落袋為安？
“投資人的錢，大概率是收不回來的。”深創投董事長倪澤望的話令人憂心忡忡。
在第13屆中國投資年會·年度峰會上，他表示：“指望IPO，基本不可行。”去年，一級市場內項目投資數量超過1萬個，但A股上市才105家，加上去香港、美國的不超過200家，如果大家尋求IPO退出，幾率只有1%-2%。
曾有業內人士表達過類似的觀點，現階段國內VC/PE行業的退出格局是：10% 能IPO ，10%能並購退出，20%會死掉，60%在發展中，換言之，百分之七八十的項目是沒有辦法退出的，這還是國內一線機構的投資數據。
基金管理人現階段正面臨著，大批存量已投項目等待退出。
“募、投、管、退”，“退”是最後一個環節，也是核心環節。無論基金管理人的募資能力多強，項目來源多豐富，投後管理多完善，以結果導向來看，在退出這一環節實現收益，為投資人帶來真正的回報，才能算是成功。
投資人能否將收益落袋為安，我們仍需要打一個問號。
國壽投資直接投資部負責人顧業池曾直言：“很多基金對外宣傳自己的市值、IRR有多高，但市場裡面真正的DPI能做過1的大型PE基金還不是很多”，他認為“退出”這件事值得所有人認真關注。（注：DPI指基金對投資人已分配的收益，DPI等於1意味著成本已經收回）
近來對於PE二級市場（Secondary Market）需求的不斷升溫，也側面說明了這一點。
人民幣基金存續期多是“5+2”或“7+2”，這意味著大量2011-2013年間成立的基金面臨必須退出的節點，二手份額轉讓基金被諸多GP視為“救世主”的存在。
此外，投中研究院數據表明，2012-2017年間，政府引導基金數量增加987支，設立總目標規模增加51364億元，大量引導基金同樣急待退出。
過去，這個行業募資不算太艱難，管理人更多地專注在投出去。而現在，“退出”擺在了大家面前。
一地雞毛
國內VC/PE行業中，不少管理人曾經期望通過追熱點，交出一份漂亮的成績單。行業內曾流傳著這樣的創業金句：“站在風口，豬都能飛起來。”
“跟風投資”現象在市場中一直存在。無數資本湧入風口的背後，直接導致的是大量項目面臨清算的風險。
基石資本董事長張維在投中年會上指出：“可怕的從來不是宏觀經濟，而是跟風投資。”
2011年開始的“千團大戰”，吸引了拉手、美團、窩窩團、滿座團等在內超過5000家創業者，資本也是蜂擁而至。整個互聯網行業，都在期待Groupon創造的高利潤神話在中國得到複製，但到了2012年底，國內團購網站減少至2200家，2013年底這一數字又減少至213家，至於目前？市場上僅剩幾家巨頭。
2015年掀起的“百播大戰”熱潮中，直播平台從PC向移動端轉移，催生出了直播熱潮，2015-2016年，國內移動直播平台超過200家，拿到後續融資的公司包括映客、花椒等在內的就有100家以上，但隨著整個行業的整治以及營業模式過於單一，2017年後行業再也沒有激起大的浪花。
2016年風靡的“共享經濟”也是如此。共享單車，共享充電寶等在短期內紛紛獲得高額融資，僅2016年就成立了超過30個共享單車公司，2017年下半年共享經濟卻集體陷入了倒閉潮之中。
水能載舟，亦能覆舟。
張維預測，今年或將是“造車新勢力”的倒閉年。根據外媒統計，中國目前共有487家電動汽車製造廠，僅造車新勢力企業已突破100家，目前排名前十的企業融資合計超過500億元。他表示，“縱觀汽車行業，美國只有三個半主流自主品牌，歐洲也只有五個汽車集團。”
熱血澎湃之後，往往伴隨著一地雞毛，再完善的多層次資本市場體系，也無法滿足如此多風口浪尖裡的退出需求。
風口來去匆匆，風口消逝背後卻留下很多爛在手裡的項目。
上市潮
國內一級市場看重IPO退出，在多數人眼中IPO意味著名利雙收。不少基金管理人希望通過單個項目上市帶來的高額回報，支撐起整支基金的收益率。
