李迅雷：科創板為什麽不實行T+0？

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷 戴志峰

　　李迅雷團隊的理解是，資本市場改革分輕重緩急，取消漲跌停板和T+1都是可以考慮的方案，但任何制度設計都是雙刃劍，相比其他制度改革，這兩個交易制度還算不上最迫切的改革議題。

　　2019年1月30日晚間，證監會科創板征求意見稿的系列檔案發布，趕在春節之前快速頒布，令人振奮。看來今年科創板上市交易已經沒有懸念。但科創板與以往的中小板、創業板規則相比，則有明顯的不同，後者主要是市值規模上的差異，前者不僅要踐行注冊製試點的使命，而且還對過去28年中國證券市場所存在的種種問題和缺陷提出了一攬子解決方案。

　　科創板：連接中國的創新與改革兩大主題

　　科創板是中國資本市場近年來重大的一次局部增量改革+階段性試點推進工程。一方面科創板服務於我們經濟新舊動能轉換相關，將上海打造成全球科創中心，另一方面，科創板推行注冊製、放寬交易限制，對資本市場改革提振市場信心、提升市場活躍程度都有積極意義。

　　從更巨集觀的角度，科創板促進資本市場和中國經濟深層次的改革。傳統的以銀行為核心的融資體系在利於傳統工業和地產基建經濟，科技創新、產業更新等新興經濟的發展則需要融資模式的創新，科創板等資本市場制度的創新，正符合中國經濟轉型的融資要求。另一方面，科創板將推動資本市場改革。作為增量改革的前沿試點，其機制在不斷改善成熟後，將延伸至A股市場的存量領域，如創業板、中小板和主機板，使得資本市場活力進一步增強。

　　發行與定價市場化：券商機構責任更大

　　從上市制度角度看：秉承“包容性原則”。科創板上市秉承“包容性原則”，針對科創企業的特質制定差異化5套差異化上市標準，強調以市值為核心的指標體系和財務指標經營條件；同時允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的優質企業在科創板上市；允許同股不同權企業上市；允許紅籌企業通過發行CDR的方式上科創板；上市公司子公司可分拆上科創板。多樣化兼具包容性的上市標準可以暢通市場入口、充分激發創新企業活力。相較於主機板、創業板，科創板針對主體類型主要是成長性科創企業，在財務方面，科創板要求較主機板創業板更加靈活包容。

　　科創板試點注冊製。企業上市由上交所審核、證監會注冊。目前初步預期的審核周期在6-9個月，證監會在上交所審核通過後20個工作日內完成注冊。這與目前香港的制度較為類似，提升了企業注冊發行上市的效率。同時設定科創板上市委員會與科技創新谘詢委員會。發揮監督製衡作用、提供專業谘詢意見，可以健全我國多層次資本市場結構，淘汰劣質空殼企業、優化資本市場投資效率。

　　科創板強調定價有效性。科創板企業發行注重定價有效性，強化中介機構責任。首先通過市場化定價詢價，強調定價有效性，同時鼓勵戰略投資者和發行人高管、核心員工參與戰略配售，引入市場穩定增量資金。本次科創板新股定價機構投資者為參與主體，首次公開發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構，同時放寬戰略配售實施條件，首次公開發行股票數量在1億股以上的，允許發行人高管與員工通過專項資產管理計劃，引入發行人和承銷商的綠鞋機制，增強參與一級市場認購的投資者的信心，有望實現新股股價由一級市場向二級市場的平穩過渡。

　　細則中還要求，科創板上市公司的中介機構需用自有資金跟投2-5%，鎖定期為2年。通過中介機構資本約束的方式，可以消除發行人和主承銷商之間的利益捆綁，杜絕發行價格虛高情況，促進市場價格穩定。同時可以迫使券商在承銷時更加認真、審慎，倒逼券商提高自身的資金實力、研究能力、合規風控能力。

　　退市制度從嚴：優勝劣汰有利於營造長牛

　　退市從嚴，促進市場高品質發展。科創板吸收了最新的退市改革成果，執行嚴格退市制度，首先標準方面綜合考慮市場與財務指標，改善此前單一聯繫虧損導致的退市效率不足，促進市場優勝劣汰，健康發展，其次，在程式上明確科創板不適用於暫停及恢復上市、重新上市，並對第一年風險警示標的第二年直接退市，相比18年11月退市新規更為嚴格；第三，科創板專門強調對於營收主要來源與主營業務無關的企業退市處理（“空心化”企業），如果有證據表明其喪失持續經營能力的，將啟動退市程式，“殼”資源價值下降。

