私募基金去年募資慘淡，2019頭部機構能否飛越寒冬

2018年被稱為一級市場的資本寒冬年，基金募資規模同比腰斬，退出環節還遭遇A股IPO審核收緊和二級市場行情下行的“雙殺”。

但從另一個角度看，國內PE/VC的投資規模同比增長40%，2018年的全球前十大非上市公司私募股權融資案例中，有七家公司來自中國。而高瓴資本創下亞洲歷史紀錄，完成了一隻106億美元基金的募集。

經過近年的快速增長，中國已經成為全球第二大私募股權投資市場。而2018年見證了從過熱到理性的分水嶺。分析人士指出，PE/VC行業分化還將加劇，一二級市場套利的同質化競爭時代已經過去，資金和優質項目將越來越向頭部機構聚集。

募資斷崖機構無米下炊

2018年的全球前十大非上市公司私募股權融資案例中，有七家公司來自中國，其他三家分別來自美國、韓國和新加坡。

螞蟻金服在去年6月完成了一筆140億美元（大約946億元人民幣）的C輪融資，吸引了眾多知名的國際投資機構搶籌，成為2018年全球最大的一筆私募股權投資。而被市場期待將在境外上市的今日頭條於去年10月獲得了總額40億美元的Pre-IPO融資，位列第三。

此外，口口相傳、拚多多、京東金融、滿幫集團和華人文化都躋身Top10榜單。

據CVSource數據，2018年，國內PE/VC的投資規模也有大幅增長，從2017年的1296億美元增長到去年的1848億美元，增幅超過四成。頭部投資機構如紅杉資本、真格基金、IDG資本等等依然保持活躍。

經歷了過去十年的發展，中國已經迅速成長為全球第二大PE/VC市場。

“大家說資本寒冬，其實是之前過熱了，前幾年的發展都快瘋狂了。而現在是一個回歸價值、回歸本源的過程，對於真正做股權投資實際上是一個好事。”投中研究院院長國立波對第一財經表示。

而2019年有可能更冷。鼎興量子創始合夥人金宇航告訴第一財經，去年慘淡的募資環境會讓很多中小型的投資機構“無米下炊”，而一二級市場估值倒掛的局面也導致傳統的套利型投資模式基本崩盤。

投中研究院數據顯示，2018年，國內PE/VC機構完成基金募集數量為858隻，同比減少三成，基金總規模1116億美元，同比驟減六成。投中研究院預計，2019年GP（基金管理機構）募資狀況大概率會持續惡化。

儘管高瓴資本在去年9月創下紀錄，完成了一隻106億美元基金的募集，成為亞洲歷史上最大的私募股權基金，但是，受資管新規的影響，私募機構從銀行獲得資金的非正規管道被阻斷，行業亟須找到新的資金來源。

“如果按照去年的投資速度，今年年底之前估計投資機構就能把錢花光了，”國立波表示，“所以投資機構今年會非常謹慎，多看少投。”

值得關注的是，近幾年來，國有資金逐漸成為私募行業最主要的資金來源。政府引導基金、國有企業已經佔到LP（基金出資人）的大約三分之二。

如去年人民幣基金募集規模排名第二的元禾華創集成電路產業投資基金，就是背靠國家集成電路產業投資基金和江蘇省政府投資基金發起設立的。截至2017年，全國各地成立的政府引導基金為1166隻，目標總規模達5.3兆元。

“今年的募資策略還是要擁抱國資，不僅僅大LP要是國資，而且GP層面也要跟國資合作，才能夠深度綁定，實現戰略合作。”國立波認為。

估值回歸優勝劣汰加速

2018年國內PE/VC行業還發生了諸多重大變化。

首先是人民幣基金和美元基金的分野。受A股IPO節奏回歸等影響，去年人民幣基金IPO退出數量大大減少。據CVSource數據，IPO退出最多的深創投去年只有6例IPO，而在2017年多達20例。

與此同時，企業境外上市的熱情非常高漲，如美團點評（03690.HK）、小米集團（01810.HK）等新經濟巨頭在香港上市，帶動香港IPO市場的火爆。愛奇藝（IQ）、蔚來汽車（NIO）等則登陸了美國市場。

這讓美元基金收獲豐厚，紅杉資本投資項目去年境外IPO數量多達15個，IDG資本和高瓴資本的IPO數目分別有13個和9個。

退出不暢的同時，二級市場回調降低了人民幣基金回報的預期。創業板指數從去年4月的1900點半年時間就跌到1200點，跌幅最深達到40%。創業板指市盈率降到30倍左右，與許多擬上市企業估值相當，一二級市場出現嚴重的估值倒掛。

而在境外市場，小米集團上市後便很快破發，目前市值較四年前E輪估值縮水了25%，Pre-IPO投資者損失慘重。而美國股市走勢也達到歷史高點，近來出現了回調跡象。

“估值的幻覺已經到了一個頂點，Pre-IPO的投資邏輯已經完全不成立了。”國立波表示。他認為，靠人海戰術做Pre-IPO套利的地毯式投資時代已經過去，傳統的精英式投資模式逐漸佔了上風。

目前私募股權行業的優勝劣汰正在加速。據統計，國內1.4萬家基金管理機構中，60%隻管理過一隻基金，絕大部分都不超10隻，意味著許多PE/VC機構都處於“僵屍”狀態。同時，募資能力和優質項目都在向頭部機構聚集，行業分化加劇。

為了支持創新創業，去年證監會為減持新規打補丁，將創投基金的投資期限和IPO後退出節奏掛鉤，以長期投資、價值投資。針對轟動創投圈的個人LP稅收問題，國務院常務會議也及時回應，維持既有政策未定，確保總體稅負不增。

募資方面，去年銀保監會發文，取消保險資金開展股權投資的行業範圍限制，為PE/VC行業打開了險資大門。退出方面，科創板的迅速推進引領了一波創投概念股的行情。

國立波認為，相比10年前，中國VC/PE行業的抗風險能力今非昔比，但是在募資端和退出端兩端受壓，以及企業估值擠水分背景下，投資機構和被投企業都要做好過冬準備，GP應多看少投，放緩團隊擴張，降低募資預期。資金期限較短的LP也要格外小心，及時回收現金流。