教育並購對賭迎大考，業績承諾埋下大隱患

藍鯨教育彭孝秋

近日，皇氏集團（002329.SZ）公告稱擬以8.12億元轉讓全資子公司北京盛世驕陽文化傳播有限公司100%股權。相比三年前的收購價6.57億元，增值3.02億元，增值率為59.3%。

出售原因除了官方公布的產業結構調整外，更重要的是盛世驕陽三年對賭期僅在首年完成了承諾。具體看，2016年完成業績承諾數但未完成運營收入比例數，2017年業績承諾數僅完成28.38%，運營收入比例數同樣未完成。

其實，2016年也是教育二級市場並購頂峰期，2017年開始有所回落，那麽，這兩年教育標的業績承諾實際完成情況如何？未完成的原因又有哪些呢？此外，今年債券違約主體已經增至10家。在普遍感覺資金吃緊的情況下，教育行業今年並購趨勢如何？

未完成差距超4倍，

瘋狂並購擴張留下後遺症

根據桃李資本研報顯示，2014年開始，教育二級市場並購案例開始明顯增多。自此，每年的並購數量都在20家以上，2016年更是達到29家，PE也高達15.26倍。

並購對賭完成情況方面，2015年到2017年的76起並購案中，整體對賭完成率約為88%，剔除掉未到期和未完成的案子，實際完成率約為82%。

數據來源：Wind、華泰證券、公司年報

細分下來，藍鯨教育發現，2016年未完成的只有2隻個股的2個標的，分別是勤上股份收購的龍文教育、洪濤股份收購的學爾森。但2017年未完成數量一下飆升了4倍，涉及到6隻個股的9個標的。

值得一提的是，龍文教育和學爾森連續兩年都沒有完成業績承諾。

樂博教育成立於2012年，主要為兒童提供機器人教育培訓服務。於2016年4月被盛通股份以4.13億元收購，當時溢價超44倍。未達預期的主要原因在於新增門市開設數量低於預測水準。

秀強股份原主業為玻璃深加工產品的研發、生產、銷售，2015年以2.1億元收購了全人教育，2016年以1.8億元收購了江蘇童夢七成股權。對於兩個標的均未完成業績承諾的原因，秀強股份稱主要受人工成本和財務費用增加以及政策調整影響。

勤上股份主要經營半導體照明產業，於2016年1月初以20億元收購龍文教育。再收購後的這兩年，龍文教育業績承諾完成率都只有65%左右。勤上股份給出的原因有，一方面是對單點收入和課時單價的提高未能彌補教學點數量減少的影響，另一方面是加大了線上教學的投入。

世紀鼎利於2017年1月先後通過超2350萬元收購佳諾明德55%股權，但由於對市場判斷出現偏差，投入新開設的培訓學院均未能實現招生計劃，所以導致標的虧損近2000萬元，離之前承諾的400萬元盈利差距很大。同時，其同年收購的上海美都同樣沒完成業績承諾，僅僅完成76%業績。

洪濤股份靠建築裝飾起家，於2015年3月以2.35億元收購跨考教育70%股權，於2015年9月以2.98億元收購學爾森85%股份。值得說明的是，其2017年全年完成的淨利潤1.37億元中，有一半來自於投資理財。

全通教育於2015年以11.3億元總金額收購繼教網、西安習悅，對於兩個標的均未完成業績對賭，全通教育表示，主要受研發投入、投標力度、培訓成本加大，導致相關業務成本增加所致。

上市公司跨界教育錯失行業先機，賦能遠不夠

“這裡面有幾個原因，首先，在A股教育並購潮很火的時候，標的企業本身對賭業績就偏高，導致估值高，這也就為完不成業績埋下隱患，同時也是市場過熱後要回調的一種反應；其次，有些企業在第一年就不達到預期，所以第二、三年自然就很難完成了。以去年龍門教育為例，因為未達預期導致商譽減值幾個億，所以市場開始擔憂這些商譽高的企業了；最後，去年教育沒跑贏市場，產業鏈整合的優勢還是集中在美股和港股。因此，市場更偏好內生長能力強的企業，而不是一味靠並購增長的企業。”一位證券分析師在接受藍鯨教育採訪時說。

藍鯨教育統計發現，這幾日教育板塊領漲港股，其中以新高教、中教控股、宇華教育為代表，齊創歷史新高。

根據教育部剛公布的2017年快報顯示，去年教育經費投入4.26兆元，同比增長9.43%。其中，義務教育佔比最高達45.49%；支出增幅來看，幼稚園和高中增長最快，分別為13.21%、10.7%。

“其實，不管從資本滲透還是市場規模來說，教育行業一直都在加速發展。錢，更是不缺。但是，願意沉下心來踏踏實實做研究、做教育內容的人是越來越少了。所以，我們一直在找那些具有真正教育情懷和懂教育本質的專業資深人士。”一位基石投資者對藍鯨教育表示。

俞敏洪近日在一次年會上更是炮轟說北大的今天在衰退，中國的大學教育和國際教育目前還處於失敗階段。凡是談錢的都是企業界人士，都是不懂教育的。

最後，前述基石投資者還指出，“並購投資一定要是賦能型投資，而不能為了股價、市值、殼而進行。這幾年，見證了很多跨界上市公司在懂教育路上交的學費，白白錯過紅利期和機遇期。從2015年以來，A股上市回報率下跌超過70%。隨著監管政策的趨嚴和減持新規的實施，IPO退出通道正在逐步收緊，所以投資人的情緒也受到影響。”

END

——文章轉載請注明出處

藍鯨教育專注報道教育上市公司