但更值得關注的是，一方面，能IPO退出的項目是小概率事件。在當前A股的發行制度下，大部分企業，尤其是新經濟企業，無法依靠A股IPO實現退出。
根據CVSource投中數據統計，1990年-2018年，A股IPO的企業約3578家。其中，2017年，A股市場新股上市數量首次突破400宗，全年境外IPO共74起，這也成為中概股2011年上市低迷以來最火爆的一年。2018年，A股全年首發過會企業僅111家，境外美股、港股IPO超過100家。
這些數字相比VC/PE行業內的存量未退出項目，甚至連零頭都算不上。
另一方面，資本市場的低迷，大批新經濟公司不惜“流血”上市，將登陸異地資本市場的時間提前，蜂擁搶登香港和美國股權市場。然而，一二級市場估值倒掛的環境下，在美股、港股上市的項目，不乏IPO卻落得“有名無實”的案例。
根據Wind數據統計，港股中資股上市首日破發比率由2017年的24%上升至2018年的36%，年內破發的中資股數量更佔到七成以上，美團點評、小米、51信用卡、平安好醫生、映客等無一幸免。美股上市首日破發比例也同樣是大幅上升，由2017年的11%上漲至2018年29%。
《2018中國股權轉讓藍皮書》中統計了十隻“科技獨角獸”的上市情況，其中70%的獨角獸中最後一輪投資人出現了虧損，90%最後一輪投資者收益無法跑過理財收益。
與破發相比更糟糕的是，近期上市的美港股中資企業的交易額十分慘淡，大批企業成交額每日維持在幾十萬美金或兩三百萬港幣之間。這些企業的投資人在上市後，要賣出所持有的股份，所需時間也很長，依然面臨著退出難的窘境。
同樣，國內上市企業的投資人也因減持新規大大延長了退出周期。而無法按計劃實現退出往往伴隨著投資回報的降低。
項目退出難，項目IPO退出更難。
科創板的推出，能否為市場帶來新的變化也是未知。
怎麽辦？
國內本土私募股權投資誕生至今，VC/PE行業已有將近20年的歷史。如果20年後回頭看，大家現在不過處在一個非常初期的階段，這些困難和窘境在所難免。
對比全球VC/PE市場，美國和歐洲市場相對成熟。
Pitchbook數據顯示，美國PE基金的第一大退出路徑是通過PE二級市場接盤（S基金），第二是通過並購退出，最後才IPO。IPO退出的佔比僅在5%左右，而國內VC/PE基金將近一半以上的項目都在尋求IPO退出。
美國VC基金的退出路徑中，IPO同樣也佔的比例很少，並購和杠杆性收購佔大比例。
就PE二級市場來看，海外市場經過將近30年的發展，所創造的價值越來越被投資人所認可。投中研究院數據表明，2008年後，S基金淨回報倍數中位數和淨IRR中位數明顯高於其他私募基金，2008-2017年全球S基金募集完成規模達2160億美元。
國內市場S基金的發展不足十年，僅處於市場摸索的階段，國內S基金的募集數量和募集規模不及國外的十分之一。
未來，我們在PE二級市場這一大退出渠道還有很大的發展空間。
就海外並購市場來看，美國大型並購基金多一些，歐洲中小並購基金多，整體上是七成在做並購型基金，三成在管成長型基金。這個數據在國內恰恰相反，大家更青睞於成長型項目。
去年，A股IPO不順暢的情況下，國內並購市場相對活躍了很多。此外，去年國內一二級市場估值倒掛嚴重，不少有實力的管理人開始通過並購等途徑控股上市公司，來實現其體系內產業資源的整合。目前，一級市場項目估值逐步理性回歸，管理人在價格和保障條款等方面議價能力大大提升，產業間進一步整合的交易成本更是降低。
這些足以讓我們相信，未來並購退出的優勢會越發凸顯出來。
畢竟，這個行業還很年輕，我們能做的還有很多。（文/杜夢蝶 來源/投中網旗下偏見實驗室）
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