2018年過去了，那些赴港IPO的教育企業都經歷了什麽？

作者｜芥末堆 紅印兒

編輯｜芥末堆 吉吉

2018年無疑見證了港股教育板塊的一陣快跑：一年內港股新增8家內地民辦教育企業掛牌，這個數字是2014-2017年間登陸港股的內地民辦教育企業數量的總和。

教育企業集中湧向港股的原因並不難解釋。從外部政策環境上看，2017年9月落地的新《民促法》為民辦教育企業提供了加速資產證券化的契機；從企業發展情況來看，坐穩地方市場、具備一定體量、符合上市標準的教育企業希望借助資本加速拓張。

截至2019年1月5日，仍有12家內地民辦教育企業在聯交所排隊等待敲鍾，已上市的16家教育企業市值在10億港元至200億港元之間不等。

如火如荼的赴港IPO之勢並不意味著掛牌港股是件容易事。敲鍾的一瞬高光背後是大量的時間與資金投入，合規過程中的內部調整與溝通、上市各項中介服務費用、完善企業制度及內控體系等都是潛在的上市成本。

成功掛牌也不意味著一勞永逸。依靠資本支撐的收並購外延拓張方式存在不可持續的風險、公開資訊披露對企業的合規性提出更嚴格的要求、民辦教育相關政策細則的變動將更直接地投射到公司股價上，這些只是上市教育企業所面臨的一部分挑戰而已。

對於那些或已上市或在排隊的民辦教育企業來說，登陸港股到底給公司帶來了什麽？

上市開支和合規調整投入不菲

平均算來，2018年港股新增的8家教育企業為上市支付的傭金和各項費用約佔預計上市所得款的4%-16%上下不等。根據廣恆證券的統計，整個港股上市企業的發行費率分布在5%-30%不等，教育企業的發行費率顯然位於這一區間內。

從絕對數值來看，8家新上市教育企業的發行開銷在4000萬元到過億元間不等。發行成本主要由三部分構成：中介服務費用、交易所費用以及推廣費用，其中又以中介服務費用佔比最大。

保薦人、律師事務所、會計師事務所、全球協調人以及包銷商是五種主要的中介服務機構，它們將向教育企業提供公司改製、上市輔導、保薦、證券承銷、財務顧問、法務顧問、資產評估等相關服務。

合規是準備上市階段的關鍵詞，也是中介服務機構的核心目標。雖然內地民辦教育企業可能對港股的上市流程知之甚少，但香港聯交所對內地教育企業可能存在的通病卻了如指掌。

例如，不少教育機構的創始人在創業初期會用自己的私人銀行账戶接收學費，這種做法在企業上市前的審計中就會成為不小的瑕疵。針對類似的財務問題，聯交所往往會將公司上交給工商年審的財務數據與遞交給聯交所的數據進行比對核查。

“數據不一致的情況需充分重視，並準備合理解釋。”普華永道會計事務所合夥人莫斌曾對《北京商報》表示，“除了兩套账目的問題，很多教育公司在早期就憑借較好的現金流實現盈利，通常還有少繳稅的問題。”

合規改造的過程大多充滿陣痛。對於涉及線下辦學的教育企業來說，民辦學校辦學資質、土地使用權證、消防問題等都可能成為潛在風險。去年新登陸港股的8家教育企業中，天立教育、希望教育等幾乎所有擁有線下業務的企業都將校舍園區施工或取得批準及許可方面的不確定因素列入風險清單之中。

所謂“禍兮福所倚”，潛在風險也為重塑企業的治理提供了契機。“我們在上市的過程中依靠各個中介的幫助重新認識和整理公司。”21世紀教育集團總裁劉佔傑曾在藍鯨教育資本鯨雷會上如此概括上市給公司帶來的好處之一。健全公司製治理、規整財務與法務、重新核定業務戰略，這些環節都將伴隨上市籌備過程發生。

即便有中介服務機構的協助，順利完成上市過程還是主要依靠企業內部的改變與協調。“上市需要花大量的費用和合規過程中與主管部門溝通的時間成本。在決定是否上市前，舉辦者、投資人需要認真考慮。”劉佔傑在藍鯨教育資本鯨雷會上說。隨著資訊披露的要求提高，更多流程化、公司化、制度化的規則需要建立，一份簡短的企業公告背後都可能涉及多個部門間的協作。

不論上市過程如何曲折、上市開支如何巨大，上市後的好處依然吸引著教育企業前赴後繼湧向港股。最直接的甜頭自然是解決企業發展的資金需求。

收並購可能跑得快，但不一定跑得遠

與如何融資同等重要的是如何花掉融資。去年港股新上市的8家教育企業都將收購標的學校或機構列為IPO融資款的用途之一，並且該項用途的資金佔比大多在30%及以上。從資金投入上看，外延式拓張儼然成為教育企業拉動業績增長的主力馬達。

對於不少民辦教育企業來說，原有的業務增長方式主要依靠上調學費、擴建學校、增加招生來實現，這個過程通常緩慢且受很多不可控因素的影響。零星的收購雖然時有發生，但教育企業從中獲得的收入增長十分有限，上市前的收並購更多是出於地域擴張的考慮。