　　退市機制對於中國資本市場的資產定價以及財富管理均有十分重要的意義。1、配合注冊製，暢通“入口”“出口”，有利於構建更為平給的資本市場供給體系；2、“空心化”企業“殼”價值見底，有利於遏製惡意投機，引導投資者的投資理念也趨於理性。3、退市制度的嚴格執行，有利於促進市場與國際接軌，吸引企業通過CDR境內上市，增強對MSCI、富時羅素等外資吸引力。

　　國際對標來看，我們現在的退市制度不完善。近五年來，2014-2018年，A股市場累計退市企業19家，而美股、港股累計同期退市數量分別為1863和644家。在指標方面，美股、A股市場退市標準均采取量化及非量化指標相結合的方式，而港股市場僅採用非量化退市標準。從量化指標來看，美股側重於在市值、股東人數及股價方上市場類數據，而A股主要關注單一連續虧損財務指標。而從非量化指標來看，美股、港股均採用多維度考慮。

　　交易制度方面：為什麽不實行T+0？

　　交易制度保障市場流動性良性平衡。科創板進行必要的交易機制創新，個人投資者20個交易日證券账戶及資金账戶的資產不低於人民幣50萬元並參與證券交易滿24個月參與交易與滬港通標準類似，科創板適當放寬漲跌幅限制至20%，新股上市後的前5個交易日不設漲跌幅限制，首日放開融券，對“單邊市”關注度提升，有利於防控過度投機、保障市場流動性、為主機板交易機制改革積累經驗。交易制度整體向國外成熟的資本市場逐步靠近，有利於發揮市場功能，改善單向交易帶來的波動增大，有利於中長期資金入市，引導價值投資。

　　科創板為保護投資者合法權益，引入投資者適當性管理制度。明確個人投資者的門檻，包括證券資金規模、股票投資經驗及風險承受能力。同時強化證券公司投資者適當性管理義務和責任追究，對於特定股東減持更為嚴格。對於減持方面，科創板進一步趨嚴，限售期最長5年、集合競價、大宗轉讓比例每人每年在1%以內小於現行，同時新增非公開轉讓設定12月鎖定期大於現行大宗6個鎖定期，有利於股權結構穩定。

　　部分市場人士對科創板沒有實施T+0回轉交易提出了一定質疑，我們的理解是，資本市場改革分輕重緩急，取消漲跌停板和T+1都是可以考慮的方案，但任何制度設計都是雙刃劍，相比其他制度改革，這兩個交易制度還算不上最迫切的改革議題。

　　科創板下資訊披露制度更加完善。在滿足公平交易、保護廣大投資者合法權益的前提下，保持科創企業的商業競爭力。明確發行人、保薦人、證券服務機構和交易所在資訊披露方面的具體責任，保薦人、證券服務機構對發行人的資訊披露承擔把關責任。發行人是資訊披露第一責任人，應當保證資訊披露的真實性、準確性和完整性，交易所將從充分性、一致性和可理解性的角度，對發行上市申請檔案進行資訊披露審核，以督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露資訊。同時針對科創企業特點，作了差異化和更具彈性的規定。

　　科創板市場長期前景值得看好

　　以上是科創板征求意見稿的核心要點，總體看，科創板是對於過去28年中國資本市場所出現的種種問題的一種改革、一種糾正。我們看好科創板的發展：傳統行業板塊在A股市場上佔的比重過高，科創板通過實行注冊製，執行嚴格的退出制度，股市的優勝劣汰就能夠維持下去，這個對我們市場發展應該是有利的。它能夠提振投資者信心，提升市場活躍程度，對資本市場整體而言是非常有利的。未來，希望這些制度能嚴格執行；同時也希望相關法律制度加大對造假者的處罰力度，切實保護中小投資者。“公開、公平、公正”的環境，是市場活力的源泉，是保證投資者的財富保值增值的有效保障。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)