準篩選的企業不再千人一面，將吸引多元化的、有不同專長的資金進入市場；而建立在投資者專業化基礎上、經各參與方充分博弈後形成的價格，對資源配置的信號引導作用將更加充分顯現。

彩虹總在風雨後，我們相信憑借監管機構和市場各參與方的群策群力和共同智慧，本次科創板設立將成為中國資本市場改革進程中濃墨重彩的一筆！

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