科創板制度改革意義重大 龍頭券商業績受益

本期投資提示：

事件：2019年1月30日，證監會發布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點注冊製的實施意見》，同時起草《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，與上交所起草的《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》等6項配套規則一起公開征求意見。

科創板從發行上市審核、發行承銷、上市和交易等多層面完善資本市場基礎制度，促進資本市場更好地匹配社融投融資需求。從發行上市審核規則來看，科創板試點注冊製，發行人向上交所提交申請，審核通過經由證監會注冊便可上市，上交所受理申請到出具審核意見不超過三個月，流程更便捷，審核時間預期更明確；從發行承銷規則來看，發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定，詢價、定價、配售等環節由機構投資者主導，市場化的發行定價以及向戰略投資者配售也有助於引入長期資金，降低股價的波動，引導市場長期健康發展；從上市規則來看，設定了滿足不同企業需求的5套上市條件，以及更加嚴格的退市制度，同時就資訊披露、股份減持等方面也進行調整完善；從交易規則來看，為抑製過度炒作，放開上市後前5個交易日漲跌幅限制，擴大競價交易漲跌幅限制至20%，放開首日融資融券業務，同時，根據市場需要，可引入做市機制保證流動性等均在現有交易機制上體現較大的突破。科創板具體細則的落地體現出監管層穩步推進資本市場改革，通過完善基礎制度推動資本市場匹配投融資需求、支持實體經濟融資的決心，同時，增強投資者對改革持續推進的信心。

龍頭券商的投行、機構銷售、機構交易和股權投資業務最受益於科創板落地。投行業務承銷保薦收入是最直接的受益方式。根據Wind統計，2018年IPO承銷規模CR5佔比高達66%，其中中金公司、中信建投和中信證券排名靠前，考慮在新的發行承銷制度下，對券商定價、詢價以及客戶資源的要求都較高，因此我們認為龍頭券商在科創板推薦項目的集中度仍將保持較高水準。除了承銷保薦收入的貢獻，我們認為龍頭券商在機構銷售、機構交易和股權投資等方面也將受益，例如，承銷股票的券商可以向通過戰略配售、網下配售獲配股票的投資者收取經紀傭金，為承銷商培養長期優質客戶留有制度空間，有助於承銷商與優質客戶保持長期合作關係；子公司參與戰略配售，為未來做市交易和衍生品創設提供基礎資產；創投基金等股東減持可以采取非公開轉讓方式，有助於龍頭券商另類投資和直投業務退出等。我們認為設立科創板試點注冊製是資本市場改革持續、完善多層次資本市場建設目標的先鋒，長期對於龍頭券商業務模式轉型、真正實現其資本中介功能具有重要意義。

投資建議：維持券商“看好”投資評級，重申大金融行業首推。在2019年市場企穩的中性假設下，我們認為提升直接融資比例，服務實體經濟融資的需求，將持續推動資本市場改革向前推進，科創板相關細則已落地，後續仍可關注新場內衍生工具的推出，而龍頭券商憑借其在投行和衍生品創設業務上絕對的領先優勢，將最為受益於改革政策不斷推出帶來的政策紅利，疊加我們判斷行業19年業績出現轉捩點，其中龍頭券商業績增幅可以達到15%以上，首推中信證券。當前券商板塊PB估值為1.29倍，中信證券19年PB估值為1.35倍，尚未體現顯著的估值溢價，因此目前配置性價比仍然較高。