職業教育並購報告，從業績對賭看跨職現狀

如今教育領域什麽最火？數據最能說明問題。據桃李資本統計，2016年至今職業培訓領域的並購數量有13起，並購金額也一直居高不下，位於榜首。

隨著一些傳統業務的衰弱，不少上市公司選擇跨界並購職業教育標的。但在收並購熱的背後，這些個股是否真的跨界成功呢？職業教育板塊是否成為這些個股業績增長的跳板？藍鯨教育為您帶來解析。

職業教育標的業績

對賭完成率高

隨著中國消費能力更新、產業經濟結構的調整以及政策紅利驅動，職業教育賽道明顯受益。行業發展的前景也頗為明朗。光大證券指出就業難驅動職業技能培訓領域強剛需，會計和IT培訓領域方興日盛，IT培訓行業甚至有望打開千億的市場太空。

因而，隨著一些傳統業務的衰弱，不少上市公司選擇跨界並購職業教育標的，以面對傳統業務競爭激烈，利潤單薄的局面。

比如，世紀鼎利最初扎根於無線通信領域，2014 年並購智翔資訊切入職教領域，形成雙輪驅動戰略。隨著職業教育並購熱，在2017年，世紀鼎利再次聞風而起，以3.6億現金收購了上海美都管理谘詢有限公司（以下簡稱“上海美都”）100%股權，以超募資金2793萬收購北京佳諾明德教育谘詢有限公司（一下簡稱“佳諾明德”）55.74%的股權。

洪濤股份依靠建築裝飾業務起家，在2015年3月以2.35億元收購跨考教育70%股權，9月份，又以2.98億元收購學爾森85%股份開始進駐職業教育領域；百洋股份則在2017年收購了國內數字藝術教育龍頭企業——火星時代100%股權，切入數字藝術職業教育領域；2017年3月開元股份則以12億元並購恆企教育100%股權，並以1.82億元並購中大英才70%股權。

而在跨界之後，面對不熟悉的領域，選擇簽訂業績對賭協定則也成為了常態。開元股份董事與副總裁彭民向藍鯨教育表示，對於很多上市公司，尤其是跨界教育領域的上市公司來說，一方面業績對賭可以保護上市公司的利益與中小投資人股東，另一方面激勵與約束並購的教育團隊，從而維持業務發展與經營的穩定。

在梳理近幾年較大的職業教育並購案中，藍鯨教育發現，在2015年到2017年的A股跨界職業教育的並購案中，除洪濤股份、世紀鼎利的標的均未完成業績承諾外，其余標的均完成了業績承諾，甚至有數個標的超額完成業績承諾，業績對賭完成情況良好。

這一觀察同彭民的觀點不謀而合——職業教育的業績對賭完成率比較高。對此，彭民解釋道：“目前職業教育的行業前景很好，社會對於職業教育的需求也在穩步提升，政策也大力支持。而職業教育本身的現金流、業務經營屬性都比較穩定且可預測。並且上市公司在收購完教育資產後，無論在品牌影響力、人才激勵還是資本加持方面，都會給教育標的提供了較大的幫助。”

跨界教育不容易

行業前景可觀、業績對賭情況也較為樂觀，不少公司選擇跨界甚至是將職業教育作為第二主營業務，以挽救江河日下的主營業務。

比如開元股份選擇了儀器儀表、職業教育的雙主業運營戰略；洪濤股份表示在公司建築裝飾主業保持行業領先地位的同時，明確“將職業教育打造為公司第二主業”的戰略目標；世紀鼎利也在原有的通信業務滑落的情況下，堅持走通信及物聯網、職業教育的雙輪驅動戰略……

但是跨界不是你想跨就能跨。藍鯨教育梳理了2017年各家的財報，發現除了開元股份外，職業教育板塊的營業收入貢獻率並不高。

在2017年的財報中，開元股份的教育板塊業績亮眼，其並購的兩個標均超額完成業績對賭，且實現淨利潤共12882.52萬元，佔公司總淨利潤80.48%。而儘管其他幾家公司選擇雙輪驅動戰略，但職業教育板塊對公司整體業績的提升作用並不高。

以洪濤股份為利，洪濤股份教育自2013年便開始切入進職業教育板塊，但2017年其營業收入佔總營業收入比重不足10%，這與其“將職業教育作為第二主營業務”的口號極為不符。