簡單的物理空間擴張無法保證企業的利潤率持續提升，上市之後的“買買買”成為一種必然。這一方面是回應狂飆突進的資本對於業績增長的要求，另一方面，教育企業在IPO後也自然地進入到一個新的戰略發展階段。

“我們的體量不大，掛完牌就不可能再按原來的方式去做。”劉佔傑在藍鯨教育資本鯨雷會上表示。從搭建業務生態的角度來看，收購標的是否能與上市企業的業務產生協同是與收購標的的財務指標同等重要的考量因素。去年剛上市的21世紀教育在今年初完成了上市後的第一個收購案例，標的是一家互聯網學前教育與家庭教育公司。集團借此成立了互聯網事業群，並開啟“內容+科技”的布局戰略。

由收並購帶來的業績增長是明顯且迅速的。就目前已經公布2018年業績情況的6家港股教育企業來說，收並購標的對企業年收入增長的貢獻率有時可以接近三分之一。楓葉教育將年增長率達到23.8%的業績提升主要歸因於多項收購。2018財年，楓葉教育的收購標的為集團直接帶來新增學生人數超過4600名，集團新增可觸及的學生達到10000名。

競天公誠律師事務所合夥人徐鵬飛曾對藍鯨教育表示，港股上市教育企業的收購標的大多數股權結構清晰，存在股權或債權糾紛的情況並不多。另外，相比其他類型的教育機構，提供學歷教育的機構財務狀況更加直觀。

這並不意味著收並購之路就一馬平川。即便物色到了合適的收購標的，港股上市教育企業還需要面對來自整個二級市場的買家競爭。從2014年前後開始，A股上市公司就掀起了一陣跨界收並購教育標的的浪潮。根據堆棧資本的報告，僅2018年上半年A股上市公司的收購案例就達到14件，比同期港股上市公司的收購案例多出10件。

另外，並不是所有的收購或是戰略投資都是隻賺不虧的生意，及時止損十分必要。例如，希望教育曾以收購捷星慧旅70%權益的形式對貴州大學科技學院進行間接投資，截至2017年底投入為1.43億元，而虧損達到180萬元。去年3月，希望教育將此項投資出售，不再將貴州大學科技學院的財務報表並入上市公司。

政策時甜時苦，應變回歸業務本身

除了充滿變化的行業競爭環境，上市教育企業還需時刻面對政策的不確定因素。自2017年正式實施以來，新民促法曾給內地教育企業赴港IPO注入信心，但在去年8月，新民促法送審稿的發布引發了港股教育板塊的暴跌。

一半以上的去年新上市教育企業都將政策不確定性列為風險因素之一，其中與稅務及其他優惠待遇相關的政策細則直接影響企業所得淨利潤的多少。例如，假設以往享有的稅務優惠消失，天立教育在2015-2017年間的淨利潤將分別減少690萬元、1850萬元和4030萬元。

除此之外，送審稿還提出限制集團化辦學企業兼並收購非營利性民辦學校。在送審稿發布後的第一個交易日，旗下90%以上學校均為非營利性質的天立教育股價跌幅達到37%。由於非營利性學校主要集中在K12階段，主打K12教育業務的睿見教育、宇華教育和楓葉教育當日股價跌幅都超過30%。

有關兼並收購的規定影響著上市公司的外延式拓張策略。天立教育的投資人關係總監與集團法務在送審稿發布後的電話會上稱，天立教育未來的擴張將以新建自營校所為主，並購不是集團的主要發展方向。

雖然送審稿距離成為確認稿還有一段距離，但股市的震蕩反應與企業的謹慎調整表明政策導向對港股教育企業的重要性。去年11月發布的有關幼教資產證券化的政策再次印證了這點。

《中共中央 國務院關於學前教育深化改革規範發展的若乾意見》不準民辦幼稚園上市，也不準上市公司利用股票市場融資款項投資或購買營利性幼稚園。這對於一些覬覦學前教育市場的港股教育企業來說是一記重棒。

實際上，過半數登陸港股的教育集團都涉足幼教領域，收並購幼教資產還是很多企業預計的外延式拓展路徑。《意見》發布後第二天，旗下業務涉及幼稚園的博駿教育、21世紀教育、楓葉教育、天立教育股價跌幅一度超過10%。

老虎證券合夥人Vincent Cheung曾在《意見》頒布後對全景網表示，“每一次風險背後都蘊藏著很多機會。投資者不應該寄希望於監管空白帶來的盈利，而更應放眼於長期可持續的投資機會。”實際上，尋找更長遠、更持久的發展之道對於教育企業來說也同樣適用。

隨著赴港教育企業數量增加，港股教育板塊的業務種類也逐漸豐富。教育股不再僅僅局限於學歷教育，互聯網母嬰社區平台、K12課外培訓服務、公職考試培訓等業務類型陸續出現，多層次、多維度的港股教育板塊正在成形。

上市本身永遠不會是畢其功於一役的萬能鑰匙。與其琢磨如何去股市收割資本，奔赴港股的教育企業不如多想想如何走得更穩、走得更遠。在2019年，活下去並且盡可能活得好一些將會是教育企業的主要功課。

本文作者：紅印兒芥末堆 記者