彭民坦言：“目前職業教育尚處於一個快速成長期，諸多細分賽道裡的公司都只是小具規模，還沒有形成細分領域裡的行業龍頭。因而，如果一家公司希望通過收購一個職業教育標的，讓自己的市值體量、規模得到巨大地提升，從而拯救原先滑落的業務，短期來看其實是很困難的，因為教育總體上來講是一個穩定的慢回報行業，如果目標能放長遠，中長期效果還是非常顯著的。”

除此之外，收購整合能否順利實施以及整合效果能否達到並購預期仍存在一定的不確定性，一旦收並購雙方沒有順利地融合，甚至可能會對標的公司乃至上市公司原有業務的正常運營產生不利影響。

以世紀鼎利為例。世紀鼎利2017年新收購的兩個標的——上海美都、佳諾明德。2017年，上海美都實現淨利潤1,894.42萬元，業績完成率為75.78%。同樣，佳諾明德也並未完成其承諾，淨利潤虧損-1652萬。這兩個新並購的職業教育標的未能成為世紀鼎利新的業務增長點，甚至拖累了世紀鼎利原本的職業教育板塊業務。

如圖所示，藍鯨教育梳理世紀鼎利近三年的財報發現，在最初並購智翔資訊時，職業教育板塊的營業利潤（即營業收入—營業成本=營業利潤）幾乎佔據了世紀鼎利的半壁江山，2015年的毛利率甚至高達59.56%超越了主營業務。但是到了2017年，在收購上海美都以及佳諾明德之後，職業教育板塊的主營利潤大幅下降，職業教育的毛利率同比去年下降7.99%，通信及物聯網板塊毛利率同比去年減少了1.2%。

除此之外，業績對賭沒有完成，將帶來一系列的多米諾骨牌效應，勤上股份就是一個極好的例子。2016年勤上股份以20億元收購了龍文教育，並且在業績對賭中表示2016龍文教育將實現淨利潤1.003億元，但其僅完成65%的業績承諾，最終，勤上股份付出了商譽減值4.2億元的巨額代價。

標的值不值，關鍵看融合

目前職業教育標的普遍存在估值過高的情況。以高估值收購標的是否值得，這成為業內人士普遍的疑問。彭民表示，對於想要跨界轉型的上市公司來說，投資收購需要關注的重點不在於價格，而在於教育標的的品質，以及與並購企業能否做到深度融合，未來能否健康持續發展，這些才是投資收購的核心。

彭民說：“因為如果標的競爭力強，雙方融合得好，雙方協同效應良好持續健康發展，教育標的每年的營業利潤都在增長，那麽無論是十倍估值也好，還是二十倍估值，中長期看對於上市公司都是受益的；但是如果標的的競爭力不強，雙方沒有融合好，每年業績大幅下滑，那麽即使十倍估值並購都沒有多大意義。”

所謂的教育標的品質，指教育標的是否在行業裡有競爭力、有競爭優勢。而要想與並購企業深度融合，不少業內人士指出，上市公司、標的資產管理團隊、戰略投資人的利益深度綁定非常關鍵，在這一點上，開元股份的經驗值得借鑒。

開元股份2017年收購了恆企教育。恆企教育董事長江勇以2.3億元現金參與配募（14.62元/股），開元股份實際控制人羅建文則通過大宗交易方式定向減持 1125 萬股公司股票給恆企教育董事長江勇，佔公司總股本的 3.31%。並購的教育標的也深受激勵，創始人江勇向開元股份做出了遠高於重組時的業績承諾。最終，恆企教育（合並報表）2017年3-12月實現營業收入56,060.17萬元，實現歸屬於母公司所有者的淨利潤11,908.13萬元，交出了滿意的答卷。

不少業內人士觀察認為，未來3-5年內，職業教育投資並購都將非常火熱。

2018年年初，A股市場已經湧現多起職業教育並購案，比如，洪濤股份已收購完成四川城市職業學院。文化長城則發公告稱，擬15.75億元大手筆入局翡翠教育，與其下屬全資或參股子公司聯汛教育、英盛網、智遊臻龍，一起打造“在校學生—職場新人—職場專業人士”的各階段成長鏈條。這些個股繼續選擇投資並購進軍職業教育領域，至於是否能夠順利融合，實現跨界職業教育，還需要持續觀察。